摘要

　　4月社(shè)融和贷款(kuǎn)总量明显(xiǎn)转弱，为(wèi)年(nián)内(nèi)首(shǒu)次(cì)出现，新增社(shè)融和(hé)贷(dài)款不及(jí)2019-2021同期。关注两个(gè)方面：第一(yī)，新增居民贷款-2411亿元，意(yì)外(wài)转负，且低于去(qù)年(nián)同(tóng)期的-2170亿元，而4月30大中城市商品(pǐn)房(fáng)销售的(de)同比仍(réng)增长28.4％。第二，企业融(róng)资也在边际转弱(ruò)，4月新增企(qǐ)业贷款(kuǎn)6839亿元，低于2020和2021同期(qī)的平均值8558亿元(yuán)。表外票(piào)据减(jiǎn)少，表内票据增加(jiā)。不过中长(zhǎng)期贷款仍在多增，指向结构较好。新(xīn)增非银金(jīn)融机构(gòu)贷款2134亿(yì)元，反映信贷额度(dù)相对充裕(yù)，部(bù)分额度给金融企业投(tóu)放贷(dài)款。

　　居民存(cún)款下降，或主(zhǔ)要是存款搬家理财(cái)所(suǒ)致(zhì)，企业(yè)存款(kuǎn)活(huó)化过程仍然不够明显(xiǎn)。4月居民存款下(xià)降约1.2万亿元，而理财规(guī)模增加1.2万亿(yì)元(yuán)，可能反(fǎn)映部分居(jū)民(mín)存款重回理财，居(jū)民(mín)超额储蓄向消费的转化仍有待(dài)观察。M1同比(bǐ)增速小(xiǎo)幅反弹，但(dàn)仍低(dī)于去(qù)年6-10月的平均值，显示企业存款活化程度较低。

　　债市(shì)计入经济(jì)环比放缓预期。4-5月(yuè)同比基数较低(dī)，但PMI、进出口(kǒu)、通胀(zhàng)和(hé)社融指向部分指标环比放(fàng)缓，债券市场对此已进行(xíng)部分定(dìng)价，10年国(guó)债收(shōu)益率一度下(xià)行至2.69％，较1年期MLF低(dī)6bp。

　　往后看，关注两个(gè)线索。一(yī)是降息预期(qī)是否继续升温。除(chú)了4月(yuè)居民贷款偏弱之外，企业贷款也在(zài)边际转(zhuǎn)弱，但(dàn)企业中(zhōng)长期(qī)贷(dài)款(kuǎn)同比多增幅度较(jiào)大。在这(zhè)种背景下(xià)，MLF利率下调概率不高(gāo)，还(hái)要进一步(bù)观察5-6月(yuè)贷款情况。降息预期可能仍聚焦于银行存款利率下调。二是流动性走向。4月以(yǐ)来的利(lì)率(lǜ)曲线下(xià)移，背景是流动性充裕。在“市场利率围绕政策利(lì)率波动”的要求下，银行(xíng)间资金利率持续低(dī)于7天逆(nì)回(huí)购利率可能(néng)并非常态(tài)，短期需要关注5月末(mò)资(zī)金利率是否出(chū)现类似往(wǎng)年(nián)同期的波动。

　　核心(xīn)假设风险。货币政策出现超预期调整。财政政策出现(xiàn)超预(yù)期调(diào)整。流动性出现超预期变(biàn)化(huà)。

　　2023年5月11日，央行(xíng)发布4月金融数据。新(xīn)增社融(róng)1.22万亿元，预期1.72万(wàn)亿元，前值5.38万亿元(yuán)。社(shè)融存(cún)量(liàng)同比增长10.0％，前值10.0％。新增人民(mín)币贷款7188亿元(yuán)，预期1.14万亿元，前值(zhí)3.89万亿元(yuán)。M1同(tóng)比(bǐ)增长5.3％，前(qián)值5.1％。M2同比增长12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预期(qī)值来(lái)源于Wind）。

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　　居(jū)民融(róng)资再度转负

　　4月新增社(shè)融(róng)和贷款不及2019-2021同期(qī)。4月新增(zēng)社(shè)融1.22万亿(yì)元，新增人民币贷款7188亿(yì)元。尽管今年4月社融和贷款(kuǎn)实现(xiàn)同比(bǐ)小幅(fú)正增，但去年同期因局(jú)部疫(yì)情(qíng)而基数偏低(dī)，今年4月新增(zēng)社融和贷款要低(dī)于2019-2021同期的平均值（2.21万亿元、1.40万亿元）。

　　从社融(róng)分项看，新增贷(dài)款（社融口径）4431亿元，同(tóng)比+729亿元(yuán)，仅为2019年同期8733亿元的50.7％ ；新增未贴(tiē)现票据融资(zī)-1347亿元(yuán)，因基数较低(dī)，同比+1210亿元；新增信托(tuō)贷款119亿元，同样基数(shù)较低(dī)，同比+734亿元(yuán)。社(shè)融同比增长10.0％，与3月(yuè)相持(chí)平。

　　4月融资数据，关注(zhù)以下两个(gè)方面：

　　第一(yī)，居民(mín)融(róng)资出现反复(fù)，意外(wài)转负(fù)，且低于去(qù)年同期。4月新增(zēng)居民(mín)贷款-2411亿元，为去年3月以来(lái)最(zuì)低值，低于去年同期(qī)的-2170亿(yì)元。拆分来(lái)看，新增居民(mín)短贷-1255亿元；中长期贷款(kuǎn)-1156亿(yì)元。对比1-3月居民新(xīn)增(zēng)贷(dài)款平均值(zhí)5700亿元，4月新(xīn)增(zēng)居民贷款转负，反(fǎn)映居民融资需求(qiú)修复(fù)并(bìng)不稳(wěn)固。

　　第二，企业融(róng)资(zī)也在边际转(zhuǎn)弱。4月新(xīn)增企业贷(dài)款(kuǎn)6839亿元，略多于去年同期(qī)的5784亿元，但低于2020和2021同期的平均值8558亿元(yuán)。

　　4月新增表内票据(jù)融(róng)资1280亿元(yuán)，结合4月票(piào)据利率较3月明显回落以及新增未(wèi)贴现票据下降，指向(xiàng)票据供给(gěi)相对不足，部分从(cóng)表(biǎo)外转入表内。新增非银(yín)金融机构(gòu)贷款2134亿(yì)元(yuán)，反映(yìng)信贷额度(dù)相(xiāng)对充裕，在满足实(shí)体融资的同(tóng)时，还给金融(róng)企业投(tóu)放贷(dài)款。

　　不过(guò)企业融资结构向好，中(zhōng)长期贷(dài)款延续同比(bǐ)多增。4月新增企业中长期贷款6669亿(yì)元(yuán)，同比多4017亿元，连(lián)续九个月同(tóng)比多(duō)增。企业债净融资2843亿元，与一季度(dù)的平均值(zhí)2827亿元较为接近(jìn)；城投净融资(zī)方面，4月城投债发(fā)行7292亿元，净融资1935亿元，占企业债净融资的(de)68％。

　　其他方面，政府债净融资略(lüè)高(gāo)于去年同期。4月社融口径政府债净融资4548亿元(yuán)，较去年同(tóng)期多636亿元。4月政府债净发行4269亿元，国债(zhài)净发(fā)行(xíng)1833亿元，地方债净发行2436亿元。4月地方债净(jìng)发行显著低于1-3月的(de)5250-6400亿元。去年5月和6月地方债净发行(xíng)达到9639亿元和14994亿元，如今年(nián)5-6月地方新增债主要发(fā)行提(tí)前批额度(dù)，地方债净发行规模或在6000亿(yì)元左右， 地方债对社融存量同比增速(sù)的拖累或达0.5-0.6个百分(fēn)点 。

　　4月社融和信贷数据边际(jì)转弱(ruò)，环比降幅大(dà)于季(jì)节性规律。一方面，新(xīn)增居民贷(dài)款意外转负，甚至弱于(yú)去年同期，而4月30大(dà)中城市商品房销(xiāo)售(shòu)的同比(bǐ)仍增长28.4％。另一方面，企业融资也出现放缓迹象，不过(guò)中长(zhǎng)期贷(dài)款仍在(zài)多增，指向结(jié)构(gòu)较好。接下来重点(diǎn)关注居民融资和(hé)企业融资(zī)的总量(liàng)是否修复，其(qí)次是企业存款活化过程。

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　　存款下(xià)降，活(huó)化程(chéng)度未见明显改善

　　M2同比增速小幅回落。4月M2同比增速(sù)12.4％，回落0.3个(gè)百分点(diǎn)。M2环比(bǐ)-6066亿元(yuán)，2022年同期增量为2023亿元(yuán)。存款(kuǎn)结(jié)构方面(miàn)：

　　新(xīn)增居(jū)民存款-1.20万亿(yì)元，同比-4618亿(yì)元。居民存款结(jié)束(shù)了连续13个(gè)月的同比多(duō)增(zēng)。居(jū)民(mín)存款可能(néng)有几个去向，一(yī)是3月末回(huí)表的理财(cái)资金，在4月再(zài)度出(chū)表回到理(lǐ)财，表现(xiàn)为(wèi)4月理财规(guī)模的(de)增长(zhǎng)，清朝八王之乱是哪八王，西晋八王之乱是哪八王4月理财规模增约1.2万亿元至26.2万亿元(yuán)（详见《居(jū)民风险偏好(hǎo)仍低，理(lǐ)财增(zēng)量66％在(zài)现金管理》），规模上与居民存款降幅基本匹(pǐ)配；二是预留资金用(yòng)于(yú)小长假消费，对应部分(fēn)转为企(qǐ)业存款；三(sān)是(shì)4月在30大中城市地产销售(shòu)同比(bǐ)增28.4％的情况下，居民贷款(kuǎn)同比转负，居民购房(fáng)可能更多依赖自(zì)有资金，对应居民存款减少，或转为企业存款等。此外(wài)，4月物(wù)价下降和(hé)就业压力(lì)边际(jì)上升。CPI同(tóng)比下行至0.1％，制造业和非制(zhì)造业PMI从业人员分项均(jūn)位于荣枯(kū)线之下，可能制约了居民消(xiāo)费需求释放，使得储蓄意愿维持高位(wèi)，居民加杠杆意愿也偏(piān)弱。

　　新(xīn)增企业存款1408亿元(yuán)，去年同期为-1210亿(yì)元，同比(bǐ)+2618亿元。M1环比-8260亿元（主要(yào)对应企业(yè)活(huó)期(qī)存款增量(liàng)），去年同期(qī)为-8925亿(yì)元。4月M1同比增长5.3％，略高于3月的(de)5.1％，对比去年6-10月(yuè)的平(píng)均值约6.2％仍偏低。企(qǐ)业存款(kuǎn)活化程度(dù)略(lüè)有改善，但(dàn)幅度有限(xiàn)。4月企业存款(kuǎn)结构(gòu)数据尚(shàng)未发布，观察3月数据，新增(zēng)企业(yè)定期存款1.40万亿元，同比多(duō)增1474亿元；新增(zēng)活期(qī)存款1.19万亿元，同比少(shǎo)增2290亿元。

　　综合(hé)来看，4月M1同比增速小幅反弹，企(qǐ)业存款活化略有改善；居民存款转(zhuǎn)为同比(bǐ)少增，部分(fēn)可能(néng)转(zhuǎn)回银行理财。

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　　从金融数据(jù)看流(liú)动性(xìng)：4月(yuè)末超储(chǔ)率(lǜ)约1.4％清朝八王之乱是哪八王，西晋八王之乱是哪八王trong>

　　从3月金融数据来看对流(liú)动性存在影响的一些(xiē)因(yīn)素：

　　一是财政存款显(xiǎn)示财政收支差额接近2019和2021同(tóng)期(qī)。4月(yuè)新增财政(zhèng)存款5028亿元，而去(qù)年同期仅(jǐn)为410亿元，因去年退税(shuì)规模较(jiào)大，5028亿元较为(wèi)接近(jìn)2019和2021同期(qī)。从财(cái)政(zhèng)存款剔除政府债净缴款(kuǎn)之后，剩余的是(shì)财政收支差额。今(jīn)年4月(yuè)政府(fǔ)债净缴款2436亿元，财政收支差额（收入(rù)大于支出）2592亿元，而去年同期财政收支差额为-2950亿元，2019和2021同期分别为2564亿(yì)元(yuán)和(hé)2462亿元。由(yóu)此(cǐ)可知，4月财(cái)政收支差额与2019和2021年同(tóng)期较为(wèi)接近。

　　二是存款缴准，4月新增居民和(hé)企(qǐ)业(yè)存款合(hé)计-10592亿元，对(duì)应缴准(zhǔn)规模约-800亿元（乘以加权法准率(lǜ)7.6％）。而2-3月缴准量则分别为1600亿元、4200亿元。

　　三(sān)是(shì)M0变化。4月(yuè)末M0环(huán)比增309亿元，边际变化不大。

　　结合(hé)央行净投放等数据估(gū)计，4月末超储率约1.4％，相对(duì)3月的1.8％下降约(yuē)0.4个百分点，去(qù)年同期为1.6％。采用金融机(jī)构资(zī)产负债表测算的3月末超储率1.8％，高于五因素法(fǎ)测算的1.4-1.5％，其中(zhōng)的差距(jù)可能来自银(yín)行主(zhǔ)动(dòng)调配，这给(gěi)五(wǔ)因素(sù)法(fǎ)测(cè)算(suàn)超储带来更多不确定性。从(cóng)4月末到5月(yuè)上旬的流动性来看，金融体系资金供给量较(jiào)为(wèi)充裕，使得(dé)资金利(lì)率维(wéi)持低位(wèi)。

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　　利率(lǜ)策略：债市对利多因素反应(yīng)“钝化”

　　4月社融转(zhuǎn)弱，数据(jù)发布后，长端利率(lǜ)小幅下行，然后(hòu)小幅上行(xíng)基本回到数据发布(bù)前的状态，对社融不及预期的利多(duō)反应(yīng)钝化。对债市而言，以下信号值得关注：

　　一是社(shè)融和贷款(kuǎn)总(zǒng)量明显转弱，为年内首次出现。1-3月(yuè)贷款持续同比多(duō)增，是社(shè)融的主要(yào)支撑因素。进入4月，1个月期限票据利率(lǜ)中枢(shū)在1.96％，较2-3月(yuè)的2.50％明显下(xià)移，指(zhǐ)向贷款投放边际放缓，因(yīn)而市(shì)场对4月(yuè)社(shè)融和贷款转(zhuǎn)弱已有一定程(chéng)度(dù)的预期(qī)。不过新增居(jū)民贷款弱于去年同期，可能(néng)超(chāo)出了预期(qī)。面(miàn)对社(shè)融转弱，长(zhǎng)端利率先下后(hòu)上，可(kě)能反映出(chū)市场先(xiān)反映贷款偏弱，后反(fǎn)映对(duì)政策(cè)发力的担(dān)忧，部(bù)分资金选择止盈。对比3月强于预(yù)期的社(shè)融(róng)公(gōng)布后，长端利率延续(xù)下(xià)行(xíng)，当(dāng)前债市的反应，可能体现(xiàn)出(chū)部分投资者(zhě)预期利率已下行至(zhì)阶段低点(diǎn)。

　　二是(shì)居民存款下降，或主(zhǔ)要是存(cún)款搬家理财所致；企业存款活化(huà)过程(chéng)仍然不(bù)够明显。4月居民存款下降1.20万亿元，而理(lǐ)财(cái)规模增(zēng)加1.2万(wàn)亿元，可(kě)能反映部分居民存款重回理财，居(jū)民(mín)超额储(chǔ)蓄向消费的转化仍有待观察。M1同比增速(sù)小幅反(fǎn)弹(dàn)，但仍低于(yú)去年6-10月的(de)平(píng)均(jūn)值(zhí)，显示企业存款活化程度较低。

　　三是(shì)非银资金较为(wèi)充(chōng)裕，助力资金利率下行。观(guān)察4月非银企业新增贷款2134亿；3月金(jīn)融机构资(zī)产负债表数据中，其他(tā)存款性公司对其他金融(róng)性公司负债同比8.9％，较2月(yuè)的4.9％大幅反弹（4月尚(shàng)未发布）；4月银行理财规模的(de)反弹(dàn)，三者均反(fǎn)映(yìng)出(chū)非银机构资金较为充裕(yù)，再加上银行(xíng)贷款转弱，带来的流动性指标考核需(xū)求下降，为债券-存单-票据利率(lǜ)曲线下(xià)移提供(gōng)了基础。

　　债市(shì)计入经济环比(bǐ)放缓预期。4-5月同比基数较(jiào)低，但(dàn)PMI、进(jìn)出口、通(tōng)胀和(hé)社融指向部分指(zhǐ)标环比放缓，债券(quàn)市场对此已进行部(bù)分定价，10年国债(zhài)收益(yì)率(lǜ)一度(dù)下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。我们在《利率债(zhài)赔(péi)率(lǜ)已低(dī)，胜在流动(dòng)性》分析，参考去年降息预期较强的时段，10年(nián)国债和MLF的利差(chà)，两次(cì)降息之后，10年国债(zhài)中位数较MLF利率低约6.5-7.5bp。当前10年国债收益降至2.7％附近，能(néng)否继(jì)续下行(xíng)可(kě)能(néng)更多依赖于降息预期的发酵(jiào)。

　　往后看(kàn)，关(guān)注(zhù)两个线索。一是降息预期是否继续(xù)升温(wēn)。除了4月居民(mín)贷(dài)款(kuǎn)偏(piān)弱之外，企(qǐ)业贷款也在边际(jì)转弱(ruò)，但企业中(zhōng)长期(qī)贷款同(tóng)比多增幅度较(jiào)大。在这种背景(jǐng)下，MLF利率下(xià)调概率不(bù)高，还(hái)要进一(yī)步观察(chá)5-6月贷款情况。降息预(yù)期(qī)可能仍聚(jù)焦于银行存款利率下(xià)调。二是流(liú)动性走向。4月以来的利(lì)率曲(qū)线下移，背景(jǐng)是(shì)流动(dòng)性(xìng)充裕。在“市场利率围绕政策(cè)利率波动”的要求(qiú)下，银(yín)行间资(zī)金利率(lǜ)持(chí)续低于7天逆回购(gòu)利率(lǜ)可能并非常态，需要关注5月(yuè)末资金利率是(shì)否出现类似往年同期的波动。

　　风险提示(shì)：

　　货币政策出现超(chāo)预期调整(zhěng)。本文假设国内货币政策维持当(dāng)前力度，但假(jiǎ)如国(guó)内经济超预(yù)期放缓、或海外货币(bì)政策出现(xiàn)超预(yù)期变化，国内(nèi)货币政策相(xiāng)应可能(néng)出现超(chāo)预期调整。

　　财政政策(cè)出现超(chāo)预期调整。本(běn)文(wén)假(jiǎ)设国内财政(zhèng)政(zhèng)策维持当前力度，但假如国内经(jīng)济超预期放缓，国内财政(zhèng)政策相应可能(néng)出现超(chāo)预期调整。

　　流动性出现超(chāo)预期(qī)变化。本文(wén)假设流动性维持充裕状(zhuàng)态，但(dàn)假(jiǎ)如流动性投放少(shǎo)于往(wǎng)年同期(qī)，流(liú)动性可能出现超预期变化。