来源(yuán)：梁中(zhōng)华宏观研究

　　· 概 要 ·

　　记得(dé)7年(nián)前的2016年，本人写过(guò)一(yī)篇类(lèi)似标(biāo)题的文(wén)章（参考《“放水”难通胀，钱都去哪了？——通胀研究系列专题(tí)二》），当时(shí)主要(yào)分析欧美经济体，探讨金(jīn)融危机(jī)后主要发达经济体持续宽(kuān)松、但(dàn)通胀却(què)持续低迷的原因。过(guò)去几年，我国(guó)货币政(zhèng)策稳健(jiàn)偏(piān)宽松，M2增(zēng)速(sù)维持在(zài)高(gāo)位，而通胀却始终处于低位(wèi)，近期也引发了通胀还是通(tōng)缩的讨论。本(běn)篇专题(tí)中，我(wǒ)们详(xiáng)细讨论中国的货币、信(xìn)用和(hé)通胀(zhàng)的问题(tí)。

　　1 通胀再到历史低位

　　在海外(wài)主要经济体普(pǔ)遍面(miàn)临较(jiào)大(dà)通胀(zhàng)压力的情况下，我国的终端消费通胀水平已经连续三(sān)年处(chù)于(yú)低位水平(píng)。最新公布的我(wǒ)国4月CPI同(tóng)比已经降至0.1％，PPI同(tóng)比(bǐ)已经降至-3.6％。PPI主要受(shòu)到(dào)全球大宗(zōng)商品价格的影响(xiǎng)，和其它(tā)经济体PPI走势比较一致(zhì)，所(suǒ)以PPI受到(dào)全(quán)球(qiú)性的外部(bù)因(yīn)素影响较(jiào)大。

　　而CPI的变化更多是我国内部需求的(de)集中体现，剔除食品和能(néng)源后，我国核心CPI同比只(zhǐ)有0.7％，已经连续三年没有突破(pò)过1.5％，增(zēng)速明显降了一(yī)个台(tái)阶(jiē)。而在疫情之前的绝大部分时(shí)间，核心(xīn)CPI同比都(dōu)在1.5％以上。

　　2 M2虽(suī)高增：“钱”没那么多！

　　而与(yǔ)通胀数(shù)据形成鲜(xiān)明对比的是金融数(shù)据，最新(xīn)公布的4月M2同比增速高达12.4％，增速(sù)虽然有所下(xià)行，但(dàn)依然(rán)处(chù)于比较高的位(wèi)置。为何(hé)这么高(gāo)的(de)“货币(bì)”增速，通胀却没起来？要理解这个问(wèn)题，我们首先(xiān)要理解“货币”的(de)基本概(gài)念。

　　一般来说，统计货币的存(cún)量是使用M2指标，但(dàn)M2其实只是(shì)货币的一部分而已，它主(zhǔ)要(yào)包含的是(shì)存款。事实上，“货币(bì)”的范围(wéi)是很广的，其(qí)实任何商品(pǐn)都(dōu)具有货币属性，都(dōu)可以(yǐ)用来做(zuò)货币使用，我们在之前的专题中有过详细的(de)讨论。例如，在物物交换(huàn)的时代(dài)，人们用自己生产的商(shāng)品去交(jiāo)易(yì)其他人生产的商品，没有传统意义上的现(xiàn)金或存款出现，同(tóng)样实现(xiàn)了(le)市场交(jiāo)易、价值(zhí)的交(jiāo)换(huàn)，这种相互交易的商品都可以理(lǐ)解为(wèi)是“货(huò)币”。通俗的说(shuō)，居(jū)民将(jiāng)钱放(fàng)在银行(xíng)存款，与(yǔ)放在理财、基金、资管产品等，本质是类似的，它(tā)们对(duì)于居民(mín)来说都是货币(bì)，而M2则主要统计的是银行存(cún)款(kuǎn)。

　　所以(yǐ)从(cóng)货利口酒是什么意思，利口酒可以直接喝吗币的本质(zhì)出发，现金、存款、货(huò)币及(jí)公募(mù)基金、理财、资(zī)管产品、黄金、白银，甚至其(qí)它一(yī)般商品(pǐn)都可以是货(huò)币。而这些“货币”之间的区别(bié)，仅仅(jǐn)是(shì)流动性（变(biàn)现能(néng)力(lì)）的大小不同(tóng)而(ér)已(yǐ)。例如在M2体系的统计中，M0是流(liú)通中的现金，属于流动(dòng)性最好的货币形(xíng)式；M1是(shì)M0加上(shàng)活期(qī)存(cún)款，活期存款的流动性(xìng)比现金要差(chà)一些，但依然还不错；M2是M1加上(shàng)定(dìng)期(qī)存款，定期存款(kuǎn)的流动性比活期存(cún)款要差(chà)一些(xiē)。从(cóng)这个角度出发，我们可(kě)以进一(yī)步拓(tuò)展M2的统计边界(jiè)，比如加上实体部门持有的(de)理财、货(huò)币及公(gōng)募基金、资管产(chǎn)品等等(děng)，那样可以更加(jiā)全(quán)面的统计出货币量的变化(huà)。

　　所以M2只是一(yī)部分的货币储藏方式，而(ér)居民和(hé)企(qǐ)业还有很多其它渠道储藏(cáng)货币。而(ér)过(guò)去几年(nián)里，其它货币储藏(cáng)渠道(dào)的投资收益在不断降低(dī)、风险在逐渐(jiàn)增(zēng)大，居民和(hé)企业减少(shǎo)了其它渠(qú)道(dào)储藏货币的量。例(lì)如，2018年之(zhī)后，银行理财规模告别了高增长，甚至一度(dù)出现了负增长(zhǎng)；信托、券商和基金资(zī)管产品(pǐn)规模也陆续出(chū)现负增长。而同样是(shì)从(cóng)2018年开始，居民存款开(kāi)始了高增(zēng)长，这说(shuō)明(míng)实体部门的货(huò)币储藏渠道逐步(bù)向(xiàng)银行存款倾(qīng)斜(xié)。

　　所以在2018年之(zhī)前，实(shí)体创造的(de)货币可能会选择购买(mǎi)银(yín)行理财、信托(tuō)产品、资管产品(pǐn)等(děng)，但(dàn)在2018年之后，实体创造的货币更多转(zhuǎn)回了(le)购买银行存(cún)款，这种结构(gòu)性(xìng)变化推升了(le)纳(nà)入M2统计的货币量(liàng)的(de)增(zēng)速。所以(yǐ)尽管(guǎn)M2增速很高，但实际的货币创造速(sù)度没有那么高。

　　3 “钱”也没那么少：流通速度在下降

　　既然M2对(duì)货币(bì)的统计存在(zài)范围(wéi)不全面(miàn)的问题(tí)，我们可(kě)以更多依赖社融的(de)数据(jù)来观察货币的创(chuàng)造速度。因为从理(lǐ)论(lùn)上来(lái)说，“货币”和“信用”是一枚硬币的两个(gè)面。例如(rú)，一个居民(mín)从银行借1万元(yuán)钱，其存款账户(hù)也(yě)会同时增加1万元。在这个(gè)过程(chéng)中，实体部门的融资规模扩张(zhāng)了1万元，同时实体部门(mén)的货币量(liàng)也增(zēng)加1万元(yuán)。该(gāi)居民可以将2000元放在银行存(cún)款，将(jiāng)8000元支付(fù)给另一(yī)个(gè)居民来购(gòu)买东西(xī)，而(ér)另(lìng)一个(gè)居民可(kě)能拿(ná)这8000元去购买(mǎi)银行理财。这(zhè)个时候(hòu)如果(guǒ)统计M2的话(huà)，只有2000元，因为8000元的理财产品并不统计入M2。而如果用社融(róng)来描述(shù)货(huò)币的(de)创造就会客观很(hěn)多，因为(wèi)不管这些(xiē)资金以什么(me)形式(shì)流转(zhuǎn)和存在(zài)，整个社会的(de)信(xìn)用都是增加了1万元。

　　最新公布的4月社融的同(tóng)比增速(sù)为10％，相比M2的增速低(dī)了2个百分(fēn)点以上。不(bù)过和我国5％左右的(de)实际经济增速相比(bǐ)，社融反映(yìng)的我国货币(bì)创造速(sù)度其实(shí)也不(bù)低，那为何没(méi)有通(tōng)胀呢？这就牵涉到(dào)另一个(gè)宏观(guān)问题，从简单(dān)的(de)数(shù)量(liàng)方(fāng)程式（MV=PQ）出发(fā)，要(yào)看有没有通胀，不仅要看货币的存量，还有看这些存(cún)量货币在经济体中每年流通多少次(cì)，即(jí)货币的流通(tōng)速(sù)度。

　　我们不妨先来看个例(lì)子。在2020年疫(yì)情(qíng)到(dào)来的时候，美国政府部门大幅度加杠(gāng)杆，明(míng)显(xiǎn)推升了美国的M2增速(sù)，M2同比最高(gāo)一度达到25％，即整(zhěng)个经济的货币量扩张了四分之(zhī)一。截至今年3月，美国M2同(tóng)比增速已(yǐ)经降到了负增(zēng)长，而美(měi)国的通胀却依然在高位。整个(gè)过程(chéng)可以理解为，政府(fǔ)部门主导货币创造，货币(bì)存量大幅增加，而随(suí)着疫情影响减弱，货币流通速度(dù)也逐步加快，大规(guī)模的存量货币(bì)在经济中加快(kuài)流转，推(tuī)升通胀(zhàng)水(shuǐ)平。

　　利口酒是什么意思，利口酒可以直接喝吗="宽松未通胀，钱都(dōu)去哪了(le)？（海通宏观 梁中华）" src="http://getimg.jrj.com.cn/images/2023/05/weixin/one_20230514165415780.png">

　　这一点从居(jū)民(mín)的储(chǔ)蓄(xù)率(lǜ)情况也能(néng)看得出来，在疫情期(qī)间，美国居(jū)民接(jiē)受(shòu)政府大(dà)量(liàng)补贴后(hòu)，并没有全(quán)部花出去，储蓄率大幅攀升；而疫情影(yǐng)响逐步减弱后，居民信心和预期改善，将(jiāng)超额储蓄花出去(qù)，推升(shēng)货币流(liú)通速度(dù)，当前美国居(jū)民储(chǔ)蓄率大幅低于疫情之(zhī)前的趋(qū)势线(xiàn)。

　　从我国(guó)的情况来看，货币(bì)创造速度和经济增速比(bǐ)也不低，但货币流通速度(dù)是偏低(dī)的。在疫情之前，我国(guó)社(shè)融衡量的货币(bì)流通速度在0.4次/年以上(shàng)，而疫情出现后，货币流通速度明显降(jiàng)低，根据一季度最新数据测算(suàn)，当前只有(yǒu)0.35次/年(nián)。这就(jiù)意味着，仍有(yǒu)不少货币被创(chuàng)造出(chū)来(lái)，但货币没有(yǒu)在经济体中加快(kuài)流转起来(lái)，说(shuō)明实体部(bù)门“花钱”的(de)意愿仍在(zài)低位。

　　“花(huā)钱”的意愿偏低，从居民收支数(shù)据就(jiù)能观察出来。从(cóng)一季度统计局居民收支调查数据看，我(wǒ)国居(jū)民(mín)储蓄率仍(réng)然(rán)达到38％，而疫(yì)情之前(qián)是在35％以内，反映了支(zhī)出(chū)意愿偏弱。

　　从信用扩张的(de)结构也能够看出来(lái)，因(yīn)为一个(gè)部门“花钱(qián)”意愿高(gāo)，信贷(dài)扩(kuò)张也会较快。从居民部门(mén)来(lái)看(kàn)，4月份居民贷款再度出现负增(zēng)长，这是非(fēi)疫(yì)情、非春节月份第二次(cì)出现这(zhè)种情况，上一(yī)次是08年金融危机的时候。过去12个月的居民贷(dài)款(kuǎn)增量只有5.1万亿(yì)，而之前(qián)最高的时候曾(céng)达到9万(wàn)亿(yì)以(yǐ)上，当前这(zhè)一增长速度已(yǐ)经回到了(le)2016年时候的水平，考虑到房价物价上涨的因(yīn)素，居民加杠杆的意(yì)愿是比较弱的(de)。

　　从企(qǐ)业部(bù)门的信(xìn)用扩张(zhāng)情(qíng)况来(lái)看，也有改善的(de)空间(jiān)。尽管我(wǒ)们无法看到信贷投放的结构，但可以用债券净发行情况做个参考。疫情(qíng)期间，国(guó)企等(děng)公共部门债券净发行是明显(xiǎn)扩张的，而(ér)非公(gōng)共部门的(de)企(qǐ)业(yè)债券净发行处(chù)于低位。

　　再考虑到政府信用(yòng)扩张(zhāng)也较快，我(wǒ)国(guó)公共部门是信用和货币(bì)创造的重要支撑力量，支撑存量货(huò)币增速(sù)维持在一定高(gāo)位(wèi)，而(ér)非公共部门(mén)创造的货(huò)币(bì)量处于低位(wèi)，也(yě)反映了货币(bì)流通速度没有(yǒu)快速回升。

　　利口酒是什么意思，利口酒可以直接喝吗 src="http://getimg.jrj.com.cn/images/2023/05/weixin/one_20230514165418072.png">

　　4 如何(hé)提振(zhèn)需求？降(jiàng)息+改(gǎi)善预(yù)期(qī)

　　要(yào)想改(gǎi)变通胀(zhàng)偏低的状况，我们依然可以从(cóng)货币数量方程出发(fā)，一(yī)方面是稳住货(huò)币(bì)的存量(liàng)，稳定(dìng)实体的(de)融资需求；另一(yī)方(fāng)面是(shì)提振实(shí)体信心(xīn)和预期，改善货币流(liú)通(tōng)速度。

　　从第一个方面来看(kàn)，私(sī)人部门(mén)的融(róng)资需求还偏弱，需要(yào)进一步降低实体融资成本。当资(zī)产端的回报率(lǜ)在下(xià)降(jiàng)的情况下，需(xū)要降(jiàng)低负债(zhài)端的融(róng)资成本来对冲。过去几年，政策上在降(jiàng)低企(qǐ)业(yè)融资成本上发(fā)力较多。目前看，居民(mín)部门的融资成本(běn)仍然偏(piān)高。我们在之前的专题中已经分析过(guò)，虽然居民(mín)增量房贷利(lì)率已经大幅下行，但存量房贷(dài)利率(lǜ)仍然处于(yú)高位(wèi)。根据我们的估算，当(dāng)前(qián)存量房贷利率的平均值仍然在4％-5％，2021年(nián)投放的房贷利率(lǜ)水平更高(gāo)，当前(qián)甚至仍在5％以上，而(ér)这些还(hái)仅仅是平均值，考虑到个(gè)体情(qíng)况，也有部分居民偿还(hái)的(de)房贷利率水(shuǐ)平在6％以上。

　　而(ér)对于(yú)居民部门的资产端来说，房产价格(gé)面临调整(zhěng)压力，各类金融资产(chǎn)的回报(bào)率也处于(yú)低位，所(suǒ)以这就(jiù)相当于居民部门借着4-5％成本(běn)的资金(jīn)，投资(zī)的(de)回报率确实是偏低(dī)的。要改善居民的资(zī)产负(fù)债表状况，需要对居(jū)民负债端(duān)成本(běn)进行降息，否则居民净融资需求或依然偏弱(ruò)。

　　从另一个方面来看，要(yào)提升货币(bì)流通(tōng)速度，需(xū)要(yào)提振(zhèn)实(shí)体的(de)信心(xīn)和预期。居(jū)民和企业对于未来的信(xìn)心强(qiáng)、预期好，才会(huì)敢消费、敢(gǎn)投(tóu)资(zī)，支出增加了(le)，对于整(zhěng)个经济体系来说，货币流转速(sù)度才(cái)能加快，经(jīng)济需求才能(néng)好起来。提振信(xìn)心和预期，是个系统性(xìng)的(de)工程(chéng)。

未经允许不得转载：成都工装公司_工装装修效果图_专注公装设计装修 - 无同之家装饰 利口酒是什么意思，利口酒可以直接喝吗