主(zhǔ)要内容

　　营(yíng)收“逆PPI式”改善(shàn)但工业利润(rùn)仍(réng)承压，主因成本与费用压力仍构成掣肘。3 月工业企业利润当月(yuè)同比仅(jǐn)小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处较深收缩区间(jiān)。虽然3月(yuè)在需(xū)求侧(cè)经济数据表现(xiàn)亮(liàng)眼后，工业企业实际营(yíng)收增速(sù)积极回升，抵消PPI回落的抑(yì)制(zhì)，令(lìng)3月名义营收增速回升(shēng)，但整体企业盈利压(yā)力仍大，主要源于(yú)两方面，其一(yī)是国际高(gāo)油价(jià)导致(zhì)的输(shū)入性成本(běn)压(yā)力仍(réng)在约束利润改善(shàn)，3月营(yíng)业成本(běn)对当月利(lì)润拖累幅度仅收(shōu)窄2.1个百(bǎi)分(fēn)点至-13.8个百分(fēn)点，拖累程度仍然较深。其二(èr)是今(jīn)年降费政策未再(zài)明(míng)显(xiǎn)新(xīn)增，加之部分企业开(kāi)始(shǐ)补缴社保(bǎo)费，企业费用同比压(yā)力开始加大，3月费(fèi)用对(duì)当月(yuè)利(lì)润拖累幅度大幅扩大6.1个(gè)百(bǎi)分点至-9.5个百分(fēn)点。与去年费用率改(gǎi)善拉动利润增(zēng)速6个百分点(diǎn)形成鲜(xiān)明对比。

　　营收：消费短期(qī)较快恢复加之投资韧性支撑营收增速(sù)回升，但高油(yóu)价仍构成约(yuē)束。3月工业企业营收增速回升2.1pct至(zhì)0.8％。结(jié)构(gòu)上(shàng)看，下游消费相关行(xíng)业营收增速（名(míng)义+3.0pct至(zhì)0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明(míng)显，抵消了PPI回落对(duì)于名义(yì)营收增速的(de)拖(tuō)累(lèi)，其(qí)中(zhōng)汽车、家(jiā)具、计算机通信(xìn)电子设(shè)备等(děng)均回升(shēng)明(míng)显，显示(shì)递(dì)延(yán)需(xū)求释放以及汽车集中降(jiàng)价(jià)等对于短期(qī)消费需求的推动。其次，煤炭冶(yě)金产(chǎn)业链营收增速延续改善，显示保交楼政策推动地(dì)产建安(ān)投资(zī)构成支撑(chēng)，但石油(yóu)化工产业链营(yíng)收增速（名(míng)义-3.3pct至(zhì)-5.2％）却明显回落，高油(yóu)价对于石化产(chǎn)业链相关行业(yè)需求持(chí)续构(gòu)成抑制。

　　成本(běn)率(lǜ)：虽然煤价回落已在缓和中(zhōng)下游(yóu)成本压力，但高油价继续(xù)构成输入性(xìng)成本传导。3月(yuè)工业企(qǐ)业成(chéng)本率上升46.8bp至85.3％，成(chéng)本压力(lì)仍然(rán)偏大，尤其是(shì)高(gāo)油价下的国内石(shí)化产(chǎn)业链(liàn)，成本率同(tóng)比(bǐ)增量扩(kuò)大14bp至261bp，绝对水平明显高于(yú)其他行业。由于我(wǒ)国石化(huà)产业(yè)链(liàn)主要为(wèi)中下游(yóu)，上游环节在海外主要原油寡头国家，因而国(guó)际(jì)高油价带来的(de)上游利润改善无法被国内产业(yè)链吸收(shōu)，国内以中下游为主的石化产业链反而会在(zài)高油(yóu)价(jià)下受到(dào)输(shū)入性成本(běn)压(yā)力(lì)，也即3月(yuè)的情(qíng)况。相较(jiào)而言，煤炭产业链(许昌学院是一本还是二本分数线，许昌学院是一本还是二本院校liàn)上中下(xià)游(yóu)均在(zài)国内，所以虽然3月(yuè)煤炭冶(yě)金产业成本率同比(bǐ)增(zēng)量也扩大13.6bp至56.4bp，但(dàn)主因煤价(jià)下行导致煤炭产(chǎn)业链上游成本率被动走高、利润承压，而(ér)中下(xià)游成本率实际上(shàng)是改善的，与此同时，更靠近下(xià)游的消(xiāo)费行业成本率也明显改善。

　　利润：下游(yóu)消费行业利润仍(réng)显(xiǎn)现韧性，但石化产业链利(lì)润在高油价(jià)下仍(réng)承压。分行(xíng)业看(kàn)，与2023年2月相比，下游消费行(xíng)业面临(lín)最大的成本压力改善和(hé)积极的营业收入回升，因而(ér)下(xià)游消费行业利润增(zēng)速恢复继续好于其(qí)他行业，单(dān)月改善(shàn)8.8pct至-14.9％，汽(qì)车、家(jiā)具(jù)、电子设备等改(gǎi)善明显，煤炭冶金(jīn)产业(yè)链(liàn)中下游(yóu)利润增速也积极改善(shàn)，相较而言，石化产业链行(xíng)业(yè)在(zài)营业收入与成本压力均承压背景(jǐng)下，利润增速仍(réng)处于-40.7％的较深区间。

　　关注(zhù)二季(jì)度企(qǐ)业(yè)盈利(lì)三重风(fēng)险，以及下(xià)半(bàn)年潜在的内生恢(huī)复空间。3月(yuè)工业企业利润数据显示(shì)，虽然经济需求侧(cè)短期恢(huī)复(fù)较快，但在成本与费用(yòng)压力背景下(xià)，企业盈利仍然承压，而展望(wàng)二季(jì)度，关注企业盈利的三重(zhòng)风险，其一是(shì)经济内生(shēng)动(dòng)能弱(ruò)化。伴随递延需求主导(dǎo)的需求脉冲性回升过(guò)程逐步结束，经(jīng)济内生动能仍面临弱化(huà)风险。其二是高油(yóu)价(jià)带(dài)来的成本(běn)压力。OPEC+5月将开启正式减(jiǎn)产(chǎn)操作，加之全球(qiú)服务(wù)消(xiāo)费逐步恢复(fù)，国际油价或再度走(zǒu)高，这也意味(wèi)着成本压(yā)力仍较大。其三是费用(yòng)率对于利润(rùn)的拖累，企(qǐ)业逐步补缴前期社保费缓缴等，以及今年目前降费政策更多为延续而(ér)非新增(zēng)，费用率对于利润同比增速的的拖累也将逐步(bù)显现，二季度剔除基数扰动后的企业盈利真实修复过程或相对(duì)缓慢。而展望(wàng)下半年，经济内(nèi)生动能的复苏可以期待，两大(dà)领先指标已经验(yàn)证，重(zhòng)点关注下半年经济(jì)内生动能逐步复苏、国际油价涨幅逐步趋缓(huǎn)后工业(yè)企业利(lì)润的修复空间。

　　风险提示：外部地缘政治风险，疫情形势变化。

　　以下为正文(wén)

　　一、营收(shōu)“逆(nì)PPI式”改善但工业利润仍承压，主因成本与费用(yòng)压(yā)力仍是掣(chè)肘。

　　3月工业企业利润累计同比仅小幅回升1.5个百(bǎi)分点(diǎn)至-21.4％，当月同比也仅小(xiǎo)幅回(huí)升(shēng)3.7pct至-19.2％，仍(réng)处(chù)于较深收(shōu)缩区间。虽然3月在需求侧经(jīng)济数据(jù)表现亮(liàng)眼(yǎn)后，工业企业实际营收增速已积极回升，抵消了PPI回落带来的抑制，3月名义营收(shōu)增速回升2.1pct至0.8％，但整体企业盈利(lì)压力仍(réng)大，主(zhǔ)要源于两个(gè)方(fāng)面：

　　其一是(shì)国际高油价(jià)导致的输(shū)入性成本(běn)压力(lì)仍在(zài)约束利(lì)润(rùn)改(gǎi)善，3月营业成本对当月(yuè)利润拖累幅(fú)度(dù)仅收窄2.1个(gè)百(bǎi)分(fēn)点至(zhì)-13.8个百分(fēn)点，拖累(lèi)程度仍然较(jiào)深。

　　其二是今年降费政策未再(zài)明显新增(zēng)，加之(zhī)部分企(qǐ)业开始补缴社保费，企业费用同比压力开始加大，3月费用对当月(yuè)利润拖累(lèi)幅(fú)度大幅(fú)扩大6.1个百分点至-9.5个百分点。2022年社保缴费缓缴等一系列(liè)新增(zēng)降费政策(cè)持续改善企业费用率，对2022年全年工业企(qǐ)业利润增速构成较强支撑，全年拉动工业企业利(lì)润(rùn)同比增速(sù)6个百分点。但(dàn)从今(jīn)年开(kāi)始(shǐ)前期社保(bǎo)费降(jiàng)费的企业开始补缴社保(bǎo)费，加之今年未再新(xīn)增更(gèng)大力度的降费政策，从同比视角(jiǎo)来看费用对于工业企业利润(rùn)的拖累开始显现。

　　二(èr)、营(yíng)收：消费短期(qī)较快恢复加之投资韧(rèn)性(xìng)支撑营收增(zēng)速回升，但高油价仍(réng)构成(chéng)约束。

　　3月工业企业(yè)营收(shōu)增速回(huí)升2.1pct至0.8％。结(jié)构上看(kàn)，下游消费相关行业(yè)营收增速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改(gǎi)善(shàn)明显，抵消了PPI回(huí)落对(duì)于(yú)名义营收增速的(de)拖累(lèi)，其(qí)中(zhōng)汽车(chē)（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至(zhì)-9.1％）、计算机通信电子(zi)设备（高基数下仍改(gǎi)善0.3pct至-6.2％）等均回升明显(xiǎn)，显示递延需求释放以及(jí)汽(qì)车集中(zhōng)降价等(děng)对(duì)于短期(qī)消(xiāo)费(fèi)需(xū)求的推(tuī)动。其(qí)次，煤炭冶金产业链营收增速（名义+3.9pct至(zhì)3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延(yán)续改善，显示(shì)保交楼(lóu)政策推动地产(chǎn)建安(ān)投资构成(chéng)支撑，但石油化工产业链营收增(zēng)速（名义-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却明显回落(luò)，高(gāo)油价对于石化产(chǎn)业(yè)链相(xiāng)关行业(yè)需求持续(xù)构成抑制(zhì)。

　　三、成(chéng)本(běn)率：虽(suī)然煤(méi)价回落已在缓和(hé)中下游(yóu)成本压力，但高油价继续构成输入性成本传导

　　3月工业企(qǐ)业(yè)成本率(lǜ)上升46.8bp至85.3％，成(chéng)本(běn)压力仍然偏大(dà)，尤(yóu)其是高油价下的国内石化产业链，成(chéng)本率同比增量扩大(dà)14bp至261bp，绝对水(shuǐ)平明显(xiǎn)高于(yú)其他行业。由于我国石化产(chǎn)业(yè)链主要为(wèi)中下游，上游环(huán)节在海外主要(yào)原油寡头国家，因(yīn)而(ér)国际高油价带来(lái)的上(shàng)游利润改(gǎi)善无(wú)法(fǎ)被国内产业链吸收，国内以中下游为主的石化产(chǎn)业链反而会(huì)在(zài)高油(yóu)价下(xià)受(shòu)到输入性成本(běn)压力，也即3月(yuè)的(de)情况。相(xiāng)较而言，煤炭产业链上中下(xià)游(yóu)均在国内(nèi)，所以虽然3月煤(méi)炭冶(yě)金产业成本率同(tóng)比增量(liàng)也扩大13.6bp至(zhì)56.4bp，但主因(yīn)煤价(jià)下行导致煤炭产业(yè)链上游成(chéng)本率被动走(zǒu)高、利润承压(yā)，而中下游(yóu)成(chéng)本率实际上是改善的（成本率同比增量下行8.2bp至33.5bp），与此(cǐ)同时，更(gèng)靠(kào)近(jìn)下游的消(xiāo)费(fèi)行业成(chéng)本率也明显改善(shàn)（同比增量-32bp至17.5bp）。

　　四、利润(rùn)：下游(yóu)消费行(xíng)业利润(rùn)仍显现韧性，但石化(huà)产业链(liàn)利(lì)润(rùn)在高油价下(xià)仍承压。

　　分行(xíng)业看，与2023年2月(yuè)相(xiāng)比，下游消费行业面临最大的(de)成本(běn)压力改(gǎi)善(shàn)和积极(jí)的营业收入回升，因而(ér)下游消费行业利(lì)润增速(sù)恢复继续好于其他行业(yè)，单月改善8.8pct至-14.9％，其中(zhōng)，汽(qì)车(chē)、计算机通信电子(zi)设备、家(jiā)具等行(xíng)业利(lì)润增速均(jūn)改善20-50个百(bǎi)分点。煤炭冶金(jīn)产业链虽然整体利润(rùn)增速仅小幅(fú)改善1.4pct至-9.9％，但(dàn)主因上游价(jià)格回(huí)落导(dǎo)致上游(yóu)利(lì)润下降的缘故，而中(zhōng)下(xià)游(yóu)面临的是营(yíng)收改善、成本压力缓和(hé)的格局，中下游利润增速(sù)改善明显，金属制品、通(tōng)用设备、非金属矿物(wù)制品(pǐn)等行业利润增速均改善(shàn)10-20个百分(fēn)点。相(xiāng)较而言(yán)，石化产业链行业在营业收入与成本(běn)压(yā)力(lì)均承压背景下，利润增速仍(réng)处于-40.7％的(de)较深(shēn)区间。

　　五(wǔ)、关注二季度企业盈利(lì)三(sān)重风险，以及下半年潜(qián)在的内生(shēng)恢复空间(jiān)。

　　3月工业企业利润数据显示(shì)，虽然经(jīng)济需求侧(cè)短(duǎn)期(qī)恢复较快，但在成本与费用压力背(bèi)景下，企业盈利(lì)仍然承压，而展望二季度(dù)，关(guān)注企(qǐ)业盈利(lì)的(de)三重(zhòng)风险，其一是经(jīng)济内生(shēng)动能弱化。伴随递延(yán)需(xū)求(qiú)主(zhǔ)导的需求(qiú)脉(mài)冲(chōng)性回(huí)升过程逐步结束(shù)，经(jīng)济(jì)内生动能(néng)仍(réng)面临弱化(huà)风险。其二(èr)是(shì)高油价带(dài)来的成本压力。OPEC+5月将(jiāng)开启正(zhèng)式减产(chǎn)操作(zuò)，加之全球服务消费逐步恢(hu许昌学院是一本还是二本分数线，许昌学院是一本还是二本院校ī)复，国际油(yóu)价(jià)或再度走高(gāo)，这也意味着成本压(yā)力仍较大。其三是(shì)费用(yòng)率对于利(lì)润的拖累，企业逐步补缴前期社保(bǎo)费(fèi)缓(huǎn)缴等(děng)，以及今年目前降费政策更(gèng)多为(wèi)延续(xù)而(ér)非(fēi)新增，费用率对(duì)于利润同比(bǐ)增(zēng)速的的拖累也(yě)将(jiāng)逐步显现，二季度剔除基数(shù)扰(rǎo)动(dòng)后(hòu)的(de)企(qǐ)业盈利真实修复过程或相(xiāng)对缓慢。

　　而展(zhǎn)望下半年，经济内生动能(néng)的(de)复苏可以期待，两大领先指标已经验证，其一是居民消费倾向结(jié)束持续(xù)一年(nián)的下滑过程(chéng)，消费(fèi)信心逐步恢(huī)复，其(qí)二是保交楼政策已推(tuī)动上半年地产建(jiàn)安投资(zī)和竣工积极回补，有望拉动下半年汽车、家电(diàn)、家具等后周期大宗(zōng)消费，重点关(guān)注下半年(nián)经济内生动能(néng)逐步复苏、国际油价涨(zhǎng)幅逐步(bù)趋(qū)缓后工业(yè)企业利润(rùn)的修复空(kōng)间。

　　内容节选自申万(wàn)宏(hóng)源宏(hóng)观研究报告(gào)：

　　《被市场低估(gū)的(de)成本与费(fèi)用压力——工业企业效益数(shù)据点评（23.03）》

　　证券分析师：屠强(qiáng)王胜

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