王(wáng)剑(jiàn)，CFA

　　每次银行股跌至过度低估(gū)时，股息率相应(yīng)提升，会吸引绝对收益资金买入，股价也逐(zhú)步(bù)完成(chéng)筑(zhù)底(dǐ)。

　　近(jìn)期，银行股已(yǐ)上涨(zhǎng)半(bàn)年，又一次因绝对收益资(zī)金追逐高股息(xī)而上(shàng)涨。

　　但事实上，银行(xíng)业经(jīng)营(yíng)层面(miàn)，也(yě)已经悄然发生一些向(xiàng)好(hǎo)的变(biàn)化。

　　主要结论

　　01

　　银行

　　启动(dòng)之谜

　　如(rú)果大(dà)家觉得银行(xíng)股是(shì)这几天(tiān)才开始上涨，那么就大错(cuò)特(tè)错了。事(shì)实是(shì)：

　　银行股自(zì)2022年10月(yuè)底见底之(zhī)后，已经(jīng)持续上涨了足足半(bàn)年时间了……

　　这段时间(jiān)的银行股涨幅达到27％，其中部分银行(xíng)股涨(zhǎng)幅(fú)甚至达(dá)到50％以上，非常可观。当然(rán)，中间也不是一帆风(fēng)顺，2022年(nián)10月银(yín)行(xíng)股(gǔ)快(kuài)速下跌后，迅速反弹。过完2023年(nián)春节后，却冲高回落，调(diào)整了(le)近两个月时间，跌(diē)幅不大(dà)，不到(dào)10％。然(rán)后于3月底开(kāi)始上涨，近期加速上涨。

　　这种事情并不是第一次(cì)发(fā)生。过去银行(xíng)股的大行情，都(dōu)是在悄无(wú)声(shēng)息中默(mò)默上涨的，因为银行股平时关注度并不高。等到因(yīn)几根大线性而吸引大家来关(guān)注时，已经涨幅不小了。

　　上(shàng)一(yī)次类似的事情(qíng)是2014年。或许经历过的人都能(néng)记(jì)得，2014年11月，因为一次(cì)比较意外的(de)“双降”（降息、降准），金(jīn)融股拔地而起(qǐ)。但在此之前，银行指标大约在3月(yuè)见底，然后不声(shēng)不响地开始回升，到11月(yuè)时，8个(gè)月左(zuǒ)右(yòu)时间，涨(zhǎng)幅22％。

　　其他几次银行(xíng)股见(jiàn)底，也有(yǒu)类似的情况：没有明确(què)利好，没有明确新闻(wén)，银行股却自己慢慢(màn)从底(dǐ)部(bù)爬(pá)起来(lái)了。

　　是谁先知先(xiān)觉(jué)？

　　为行情(qíng)归因并(bìng)不容易，因(yīn)为很(hěn)难验证。如果确实没有实质(zhì)性利(lì)好，那么只能(néng)从资金面去猜(cāi)测：可(kě)能是估(gū)值(zhí)便宜(yí)到很多资金愿(yuàn)意出手了。由于银(yín)行盈(yíng)利能力非常稳定，估值(zhí)低(dī)往往意(yì)味着股息率高。因为：

　　ROE稳定，分(fēn)红(hóng)率稳定，PB越(yuè)低则(zé)股息率越(yuè)高。

　　而若PB低至一定(dìng)水平时，股息率就会非(fēi)常(cháng)诱人。比如近年来，大行的(de)ROE在10％以上，分红率(lǜ)30％左(zuǒ)右，PB一度低(dī)至0.5倍以下，那么(me)计(jì)算出(chū)来的股息率(lǜ)高达6.6％，非常可观。

　　这(zhè)就好比一只(zhǐ)票(piào)息率6.6％的可转(zhuǎn)债。如果盈(yíng)利能力保持(chí)，则后续每年收(shōu)取(qǔ)6.6％的“利息”，如果股价上涨，还能(néng)享(xiǎng)受资本(běn)利得。当(dāng)然，如果(guǒ)股价再跌，或(huò)盈利(lì)能(néng)力（ROE）、分红率下降，则会遭受损失。但由于ROE已在底部，近期(qī)很难再降了。因(yīn)此，这就(jiù)非常像(xiàng)一张可转债，其市价下跌时，会(huì)有(yǒu)个估值下限(xiàn)，即“债券(quàn)价值(zhí)”。

　　于是，其投资价(jià)值就出来了(le)。如果(guǒ)这张“可转债”的票息率高到一定程度，显著高过一(yī)些资金的成本，那么这些资金(jīn)自然(rán)愿意(yì)参与。

　　这样(yàng)，银行股就形成一个隐形的“估值底”，当估值低至(zhì)一(yī)定水平时，股(gǔ)息率诱人(rén)，就会有(yǒu)人参(cān)与。

　　当(dāng)然，这个估值底在某(mǒu)些情(qíng)况下会被打破(pò)，即因为一些(xiē)负面(miàn)因素(sù)的存在，导致市场先生觉(jué)得(dé)银行股的估(gū)值或盈利能力(lì)还将下行(xíng)。

　　02

　　谁(shuí)在买

　　谁在卖

　　因此，银(yín)行股那(nà)种悄无(wú)声息的(de)底部，可能(néng)并没有什么实质利好(hǎo)，就是有些(xiē)看中(zhōng)股息率的(de)资金默默买入，把(bǎ)底部给买(mǎi)出来(lái)了。

　　这是些什么样的(de)资金呢？

　　首先可(kě)以排除的就(jiù)是以股票型公募(mù)基金为代(dài)表(biǎo)的机构(gòu)投资者。因为他们的考(kǎo)核(hé)要(yào)求是相对收(shōu)益(yì)，因此在大多数(shù)时候，他们不(bù)会因为股息(xī)率诱人而买(mǎi)入，他们的任务是(shì)战胜(shèng)自己基(jī)金的基准，或(huò)者战胜可(kě)比基金同仁。所以，即使股息(xī)率高，他们也(yě)很难做出赚取股息率的决策(cè)，这(zhè)不(bù)是(shì)他们的考核(hé)目标。

　　因此，银行股从底(dǐ)部开(kāi)始悄悄上涨的这段时间，公募基金参(cān)与很低，这次也(yě)不(bù)例(lì)外。

　　从数据上(shàng)也(yě)可验(yàn)证(zhèng)：从(cóng)33家银(yín)行股2022年底(dǐ)基金持仓比重(zhòng)来看，比重越低，期间（过(guò)去半(bàn)年，后同）涨幅(fú)越大，比重越(yuè)高(gāo)则涨幅越(yuè)小。

　　除了公募基(jī)金，其他类似考核的(de)机(jī)构投资(zī)者也是类似。

　　从数(shù)据上看，我们确实看到，2023年第一(yī)季度较上年末(mò)，大部分A股(gǔ)银行股的基(jī)金持仓(cāng)比例是下降(jiàng)的，有些个(gè)股甚(shèn)至降幅不小(xiǎo)。

　　（一(yī)季度(dù)基金持股比重降(jiàng)幅；单位：个百分点(diǎn)；来源：WIND）

　　回顾第一季(jì)度(dù)，银行指数走了个过山车，先是上涨，然后春节后下(xià)跌（这段时间刚好是人工智能(néng)概(gài)念股大涨(zhǎng)，因此机构投(tóu)资者(zhě)有可能是卖出银行等股票，换仓至计算机股(gǔ)票）。到了4月初，人(rén)工智能等板块行情回落(luò)后，银行(xíng)股重拾升势，且(qiě)涨幅加(jiā)速。春节后(hòu)的这(zhè)段时间，银行股刚好和人工智能走(zǒu)出了一(yī)个完美的(de)“对称(chēng)”走(zǒu)势。

　　而其他(tā)投资者，比如个人(rén)、外资、自(zì)营、保险、资管等，则可能是买入的。因为这些资(zī)金(jīn)不(bù)考核相对(duì)收益，更多(duō)的(de)是追求绝对(duì)收益，因此有可能是高股息股票(piào)的(de)青睐者。

　　而决定他们(men)买入(rù)的因素中，资金成本(běn)应(yīng)该是个重(zhòng)要因素。目(mù)前，我国近(jìn)期市场利率较低、资金充沛，其他(tā)可替代的投资机会较少(shǎo)，因此股息率(lǜ)显得诱人。同时，美(měi)国加息接近(jìn)尾声(shēng)，他(tā)们的(de)资金成(chéng)本也有望下行，我国高股息股票也有吸引力。

　　然(rán)后(hòu)我们通(tōng)过数据(jù)来(lái)加以验(yàn)证。

　　从2023年一(yī)季度情况来(lái)看，外资确(què)实在买(mǎi)入(rù)大(dà)行，并且(qiě)数量还不少。不过(guò)保险资金(jīn)却是有(yǒu)进(jìn)有出，这一点有点(diǎn)与我们预期不符。基金主要在(zài)卖出。此外(wài)，还有些一般(bān)法人、其他投资者在买入。

　　（一季度(dù)各类投资者持(chí)股变化数；单位：亿股；来源：WIND）

　　整体(tǐ)而言，结论(lùn)大致成立(lì)，即：在银(yín)行股估值极低的时候，追求绝对收益的资金(jīn)买入了高(gāo)股息(xī)率的(de)个(gè)股。

　　从(cóng)散点图上也可以清晰看到这一点：

　　因(yīn)此，这次行(xíng)情，和历史上很多次银(yín)行底部启动(dòng)一样，很可能(néng)是青睐高股(gǔ)息率(lǜ)的资(zī)金，买入(rù)低估值、高股息率(lǜ)的银行股。而他们的口味与公募基(jī)金(jīn)刚好是相反的(de)。

　　03

　　事情在(zài)悄悄

　　起变化

　　以上(shàng)分析，说明了(le)过去半年的银行股行情，是(shì)追敬请届时光临是什么意思，万望届时光临是什么意思求绝对(duì)收益(yì)的资金敬请届时光临是什么意思，万望届时光临是什么意思，买入了高股息率的银(yín)行股。眼下，很多银行股股息率依然较高(gāo)，而(ér)资金面依然(rán)宽(kuān)松，那么这些高股息率股票对绝对收益资金依然是(shì)有(yǒu)吸引力(lì)的。

　　那(nà)么在银行业的(de)经营层面(miàn)，有没(méi)有实质变(biàn)化呢？

　　我们在3月(yuè)曾经提出(chū)，过(guò)去三年期间的一些特殊政策，已(yǐ)经出现调整的迹象，银行业将(jiāng)要进入新的均衡格局(jú)。比如，在普惠小微领域，过去(qù)几年大行承担了一些(xiē)监管要求(qiú)，每年普(pǔ)惠小(xiǎo)微信贷的(de)增长非常快，投放利率很低，这对(duì)小微金(jīn)融市场格局造成了较大影响(xiǎng)，尤其(qí)是对一(yī)些(xiē)原(yuán)来(lái)从事小(xiǎo)微业务的(de)中(zhōng)小银(yín)行造成(chéng)压力。

　　【深度】大小行小微金融逐步达(dá)到新(xīn)均衡

　　而在(zài)4月27日，银保监会(huì)办公厅发布《关(guān)于2023年加力提升小(xiǎo)微企业(yè)金融服务敬请届时光临是什么意思，万望届时光临是什么意思质量的(de)通知(zhī)》（银(yín)保(bǎo)监办(bàn)发〔2023〕42号），对工(gōng)作要求有了一(yī)些(xiē)调整。比如，不再提“两增”（指单(dān)户授(shòu)信总(zǒng)额(é)1000万元(yuán)以下(xià)小微(wēi)企业(yè)贷款同比增速不(bù)低于各项贷款(kuǎn)同比增速，有贷款(kuǎn)余额的户数不低于上年同期(qī)水平）要(yào)求，不再刚性要求降低小微(wēi)信贷利率，而(ér)是(shì)要求(qiú)“合(hé)理确定贷款利(lì)率”，不(bù)再提“应延尽延”。

　　除了小微金融领域，其他方面(miàn)的(de)工作要求也(yě)陆续从过去三年的(de)阶段性(xìng)政策，慢慢回归至常态(tài)化。

　　而银(yín)行业这几年由于净息(xī)差显(xiǎn)著回落，盈利能(néng)力也渐(jiàn)渐(jiàn)接近合理利润(rùn)底线。因(yīn)为(wèi)银行业需要留存一定的利(lì)润(rùn)用于补(bǔ)充资本，进而支(zhī)持下一期的信贷投放，因此利润并不是越低越好，需要(yào)维持一个(gè)合理利润。而目前盈利(lì)能力已经接近(jìn)这一底线，所以政策也(yě)会相(xiāng)应(yīng)调整了。

　　【随(suí)笔】什么(me)是银行的(de)合理利润(rùn)和合(hé)理息差

　　可(kě)见(jiàn)，行业的一些情况已经(jīng)悄悄发生变化(huà)了。

　　那么，有没有一种可能：那些买入高股息股票(piào)的投资者(zhě)中，真有些先知先觉(jué)者，已(yǐ)经(jīng)嗅到了不一样的味道？

　　本文(wén)为金融业研究方法探讨。本文不是(shì)证券研究(jiū)报告(gào)，不构成任何投资建(jiàn)议，涉及个股也仅为举例(lì)或陈(chén)述事实之(zhī)用，不代表(biǎo)我们对他们(men)的证券或产品的(de)推(tuī)荐。具体投(tóu)资(zī)建议请参考(kǎo)我们(men)的(de)研究报告(gào)。

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