来源(yuán)：梁中华宏观研(yán)究(jiū)

　　· 概 要 ·

　　记得7年前(qián)的(de)2016年，本人写(xiě)过一篇类似标题(tí)的文章(zhāng)（参(cān)考《“放水”难(nán)通(tōng)胀，钱(qián)都去哪了？——通胀研究系列专(zhuān)题(tí)二》），当时主(zhǔ)要分析欧美经(jīng)济(jì)体，探讨金融危机后主要发达经济体持续(xù)宽(kuān)松(sōng)、但(dàn)通胀(zhàng)却持续低迷(mí)的原因(yīn)。过去(qù)几(jǐ)年，我国(guó)货币政策(cè)稳健偏(piān)宽松，M2增速(sù)维持(chí)在高位，而通(tōng)胀(zhàng)却始(shǐ)终(zhōng)处于低位(wèi)，近期也引发了通(tōng)胀还是通(tōng)缩的讨论(lùn)。本篇专题中，我(wǒ)们详(xiáng)细讨论中国的货币、信用(yòng)和通胀的问(wèn)题。

　　1 通(tōng)胀再到历史低(dī)位

　　在海外主要经济体(tǐ)普(pǔ)遍面临较(jiào)大通胀压力的情况下，我国的终端消费通(tōng)胀水平已经连续三年处于(yú)低(dī)位水(shuǐ)平。最新公布的我国4月CPI同比(bǐ)已(yǐ)经(jīng)降至0.1％，PPI同比已经降至(zhì)-3.6％。PPI主要受到全球大(dà)宗商品(pǐn)价格的影响，和其(qí)它经济体PPI走(zǒu)势比较一致，所以PPI受(shòu)到(dào)全球性的外部因(yīn)素(sù)影响较大。

　　而CPI的变化更多是(shì)我(wǒ)国内部(bù)需求(qiú)的集中体(tǐ)现，剔除食品和能源(yuán)后，我国核心CPI同比只有(yǒu)0.7％，已(yǐ)经(jīng)连(lián)续(xù)三年没(méi)有突破过1.5％，增速明显降了一个台(tái)阶。而在(zài)疫情(qíng)之前的绝大部分时间，核心CPI同比都在1.5％以上。

　　2 M2虽高(gāo)增：“钱”没那么(me)多(duō)！

　　而与通胀数据形(xíng)成鲜明对比的是金(jīn)融数据，最新公布的4月(yuè)M2同比增速(sù)高达(dá)12.4％，增速虽(suī)然有所下行，但依(yī)然处(chù)于比较高的位置。为何这么高(gāo)的(de)“货(huò)币”增速，通胀却没起来？要(yào)理(lǐ)解这个问题，我(wǒ)们首先要理解“货币”的基(jī)本概念。

　　一般来说，统计货(huò)币的存量是使用M2指标，但M2其实只是货币的一部分而已，它主要包含的是存款。事实上，“货币(bì)”的(de)范围是(shì)很广的，其实任何商品都具有货(huò)币属性，都可(kě)以(yǐ)用来做货(huò)币使(shǐ)用，我们在之(zhī)前的专题(tí)中有过详细的讨论。例如，在物物交(jiāo)换的时代(dài)，人们用自己生产的商(shāng)品去交易其他人生产的商品，没有传统(tǒng)意义上的(de)现金或(huò)存款出现，同样(yàng)实现(xiàn)了市场(chǎng)交易(yì)、价值的交换，这种相互交易的商(shāng)品都可以理解为是“货(huò)币”。通俗的说(shuō)，居民(mín)将钱放在银行存(cún)款，与放(fàng)在理(lǐ)财、基金、资管产品等，本(běn)质(zhì)是类似(shì)的，它们对于居民来(lái)说都是货币，而M2则主要统计的是银行存款。

　　所以(yǐ)从货币(bì)的本质出(chū)发(fā)，现金、存款、货币及(jí)公(gōng)募(mù)基金、理财、资管(guǎn)产品、黄金、白银(yín)，甚至其它一般商品都可以(yǐ)是(shì)货(huò)币。而这些“货币(bì)”之间的(de)区别，仅仅是流动性（变现能力）的大小不同而已。例如在M2体(tǐ)系的统(tǒng)计中，M0是流通(tōng)中的(de)现金，属于流动性最(zuì)好的(de)货币形式；M1是M0加上活期存款，活期(qī)存款的(de)流动性比现金要差一些，但依然还不错；M2是M1加上定期存款，定期(qī)存(cún)款的流动(dòng)性比活期存(cún)款要(yào)差一些。从这(zhè)个角度出发，我们可以进一(yī)步拓展M2的统计边(biān)界，比如加上实体部(bù)门(mén)持有的理财、货币及公募基金、资管(guǎn)产(chǎn)品等等手机扩展内存是什么意思，那(nà)样(yàng)可(kě)以更加全面的统(tǒng)计(jì)出货币量的(de)变化。

　　所以(yǐ)M2只是(shì)一部分的货币储藏(cáng)方式，而居(jū)民和企(qǐ)业还有很多其它渠道储藏货币。而过去几年里，其它(tā)货币储藏渠道的投资收益(yì)在不断降低、风险(xiǎn)在逐渐增大(dà)，居民和企业减少了(le)其(qí)它(tā)渠道储藏货币的(de)量(liàng)。例如，2018年(nián)之后，银(yín)行理财规模告别了高增(zēng)长，甚至(zhì)一度(dù)出(chū)现(xiàn)了负增长(zhǎng)；信托、券商(shāng)和基(jī)金资(zī)管产品规(guī)模也陆(lù)续(xù)出现负增长。而同样是从(cóng)2018年开始，居(jū)民(mín)存款开始(shǐ)了(le)高增长(zhǎng)，这说(shuō)明实体部门的货币储(chǔ)藏渠道逐步向(xiàng)银行存(cún)款倾斜(xié)。

　　所(suǒ)以(yǐ)在2018年之前(qián)，实体创造(zào)的货币可能会选择购(gòu)买银行理(lǐ)财、信(xìn)托产品(pǐn)、资管(guǎn)产品等(děng)，但在2018年之后，实体创造的(de)货币更多(duō)转回了购(gòu)买银行存款(kuǎn)，这种结构(gòu)性变化推升了纳入M2统(tǒng)计(jì)的(de)货(huò)币量的增速。所(suǒ)以尽管M2增速很高，但(dàn)实际的(de)货币创造(zào)速度没有那么高(gāo)。

　　3 “钱”也没那么少：流(liú)通速度在(zài)下降

　　既然M2对货(huò)币的统(tǒng)计(jì)存在范围不全(quán)面的问(wèn)题，我(wǒ)们(men)可以(yǐ)更多(duō)依赖社融的(de)数据来(lái)观察货币的创造速度。因为从理论上来说，“货币”和(hé)“信用”是一枚硬币的两个面。例如，一(yī)个居民从银行(xíng)借1万元钱，其存款账户也会同时增加1万元。在这个(gè)过程(chéng)中，实体部门的(de)融(róng)资规模扩张了1万(wàn)元，同时实体(tǐ)部(bù)门的货币量(liàng)也增加1万元。该居民可(kě)以(yǐ)将2000元放在银行存款，将(jiāng)8000元支付(fù)给另一个居民来购(gòu)买东西，而另一个居(jū)民可能拿这8000元去购买银行理(lǐ)财(cái)。这个(gè)时候如果统计M2的话，手机扩展内存是什么意思只有(yǒu)2000元，因为(wèi)8000元的理财产品(pǐn)并不(bù)统计入M2。而如果用社(shè)融来描(miáo)述货币的创造就会客(kè)观很多，因为不管这(zhè)些资(zī)金以什么形式流转和(hé)存在，整个社会的信用(yòng)都是增加(jiā)了(le)1万元。

　　最新公布的4月社融的同比(bǐ)增速为10％，相比M2的(de)增速低了2个百(bǎi)分点以上。不过和我(wǒ)国5％左(zuǒ)右(yòu)的实际经济增速相比，社融反映的我国货币创造速(sù)度其(qí)实也不(bù)低，那为何(hé)没有通胀(zhàng)呢？这就牵涉到(dào)另(lìng)一(yī)个宏观问题，从(cóng)简单的数量方程式（MV=PQ）出发，要看(kàn)有没有通(tōng)胀，不仅(jǐn)要看(kàn)货币的存(cún)量，还有看这些存(cún)量(liàng)货币在经济体中每(měi)年流通多少次，即(jí)货币的流通速(sù)度。

　　我们不(bù)妨先来看个例子。在2020年疫情(qíng)到来(lái)的时候，美国政府部(bù)门大幅度加杠(gāng)杆，明显(xiǎn)推升(shēng)了美(měi)国的(de)M2增速，M2同比最高一度达到25％，即整个经济的货币量扩张(zhāng)了四(sì)分之一。截至今年3月，美国M2同比增速已经降(jiàng)到了负增长(zhǎng)，而美国的通胀(zhàng)却依然(rán)在高位。整个过程(chéng)可以理解为(wèi)，政府部门主(zhǔ)导货(huò)币创造，货币存量(liàng)大幅增加，而随着疫(yì)情(qíng)影响减弱，货币(bì)流通(tōng)速度也逐步加快，大规模(mó)的(de)存(cún)量(liàng)货币在经济(jì)中(zhōng)加快流(liú)转，推升通胀水平。

　　这一点从居民的储蓄(xù)率情况也能看(kàn)得出来，在疫(yì)情(qíng)期间，美国居民接受政府大量补贴后，并没(méi)有全部花(huā)出(chū)去，储(chǔ)蓄(xù)率大幅攀升；而疫情影响逐步(bù)减弱后(hòu)，居民(mín)信心和预(yù)期(qī)改善，将超额储蓄花出去，推升(shēng)货币流通速度，当前美国居民储蓄率大幅低于疫情之前的趋势线。

　　从我国的情(qíng)况来看，货币创(chuàng)造速度和经济增速比(bǐ)也不低，但货币(bì)流通速度是偏低的。在疫情(qíng)之前(qián)，我国社融衡量的货币流通速度在0.4次/年(nián)以上，而疫情出现后，货币流通速度明显降低(dī)，根(gēn)据一季度最新数据测(cè)算，当前(qián)只(zhǐ)有0.35次/年。这(zhè)就(jiù)意味着，仍有不(bù)少货币(bì)被创造出(chū)来，但货币没有在经济体中加快流(liú)转起来，说明实体(tǐ)部门“花钱”的意愿仍在低位(wèi)。

　　“花(huā)钱”的意(yì)愿偏低，从居民收(shōu)支数(shù)据就(jiù)能观察出来。从一季度统计局居民收(shōu)支调查数据看(kàn)，我国居民储蓄(xù)率仍然达(dá)到38％，而疫情之前是在35％以(yǐ)内，反映(yìng)了支(zhī)出意愿偏弱(ruò)。

　　从信用扩张的结构也能(néng)够看(kàn)出来，因为一个部门“花钱”意愿高，信贷扩张(zhāng)也会较快。从居民(mín)部门来看，4月(yuè)份居民贷(dài)款再度出现负(fù)增长，这(zhè)是非疫情、非(fēi)春(chūn)节(jié)月(yuè)份第二(èr)次出现这种(zhǒng)情(qíng)况，上一次(cì)是(shì)08年金融危机的(de)时候(hòu)。过去(qù)12个月的居民贷款增量(liàng)只有5.1万亿，而之前最(zuì)高的时候曾达到9万亿以上，当前(qián)这一增长速度已经回到了2016年时候的水平，考虑到房价物价上涨的因(yīn)素，居民加杠杆(gān)的意(yì)愿是(shì)比较弱的。

　　从企(qǐ)业部(bù)门的(de)信(xìn)用扩张情况(kuàng)来看，也(yě)有改善的空间。尽管(guǎn)我们无法看到信贷投(tóu)放的结构，但可以用债券净(jìng)发行情况(kuàng)做个参(cān)考(kǎo)。疫情期间，国企等公共部(bù)门债(zhài)券净发(fā)行是明显(xiǎn)扩张(zhāng)的，而非公共部门的(de)企业(yè)债券净发行处于(yú)低位。

　　再考虑到政府信用扩张也(yě)较快，我国公共(gòng)部门是信用和(hé)货币创造的重要支(zhī)撑(chēng)力量，支撑存量货币(bì)增速(sù)维持在一定高位(wèi)，而非公共部门(mén)创(chuàng)造(zào)的货(huò)币量(liàng)处于(yú)低位，也(yě)反映了货币流通速度(dù)没(méi)有快速(sù)回升。

　　4 如(rú)何提振(zhèn)需求(qiú)？降息+改善(shàn)预期

　　要想改变通胀偏低的状(zhuàng)况，我们依然可(kě)以从货币数量(liàng)方(fāng)程(chéng)出(chū)发，一方面(miàn)是稳住货(huò)币的存量，稳定实体的(de)融资需求(qiú)；另一方面是(shì)提振实体(tǐ)信心和预(yù)期，改(gǎi)善货(huò)币流(liú)通速(sù)度。

　　从第一个方面来(lái)看，私人(rén)部门的融资(zī)需求还偏弱，需要进(jìn)一步降低(dī)实体融资成(chéng)本。当(dāng)资产(chǎn)端的回报率在下降的情况下，需要降低负债端(duān)的(de)融(róng)资成本(běn)来(lái)对冲。过(guò)去(qù)几年，政策上(shàng)在降低企(qǐ)业融资(zī)成本上发力(lì)较多。目(mù)前看，居民(mín)部门(mén)的(de)融资成本(běn)仍然偏高。我(wǒ)们在之前的(de)专(zhuān)题中已经分析过，虽然居民增量房贷利率已(yǐ)经(jīng)大幅下行，但(dàn)存量房贷利(lì)率仍然(rán)处于高位。根(gēn)据我们的估算(suàn)，当前(qián)存量房(fáng)贷利率的平(píng)均值仍(réng)然(rán)在4％-5％，2021年投放的房贷(dài)利(lì)率水平(píng)更高，当(dāng)前甚至仍在(zài)5％以上，而这些还仅仅是平均(jūn)值，考(kǎo)虑(lǜ)到个体情况，也有部分居民偿还的房贷利(lì)率水平在6％以上。

　　而对于居民部(bù)门的资产端来说(shuō)，房产价格面临调整压力，各(gè)类金(jīn)融资产的回(huí)报率也(yě)处(chù)于低位，所以这(zhè)就相当于居民(mín)部门借着4-5％成本的资金，投资的(de)回报(bào)率(lǜ)确(què)实(shí)是偏低的。要改善(shàn)居民的资产负债表(biǎo)状况，需要对居民负债(zhài)端成(chéng)本进行降息(xī)，否则居民净(jìng)融(róng)资需求(qiú)或依然偏弱。

　　从另一(yī)个方(fāng)面来看(kàn)，要提升货币流(liú)通速度，需(xū)要提振实体的信心和(hé)预期。居民和企业对于未来的(de)信心强、预(yù)期好，才会(huì)敢消(xiāo)费、敢投(tóu)资，支出(chū)增加了，对于整个经济(jì)体系来(lái)说(shuō)，货币(bì)流转(zhuǎn)速度才(cái)能加快，经济需求才能好起来(lái)。提(tí)振信心和预期，是个系统性的工程(chéng)。

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