核心结论：①22/10以来价值、成长均(jūn)是(shì)内(nèi)部分化明(míng)显(xiǎn)，行业和指数角度均可验(yàn)证(zhèng)。②本质上过去一段时(shí)间行情是情绪修复(fù)，政策(cè)和事件驱动下(xià)数字经济、中特估表现好(hǎo)，未来行情或进(jìn)入(rù)基本(běn)面驱动。③全年(nián)牛市格局未(wèi)变(biàn)，当前处在蓄势阶段(duàn)，行业或阶段性再平衡。

　　分歧(qí)：价值还(hái)是(shì)成长(zhǎng)？

　　近期参加一场交(jiāo)流活动时，对今(jīn)年(nián)市场(chǎng)风格(gé)的讨论很热(rè)烈，坚持价值风格者以“中特估(gū)”大涨作为证(zhèng)据，坚持成长(zhǎng)风格者(zhě)以人工智能大涨作为证据，乍(zhà)一(yī)听都有道理，但其(qí)实不然，因为(wèi)价值阵营和成长阵营(yíng)里(lǐ)，除了这(zhè)些大涨的品种(zhǒng)都存在下跌的品(pǐn)种。怎么理解这种割裂的现象？未来市场风(fēng)格将如何演(yǎn)绎？本(běn)篇报告(gào)将就此进行探讨。　

　　1.22/10以来价值、成长都(dōu)是(shì)结构性分化

　　当前市场对于风格(gé)讨(tǎo)论较(jiào)多，有(yǒu)投资者认为(wèi)近期银行(xíng)等高股息股(gǔ)票表现较好，风格偏(piān)向价值，也有投资者认(rèn)为近期TMT行业涨幅仍然领先，成长风格占优。我们通过行(xíng)业和指数(shù)层面(miàn)分析市(shì)场(chǎng)风格(gé)特征(zhēng)，发现市场自底部反转以来价值与成长两种(zhǒng)风格(gé)并不(bù)明(míng)显，具体(tǐ)如下。

　　行(xíng)业角(jiǎo)度看，底部反转以来价(jià)值、成长内部分化明显。我们在(zài)前期(qī)多篇报告(gào)中提出去年10月(yuè)底来市场已进入牛(niú)市初(chū)期的第(dì)一波上涨(zhǎng)。从整体看，市场并没有(yǒu)呈现严格的风格(gé)偏向，去(qù)年10月底(dǐ)以(yǐ)来申(shēn)万(wàn)一级行业(yè)中成长类行业最大涨(zhǎng)幅(fú)中位数为(wèi)27.3％，价值类行业(yè)中位数为24.3％，所(suǒ)有申(shēn)随性是什么意思，女人随性是什么意思万一(yī)级行业的涨(zhǎng)幅中位数为24.5％。从最大涨幅居前20％的不同风格行业(yè)数(shù)量占比(bǐ)看，成长类占(zhàn)比为50％、价值类也为50％，可见成长、价值行业整体(tǐ)表现并未明显分(fēn)化。

　　成长和价(jià)值内部行业表现有涨有跌(diē)。成长类行业，去年10月末以来科(kē)技(jì)占优，新(xīn)能源表现(xiàn)较差，在“数据二十条”等产业政策(cè)、以及以ChatGPT为代表的人(rén)工(gōng)智(zhì)能(néng)技术的双重催化，科技板块中传媒（22/10/31至今最大涨幅92％，下同）、计(jì)算机（51％）、通信（47％）等表现(xiàn)居前，而电(diàn)力设备（7％）、新能源车(chē)指数(shù)（9％）表现(xiàn)明显靠后。价值方面，受益于防(fáng)疫、地产政策(cè)优化，22/10以来消费行业中食品饮料（44％）、地产链中房地产（36％）、建筑(zhù)装饰（35％）等行业阶(jiē)段性表现亮(liàng)眼，而基础化工（2％）等(děng)行业表现(xiàn)较差(chà)。

　　若我们从今年年初以来(lái)的时(shí)间维度看，成(chéng)长板块内行业保持去年(nián)10月以来(lái)的格局，即科技表现好、新(xīn)能(néng)源相对弱。再来看价(jià)值板块(kuài)，今年以来(lái)在“中特估”主题催化下建筑装饰（28％）、非银（22％）等行业表现较好，消费板块整体(tǐ)涨(zhǎng)幅相对靠(kào)后，其(qí)中农林牧(mù)渔（1％）、社服（3％）行业指数走(zǒu)势明显偏弱，今年以(yǐ)来基本处(chù)在“歇息”状态(tài)。

　　指数(shù)角度看，价值、成长内部分化明显。从代表性的风格指数看，风格特征也并不明确。去(qù)年(nián)10月底以来成长风格指数中科创50最大涨幅为28％（今年初以来最大涨幅为22％，下同(tóng)）、创业(yè)板指为19％（3％）、国证(zhèng)成长为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值风(fēng)格指(zhǐ)数(shù)中国证价值为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中(zhōng)证100为24％（13％）。同种风格(gé)的(de)指数(shù)表(biǎo)现不同(tóng)，其背后源(yuán)于指(zhǐ)数的成分行业权重(zhòng)不同。以(yǐ)成长风格中(zhōng)创业板指和(hé)科创50为(wèi)例：22/10月(yuè)底以来创业板指走(zǒu)势(shì)相对(duì)偏弱，最大涨幅仅为19％，其成分行(xíng)业中表现较弱的电力(lì)设备(bèi)权(quán)重占比高达35％；而(ér)科创(chuàng)50实现最大涨(zhǎng)幅(fú)28％，其成分行(xíng)业中涨幅居前的(de)科技行业权(quán)重占比高达62％。

　　2.过去(qù)是情绪修复，未来(lái)会进入盈利驱动

　　过去一段时间(jiān)市(shì)场(chǎng)是牛(niú)市初期的(de)情绪修复。回顾历史上(shàng)牛市上涨第一(yī)阶段，可以(yǐ)发现期间(jiān)市场(chǎng)往(wǎng)往(wǎng)呈现普涨(zhǎng)、轮涨的特征，不同风格(gé)指数表现差异不大：05/06-05/09期间(jiān)成长累计涨(zhǎng)18％、价(jià)值涨19％，08/10-08/12为(wèi)28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨的背后(hòu)源于市(shì)场自底部起来后，处低位(wèi)的行业随性是什么意思，女人随性是什么意思容易(yì)受到(dào)政策利好和预期改善的催化(huà)，出现短期明显的(de)上涨，但由于此时基(jī)本(běn)面的趋势尚未明(míng)确(què)，该阶(jiē)段行情往(wǎng)往(wǎng)不存在特定的主线(xiàn)，因此风格特征并不明显。

　　去年10月以(yǐ)来(lái)的这轮行情(qíng)中数(shù)字经济、中特估表现较好，其本质(zhì)属于(yú)政(zhèng)策和事件驱(qū)动下的情绪修(xiū)复。数字经济方(fāng)面，去年二十大(dà)报告提(tí)出“加快发展数字经济”、“建(jiàn)设(shè)现代化产(chǎn)业体(tǐ)系”，信创指数率先开启一(yī)波行情，22/10-22/12期间(jiān)最大涨幅(fú)26％。此后相(xiāng)关政策(cè)和事(shì)件进(jìn)一步催(cuī)化市场(chǎng)情(qíng)绪(xù)，政策端22/12国务院印发 “数据二十条”，23/03成立国家数据局，技(jì)术(shù)端以ChatGPT为(wèi)代(dài)表的(de)大模型推出标志人工(gōng)智能逐步落地应(yīng)用，政策和(hé)技术双轮驱动下(xià)数字经济行(xíng)情(qíng)持续演绎，今年以来人工(gōng)智(zhì)能指数最(zuì)大(dà)涨幅达64％、数字经济指(zhǐ)数为38％。中特估方面，本轮中特(tè)估行(xíng)情(qíng)也主(zhǔ)要来自低估值的国央企(qǐ)的估(gū)值(zhí)修复。22/11证监会主席提出“中特估”概念，政策层(céng)面高度重视(shì)国央企价值实现(xiàn)，相关政策和事件(jiàn)进一步催化行情，在此背景下中特估相(xiāng)关板块同样涨幅明显(xiǎn)，本轮行情中特估指数最大涨幅达46％。

　　未来市场会进入盈利驱动。拉长时(shí)间看，股(gǔ)票是(shì)一台“称重机(jī)”，基本面决定股(gǔ)价涨跌(diē)，盈利趋势的分(fēn)化决(jué)定未来风格的走(zǒu)向。我们以国证(zhèng)成长/价值指数刻画(huà)，2010-15年A股整体风格偏成长，背后是国证成长指数与价值(zhí)指数(shù)的归母净利(lì)润累计同比增速差从(cóng)10Q2的7.9个百分点升至15Q3的15.6个百分点(diǎn)，同期ROE（TTM）的差值(zhí)从-0.6个百分点(diǎn)升至3.9个百分(fēn)点(diǎn)；而(ér)2016-18年成长开始跑输的原(yuán)因则是成长相(xiāng)对(duì)价值(zhí)的业绩(jì)增速开始回落(luò)，国证成(chéng)长(zhǎng)指数-价(jià)值(zhí)指数的(de)归母(mǔ)净利润累计同比增速差从15Q3的15.6个百分点(diǎn)回落至18Q4的-30.1个(gè)百分点(diǎn)，同期(qī)ROE的差值(zhí)从3.9个百分点降至(zhì)-2.1个百分点；到了2019-21年时风格又开始回归(guī)成长，原因(yīn)在于(yú)成长股(gǔ)的业绩(jì)又开(kāi)始优于价值股，国证成长(zhǎng)指数-价值指数的归母净利润累计同比增速差从18Q4的-30.1个百(bǎi)分点升至21Q1的40.8个百分点，ROE的差值从18Q4的-2.2个(gè)百分点升至21Q3的7.3个(gè)。

　　本轮决(jué)定市场风格和主线的(de)关键仍在业绩，未来(lái)关(guān)注基本面的(de)趋势。当(dāng)前全(quán)部A股(gǔ)盈利仍处(chù)在(zài)底部区域，一季报数据显示(shì)A股盈利(lì)的(de)拐(guǎi)点已渐现(xiàn)，全(quán)部A股归母净利润累(lèi)计同比增速已从22Q4的(de)低点0.9％回升至(zhì)23Q1的(de)1.4％，我们预(yù)计(jì)23年全年增(zēng)速有望达10％-15％。随着基本面(miàn)逐渐回升，市场或由前(qián)期(qī)的政策(cè)和(hé)事件驱动走(zǒu)向盈(yíng)利驱动(dòng)，关注中报的基本面(miàn)验证情况，以及(jí)下半(bàn)年宏观(guān)月(yuè)度数据的回升情况。展望全年，稳增长政策推动(dòng)下现代化产业体系建设，成长盈(yíng)利增速有望更快，但(dàn)风格内(nèi)部(bù)盈利增速(sù)可能仍有分化(huà)，例(lì)如成长(zhǎng)风(fēng)格类指数(shù)中科创(chuàng)50预计(jì)23年归母净利增(zēng)速达到60％左右、创业板指预计在23％左右，而(ér)价值类指数里(lǐ)中证100 23年归(guī)母净利同比预计在12％左右、上证50预计(jì)在10％左右。从盈利增速差值看(kàn)，未来科创50与(yǔ)上证50归母净利增速同(tóng)比(bǐ)差值(zhí)有望从22年(nián)的30个(gè)百分点(diǎn)提升到(dào)23年的50个百分点，成(chéng)长基本(běn)面相(xiāng)对优势有望扩(kuò)大(dà)。

　　3.市场蓄势阶(jiē)段(duàn)行业(yè)或再平(píng)衡

　　市场全年(nián)向上趋势不变，阶段性蓄(xù)势(shì)中。我们在(zài)《旭日初升——2023年中国资本市(shì)场展望-20221203》中(zhōng)分析过(guò)，从牛熊周期、估值、基本(běn)面、资金面等(děng)维度(dù)来(lái)看，22年10月底以来A股已经进入新一轮牛市(shì)周期。但牛市往往(wǎng)难以一蹴而就，我们在《好(hǎo)事多(duō)磨(mó)——23年(nián)二季(jì)度股市展望-20230401》中就(jiù)提出二季度市场可能处蓄势阶段，二季度以(yǐ)来市场表现也印证(zhèng)着我们的判断。当前(qián)市场正(zhèng)处在牛市初(chū)期(qī)，就好比(bǐ)冬天已过、春天(tiān)到来，气(qì)温(wēn)整体已(yǐ)在回升，但(dàn)短期温(wēn)度仍可(kě)能上下波动(dòng)。因此(cǐ)，市场短期可能(néng)出现宽幅震荡的情况，其背后源于牛(niú)市(shì)初期基本面(miàn)还不够(gòu)扎实，更易受到其(qí)他因素的扰动。目前宏(hóng)观经济数据显(xiǎn)示当前(qián)基本面(miàn)恢复(fù)尚不扎(zhā)实：4月PMI指数(shù)回落至49.2％；从信贷数据看(kàn)，4月(yuè)新增信(xìn)贷和社融(róng)数(shù)据较一(yī)季(jì)度均(jūn)明(míng)显走弱；从物价(jià)数据看，4月CPI同(tóng)比继续明显回落至0.1％，PPI同(tóng)比降至-3.6％，显示当前经济复苏仍(réng)然较弱。综合来看(kàn)，当前国内基(jī)本面回(huí)暖仍需(xū)要一个过程，未来短期内市场更可能(néng)继续处(chù)在蓄势期(qī)。

　　行业阶段性再平衡(héng)，全(quán)年数字(zì)经(jīng)济仍是主线。在政(zhèng)策和事件的催化下数字经济(jì)、中(zhōng)特(tè)估涨幅已经(jīng)较为(wèi)明显，未(wèi)来决定风格(gé)的关键在于相对基本面趋势(shì)，应关(guān)注(zhù)能够有业绩落地(dì)的(de)持(chí)续性机会。此(cǐ)外，当前重视(shì)消费结构性机会。

　　着(zhe)眼全年，数字(zì)经(jīng)济代表的成长空间(jiān)或更大，去(qù)伪存真(zhēn)的试(shì)金石是业绩(jì)。我(wǒ)们从4月初以来就提出TMT板块(kuài)出现阶(jiē)段性过热，未来(lái)可(kě)能(néng)会(huì)有(yǒu)所(suǒ)休整，过去一个月TMT板块的股价表现也印证了我(wǒ)们的判断(duàn)，目(mù)前TMT可能仍(réng)处在降温期(qī)，但从全(quán)年维度看政策和技术(shù)驱动下数字经济(jì)仍是第一主(zhǔ)线。从基金调仓经验看，历史上公(gōng)募基金调(diào)仓往往需要一年，例(lì)如(rú) 20-21年公募持仓从白酒转向新能源，公募基金对(duì)TMT板块的增持可能还未结(jié)束，23Q1基(jī)金(jīn)重仓股中TMT板块超配比例（相对沪深(shēn)300行业占比(bǐ)）仍处(chù)在2013年以来低位。

　　未来行情(qíng)或进入由业绩验证的去(qù)伪存真阶段，关注(zhù)政策(cè)和(hé)技术(shù)两条主(zhǔ)线机会。第一，从政(zhèng)策线看，数字经济已成为现代化产(chǎn)业体系的重要(yào)支撑，数字(zì)要素流通体系正(zhèng)在加快建立，政府有望加大对数字安全和数字基建的投入(rù)。去年12月发布的 “数据二十(shí)条(tiáo)”为数据要(yào)素市(shì)场(chǎng)提供顶层(céng)规划(huà)，刚(gāng)成立的国家数据局有望成为顶层文(wén)件落地执行的(de)统筹机构，数据(jù)要(yào)素市(shì)场化有望加速(sù)，这也将(jiāng)大幅(fú)提(tí)升数字(zì)基础设施(shī)建(jiàn)设，根据中国通服(fú)基(jī)建产业研究院，预计(jì)23-25年我国数据(jù)中心产业规(guī)模复合增速将达到25％。第二，从技术线看，ChatGPT为(wèi)代表的人工智(zhì)能应(yīng)用(yòng)落地，大模型、半(bàn)导体等上游软硬件领域有望率先受(shòu)益。当前科技巨头正(zhèng)加(jiā)大(dà)对AI大模型的开发(fā)，近(jìn)日谷歌发布了(le)PaLM 2模型(xíng)，其在(zài)部分逻辑和推理上的部分结果已超越了GPT-随性是什么意思，女人随性是什么意思4，AI模(mó)型市(shì)场有(yǒu)望(wàng)加(jiā)速发展，根据(jù)观(guān)研(yán)天下，预计22-30年中(zhōng)国自然语言处理市场(chǎng)复合增长率达到(dào)36.5％。AI模型的算数和推理也将提升对上游(yóu)硬件的需求，根(gēn)据亿欧智库，预计23-25年我国(guó)AI芯片(piàn)市(shì)场规(guī)模复(fù)合增速达31％。

　　我(wǒ)国消费仍有韧性(xìng)，关注(zhù)消费结构(gòu)性机会。消费方(fāng)面，促消费一直是目(mù)前政策关注的(de)重(zhòng)点(diǎn)，后续关(guān)注消费的结构性机(jī)会(huì)。我(wǒ)们在《中国(guó)消费的韧性：没有日本(běn)式资产负债表衰退(tuì)-20230507》中(zhōng)提出，资产端看(kàn)，我国房产价格相对趋稳(wěn)，居民财富大幅(fú)缩(suō)水风险(xiǎn)较小；从收入端看，国(guó)内经济复苏将(jiāng)推动收入和消费(fèi)意(yì)愿提升。因此我国消费仍具有韧(rèn)性，预计今年社零总额增速有望达8-9％，22-23年两年平(píng)均增速(sù)为4-5％。从股(gǔ)市表现看，我们(men)在前文中提出(chū)今(jīn)年以来消费(fèi)行业涨幅在(zài)所有行业中涨幅(fú)明显(xiǎn)偏(piān)低，随(suí)着基(jī)本(běn)面改(gǎi)善，消费(fèi)部分领域有望迎来向上的机遇。结合海通行业(yè)分(fēn)析师(shī)和(hé)Wind一致预测，预计(jì)23年医(yī)药板块中中药净利增(zēng)速为20％、医疗服务为50％、创(chuàng)新(xīn)药为(wèi)30％。

　　此外，前期概念催化下“中特估”板块热度同样较高，未(wèi)来行情或也将出现“去(qù)伪存真”的分化，我(wǒ)们认为可以关注中特重估三大可能发力(lì)方向，即关系国计民生的重大(dà)安(ān)全领域、举国体制支(zhī)持的(de)部(bù)分科技领域、部分盈(yíng)利(lì)稳定、现金流充裕的国(guó)企，详见《“中特”重估的三大发力方向——“中特估值”探究系列8》。

　　风险提示(shì)：国内疫情恶化(huà)影响(xiǎng)国内经济；美国经济硬着陆(lù)影(yǐng)响(xiǎng)全(quán)球经济(jì)。

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