王(wáng)剑，CFA

　　每次银行股跌至过度低(dī)估时，股息(xī)率相应提升，会吸引绝对收益资(zī)金(jīn)买入，股价也逐步(bù)完成筑(zhù)底。

　　近期，银行股已(yǐ)上涨半年，又一次(cì)因绝对收益资金追逐高股息而上涨(zhǎng)。

　　但事实上，银行业经营层面(miàn)，也已经悄然发生一些(xiē)向好的变化。

　　主要结(jié)论

　　01

　　银行

　　夏朝距今多少年，夏朝距今多少年2022g>启动之谜

　　如果大家觉得银行股是(shì)这几天才开始上涨，那么就(jiù)大错特(tè)错了。事(shì)实是：

　　银(yín)行股自2022年(nián)10月(yuè)底见底之(zhī)后(hòu)，已经持续上涨了足(zú)足(zú)半年(nián)时间了(le)……

　　这段时间的银(yín)行股(gǔ)涨幅达到27％，其(qí)中部(bù)分银行(xíng)股涨幅甚至(zhì)达到(dào)50％以(yǐ)上，非常可观(guān)。当然(rán)，中(zhōng)间也不(bù)是一帆风顺，2022年10月(yuè)银行股(gǔ)快速下(xià)跌后，迅速反弹。过完2023年春节(jié)后，却(què)冲高(gāo)回(huí)落(luò)，调整了近两个(gè)月时(shí)间，跌幅不大，不到(dào)10％。然后于3月底开始(shǐ)上(shàng)涨，近期加速上涨。

　　这(zhè)种事(shì)情(qíng)并不是第一(yī)次(cì)发生。过去银行股的大行情，都是(shì)在悄无声(shēng)息中默(mò)默上(shàng)涨的，因为银行股(gǔ)平时关注度(dù)并(bìng)不(bù)高。等到因几根大线性而吸引大家(jiā)来关注时，已经涨幅不小(xiǎo)了(le)。

　　上(shàng)一次类似的事情是2014年。或许(xǔ)经历过(guò)的(de)人都能记得，2014年11月，因(yīn)为(wèi)一次(cì)比(bǐ)较意外的“双降(jiàng)”（降息、降准），金融股拔地而起。但(dàn)在此之前，银行指标大(dà)约在(zài)3月见底，然后不声不响(xiǎng)地(dì)开(kāi)始(shǐ)回升，到11月时，8个(gè)月左(zuǒ)右时间，涨幅(fú)22％。

　　其(qí)他几次银(yín)行股见底(dǐ)，也有类(lèi)似(shì)的情况：没有明(míng)确利好，没有(yǒu)明确新闻，银行股却(què)自(zì)己慢慢(màn)从底部爬起来了。

　　是谁先(xiān)知(zhī)先觉？

　　为行情(qíng)归(guī)因并(bìng)不(bù)容易，因为很难验证。如(rú)果确实(shí)没(méi)有实(shí)质性利好，那(nà)么只能从资金面去猜测：可能是估值便宜到很多资金愿(yuàn)意出手了。由于(yú)银行(xíng)盈利能力非常稳定(dìng)，估值低(dī)往往意味着股息率高。因(yīn)为：

　　ROE稳定，分红率(lǜ)稳定，PB越低则(zé)股息率越高。

　　而若PB低至(zhì)一定水平(píng)时，股息率就(jiù)会非常诱人。比如近年来，大行的ROE在(zài)10％以上(shàng)，分红率30％左(zuǒ)右，PB一(yī)度低(dī)至(zhì)0.5倍以下，那么计算出(chū)来的股息率(lǜ)高达6.6％，非常可观。

　　这(zhè)就好(hǎo)比(bǐ)一只票(piào)息率(lǜ)6.6％的可转债。如果盈利能力保持，则后续每年收取6.6％的(de)“利息”，如(rú)果股价上涨，还能享(xiǎng)受(shòu)资本利得。当然，如果股价(jià)再(zài)跌，或盈利能(néng)力（ROE）、分红率(lǜ)下降，则会遭受损失。但由(yóu)于ROE已在底部，近期很难(nán)再降了。因此，这就非常像一(yī)张可转债(zhài)，其市价下跌时，会有个(gè)估值下限，即“债(zhài)券价(jià)值(zhí)”。

　　于是，其投资价值就(jiù)出来了。如果这张“可转债(zhài)”的票息(xī)率高到一定程度，显著(zhù)高(gāo)过(guò)一(yī)些资(zī)金(jīn)的成本，那么这些资金(jīn)自然愿(yuàn)意参与。

　　这样，银行股就(jiù)形成一个隐形的“估值底”，当估值低至一(yī)定水平时，股息率诱(yòu)人(rén)，就(jiù)会(huì)有人(rén)参(cān)与(yǔ)。

　　当然，这个估值底在某些情(qíng)况下会被(bèi)打破(pò)，即因为一(yī)些负面(miàn)因素(sù)的存在，导致(zhì)市场(chǎng)先生觉得(dé)银行股(gǔ)的估值或盈利能力还将(jiāng)下行。

　　02

　　谁在买

　　谁在卖

　　因(yīn)此，银行股(gǔ)那种悄无(wú)声息的底部，可能并没(méi)有什(shén)么(me)实质(zhì)利好，就是有些看中股息率的资金默默买入，把底部给买出来了。

　　这是些什么样的资金(jīn)呢？

　　首先(xiān)可以(yǐ)排除的(de)就是(shì)以股票型公(gōng)募(mù)基(jī)金为代(dài)表的机构投资者。因(yīn)为(wèi)他们的(de)考核(hé)要(yào)求是(shì)相对收益，因此(cǐ)在大多数(shù)时(shí)候(hòu)，他们不会因为股息率诱人而(ér)买(mǎi)入，他(tā)们的任务(wù)是战胜自己基金的基准，或(huò)者战(zhàn)胜(shèng)可比基金同仁。所以，即使(shǐ)股(gǔ)息率高，他(tā)们(men)也很难做出赚取(qǔ)股息率的决(jué)策(cè)，这不(bù)是他们的考核目标。

　　因此，银行股从底部开(kāi)始悄悄上涨的这段时(shí)间，公(gōng)募基金参与很低，这(zhè)次也不例外(wài)。

　　从数据(jù)上也可验证：从33家银行股2022年(nián)底基金持仓比重来(lái)看，比(bǐ)重越低，期间（过去半年，后(hòu)同）涨(zhǎng)幅(fú)越大，比重(zhòng)越高则(zé)涨(zhǎng)幅越小。

　　除了公募(mù)基(jī)金，其他类(lèi)似考核的机(jī)构投资者也是(shì)类似。

　　从数据(jù)上看，我们确(què)实看(kàn)到，2023年(nián)第一季度较上年(nián)末(mò)，大部分A股银行(xíng)股的基金持仓比例是下(xià)降的(de)，有些(xiē)个股甚至降幅不小。

　　（一季度基(jī)金(jīn)持股比(bǐ)重降幅；单位：个百分点；来源：WIND）

　　回顾第一季度，银行(xíng)指数(shù)走(zǒu)了个过山(shān)车，先是上涨，然后(hòu)春节后(hòu)下跌（这段时(shí)间刚好是人工智能概念股大涨，因此机构投资者有(yǒu)可(kě)能(néng)是(shì)卖(mài)出银行等股票，换仓至(zhì)计算机股(gǔ)票）。到了(le)4月初，人工智能等(děng)板块(kuài)行(xíng)情回(huí)落后(hòu)，银(yín)行股重拾升势，且涨幅加(jiā)速(sù)。春节后(hòu)的这段时(shí)间，银行股刚好和(hé)人工智能走出了一个(gè)完美(měi)的“对(duì)称”走势。

　　而其他投资者，比如个(gè)人、外资、自营、保险、资(zī)管等，则可能是买(mǎi)入的。因为这(zhè)些(xiē)资金不考核(hé)相对(duì)收益，更多(duō)的是追求绝对(duì)收益，因此有可能是高股息股票的青(qīng)睐者(zhě)。

　　而(ér)决定他(tā)们买入的(de)因素中，资金成本应该是个重要因素。目(mù)前(qián)，我国近期市场利(lì)率(lǜ)较低、资(zī)金(jīn)充沛(pèi)，其(qí)他可替(tì)代的投资机(jī)会较少，因(yīn)此(cǐ)股息率显(xiǎn)得诱人(rén)。同时，美国加息接(jiē)近尾声，他们的资金成(chéng)本也有望下行(xíng)，我(wǒ)国(guó)高(gāo)股(gǔ)息股票也有吸引力。

　　然后我们通(tōng)过数(shù)据来加以验(yàn)证。

　　从(cóng)2023年一(yī)季(jì)度(dù)情况来看，外(wài)资确实在买入大行，并(bìng)且(qiě)数量还夏朝距今多少年，夏朝距今多少年2022不少。不过保险资金却是有进有出，这一(yī)点有点与我们预(yù)期不符。基金主要在(zài)卖出。此外，还(hái)有些一(yī)般法人、其他投(tóu)资者在买入。

　　（一季度(dù)各(gè)类投资者持股变(biàn)化数；单位：亿股；来源：WIND）

　　整体而(ér)言，结论(lùn)大致(zhì)成(chéng)立，即：在银行股估值(zhí)极低的时候，追求绝对收益的(de)资金买入了高股息率(lǜ)的(de)个(gè)股。

　　从散(sàn)点图上(shàng)也(yě)可以清晰看(kàn)到这一点(diǎn)：

　　因此，这次行(xíng)情，和历史上很多次银行底(dǐ)部启动一(yī)样，很可能是青睐高股息率的资(zī)金，买入(rù)低估值、高股息率的银行股。而他们的口味与公募基金刚(gāng)好是相反的。

　　03

　　事情在悄悄

　　起变化

　　以上分析，说(shuō)明了过(guò)去半年的(de)银行(xíng)股(gǔ)行情(qíng)，是追求绝对收(shōu)益的资金(jīn)，买入了高股息率的银行(xíng)股。眼下，很多银行(xíng)股股(gǔ)息率依然(rán)较高，而资金(jīn)面依然宽松，那么(me)这些高股息率股票(piào)对绝(jué)对收益(yì)资(zī)金(jīn)依(yī)然是(shì)有吸(xī)引力的(de)。

　　那么(me)在银行业的经营层面，有没(méi)有实质变化(huà)呢？

　　我们在(zài)3月曾经提(tí)出，过去三年期间的(de)一些(xiē)特殊政(zhèng)策，已(yǐ)经(jīng)出现调整的(de)迹(jì)象(xiàng)，银行业将(jiāng)要进入新的均(jūn)衡(héng)格局。比如，在普惠小微领域，过去几年大行(xíng)承担了一些监管要求(qiú)，每年普(pǔ)惠小微信贷的增长非常快，投(tóu)放利(lì)率很低，这对小微金融市场格局造成(chéng)了较大影响，尤其是(shì)对一些(xiē)原来(lái)从(cóng)事小微业务的中小银行造成压(yā)力。

　　【深(shēn)度】大(dà)小行(xíng)小微金(jīn)融逐步达到新均衡

　　而在4月27日，银保监会办(bàn)公厅(tīng)发布《关于2023年加力提升小(xiǎo)微(wēi)企(qǐ)业金融服务质量的通知》（银(yín)保监办发〔2023〕42号），对工(gōng)作要求(qiú)有(yǒu)了一些调整。比如，不(bù)再提(tí)“两增”（指单户(hù)授(shòu)信总额1000万元以下小微(wēi)企业贷(dài)款同比增速(sù)不(bù)低于各项贷(dài)款同比(bǐ)增速，有(yǒu)贷款余额的户数不低于上年同期水平）要求，不再刚性要求(qiú)降低小微信贷利率，而是要求“合理确定(dìng)贷款利(lì)率”，不再提(tí)“应延尽(jǐn)延”。

　　除了小微金融领域，其他方面的工(gōng)作(zuò)要(yào)求(qiú)也陆续(xù)从(cóng)过去三(sān)年(nián)的阶段(duàn)性政策，慢慢回归至常态化。

　　而(ér)银行(xíng)业这(zhè)几年(nián)由于(yú)净息(xī)差显(xiǎn)著(zhù)回落(luò)，盈利能力(lì)也渐渐(jiàn)接近(jìn)合理利润底线(xiàn)。因(yīn)为银行(xíng)业需(xū)要留存一定(dìng)的利夏朝距今多少年，夏朝距今多少年2022润用于补(bǔ)充资本，进而支持(chí)下一期的信(xìn)贷投放(fàng)，因(yīn)此利润并不是(shì)越低越好(hǎo)，需要维持一(yī)个合理利润。而目前盈利能力已经接近这一底线，所以政策(cè)也会(huì)相应调整了。

　　【随笔】什么(me)是银(yín)行的合理利润和(hé)合理息差

　　可见，行业的一(yī)些情况已经悄悄发生变化了。

　　那么，有(yǒu)没有(yǒu)一(yī)种可能：那(nà)些买入高股(gǔ)息(xī)股票的投资者中，真有些先知先(xiān)觉者(zhě)，已(yǐ)经嗅到(dào)了不一样的味道？

　　本(běn)文为金(jīn)融(róng)业研究方法探讨。本(běn)文不是证券研究报告，不构成任何(hé)投资(zī)建议(yì)，涉及个股也(yě)仅为举例或陈述事实之用，不代表(biǎo)我们对他们的证券(quàn)或产(chǎn)品的推(tuī)荐。具体投资建议请参考我(wǒ)们的研(yán)究报告。

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