《基金经理投资笔记》宏观策略系列

　　把脉经济(jì)周期拐点 实现财富管理升级

　　作者：魏 凤 春（博士(shì)），创金合信(xìn)基金(jīn)首(shǒu)席经济(jì)学家

　　　　  罗 水 星(xīng)（博士），创金合信基金基金经理

　　乱云飞渡(dù)仍从容

　　上期分享中（查(chá)看原(yuán)文），我(wǒ)们提出了5月(yuè)是(shì)乱花(huā)渐欲迷人眼，一个大的背景是市场进(jìn)入了战略相持阶段(duàn)，进攻(gōng)和防守的(de)理由都(dōu)不是非常清(qīng)晰。周末中(zhōng)央发布长期(qī)的(de)产业政(zhèng)策，基调是清晰(xī)的，但那(nà)是诗和(hé)远方，是战略性(xìng)的(de)布局，很多投资者更喜(xǐ)欢战术性的机会。伯克希尔哈撒韦年(nián)度(dù)股(gǔ)东大会在巴菲特的老家奥巴哈举行，吸引(yǐn)了全球投(tóu)资者的目(mù)光，投资者(zhě)总(zǒng)希望可以从(cóng)中寻找到投资的(de)秘(mì)诀，价值(zhí)投资(zī)的道虽(suī)相同，但法、术、器是各异的。不仅如此，伯(bó)克希尔(ěr)决(jué)策者对宏观环境的担忧，对数字技术(shù)的批(pī)判，很(hěn)多与会者收获的可能不是清晰的思路，而是在迷宫中又多(duō)走了一圈。

　　一、市场陷入僵持阶(jiē)段：Sell in May？

　　港股市(shì)场有“五穷、六绝、七(qī)翻身”的说(shuō)法，谨慎的A股(gǔ)投(tóu)资者(zhě)也开(kāi)始(shǐ)考虑Sell in May,一个(gè)很重要的理由是根据惯例，银行保险等利好兑现后往往是市场开始调整的开始。A股投资(zī)历(lì)来是有季节性的，但(dàn)这未必(bì)是历史的(de)铁律，比(bǐ)如2022年5月(yuè)市(shì)场在新的政策基调下开始全面大(dà)反攻。我们需要(yào)因时(shí)而变，投资者需要考虑到当前的市场背景已经和之前有(yǒu)很大的不(bù)同。当前市(shì)场进入(rù)战略僵持阶(jiē)段的一(yī)个重要理由是(shì)除了逻辑(jí)推(tuī)演，很多重要(yào)问题很难用清晰的事实来验(yàn)证。谨慎的投资者往往是见好(hǎo)就(jiù)收或者谋定而(ér)后动，因此才有了上述(shù)的猜测。

　　市场(chǎng)不清(qīng)楚的(de)地(dì)方在哪里呢？

　　第一，从内部看(kàn)，市场已(yǐ)经提前交易(yì)了政策的方(fāng)向，而(ér)且今年国(guó)内的(de)政策本(běn)身也不是(shì)大开大(dà)合。新出台的政策(cè)更多地在落实上，较少新的提法。

　　第(dì)二，从外部看，美(měi)联储(chǔ)依然在通胀、就业数据、金融数(shù)据(jù)和增(zēng)长(zhǎng)数据(jù)传递的混乱(luàn嘉峪关诗句最出名的句子，嘉峪关诗句名句赞美)信息中纠结(jié)。

　　第三，从投资主线(xiàn)看(kàn)，数(shù)字经济和中特(tè)估依然既(jì)有政策(cè)、也有业(yè)绩或(huò)者有未来(lái)预期(qī)的业绩改善(shàn)，但短(duǎn)期游戏、传媒、中特估与其(qí)他板块分化较为极致(zhì)，也是不争(zhēng)的事实。除了这两(liǎng)条(tiáo)主线外，金(jīn)融、消费和公(gōng)用事业(yè)有反弹(dàn)，但难(nán)以成为持(chí)续的配置主题(tí)，新能源崩坏的筹码预期也(yě)决定了反弹的脆弱(ruò)性。

　　第四(sì)，从交易(yì)行(xíng)为看，投(tóu)资者(zhě)并未形成(chéng)一致预期。随(suí)着一季(jì)报的披露，市场阶段性发(fā)挥(huī)了对盈利(lì)现实(shí)的定价效率(lǜ)。具体(tǐ)表现为，业绩出现一定修复和表现有韧性的金融、中药、电力、中特估主题(tí)以及(jí)TMT中(zhōng)的游(yóu)戏传媒等表现(xiàn)较好，家电此(cǐ)前也有一定表(biǎo)现。不过(guò)，随着业(yè)绩(jì)的公布反(fǎn)而出现了一定的买预(yù)期卖现(xiàn)实的操作。当然，相对(duì)而言(yán)市场也(yě)有定价(jià)效率不稳定的一(yī)面，同样是业绩(jì)修复(fù)或有(yǒu)韧(rèn)性的农林(lín)牧渔、新能源和消(xiāo)费板块，整体(tǐ)表现(xiàn)则一般。

　　二、市场僵持的(de)原因：一季报显示企(qǐ)业盈(yíng)利仍(réng)在磨底阶段(duàn)

　　短期市场的核心矛(máo)盾(dùn)在(zài)于缺乏(fá)特别(bié)明显嘉峪关诗句最出名的句子，嘉峪关诗句名句赞美的亮(liàng)点，TMT主(zhǔ)线前期超额收益过于显(xiǎn)著(zhù)，目前(qián)除了游戏、传媒一枝独秀外，其他TMT细分领(lǐng)域阶段性有所(suǒ)回(huí)调。中特估相关的基建、银行、石油、出(chū)版等板块盈利有支撑、估值也较低，因此在最近市场调(diào)整的时候整体表现较好。在这两(liǎng)条我(wǒ)们(men)看好的全年主线之外，市(shì)场(chǎng)部分(fēn)定价了(le)一季报行情，但核心问题在(zài)于(yú)当前盈利(lì)仍处在磨(mó)底(dǐ)阶段。扣除金融和两桶油，A股(gǔ)的盈利还在(zài)下(xià)滑，这意味着短(duǎn)期(qī)盈利很难撑起A股系统性的行情。所以，我们看(kàn)到这两(liǎng)条主(zhǔ)线之外其他业绩尚可的板块，整体反弹的幅度都相对有限。消费(fèi)的盈(yíng)利有一定的修复，而市场由于前(qián)期(qī)的(de)悲(bēi)观情绪尚(shàng)未对其定价(jià)，这可(kě)能(néng)蕴(yùn)含(hán)阶段性交易机会。

　　三(sān)、战略性布局(jú)是(shì)清晰而明确的：政策关注产(chǎn)业(yè)升级和(hé)人的(de)问题

　　近(jìn)期国内也处于一个(gè)会议密(mì)集(jí)召开(kāi)的阶段，政治局会议、中(zhōng)央财经委会议和国常会(huì)相继召开(kāi)。决(jué)策层对于当前(qián)经(jīng)济复苏动力(lì)不足、复(fù)苏势头不稳的问(wèn)题，有着清(qīng)醒(xǐng)的认(rèn)识，短(duǎn)期的工(gōng)作重点(diǎn)是恢(huī)复和扩(kuò)大需求，但同时(shí)也明(míng)确(què)不(bù)会再(zài)走老路——不(bù)会通过低水平的(de)债务(wù)扩张来刺(cì)激经济，而是(shì)聚焦实体经(jīng)济的产业(yè)升级，推进产业智能化、绿(lǜ)色(sè)化、融合化。

　　现(xiàn)代产(chǎn)业体系下的融合发展

　　这次财经委会议的一(yī)个新提(tí)法是“坚持三次产业融合发展，避免割裂对立(lì)；坚持推动传统产业转型升级，不能(néng)当成(chéng)‘低端产业’简单(dān)退出”，这个提法很重要。我(wǒ)们去年底强调接下来一段时间(jiān)的(de)政策(cè)需(xū)要强调均(jūn)衡性和系(xì)统性，才能(néng)形成经济发展的合力。卡(kǎ)脖子的领(lǐng)域(yù)要重点支(zhī)持和发展，但是经济的运(yùn)行是一个完整的系统，生(shēng)产和消费、实体经济和金(jīn)融(róng)支撑、高科(kē)技领(lǐng)域和低技术(shù)领域、融资(zī)-设计-制(zhì)造—物流-销售-服务(wù)等各方面(miàn)需要协调发展，大(dà)家的(de)信心(xīn)慢慢恢复、收(shōu)入(rù)慢慢(màn)恢复(fù)，才能够(gòu)真正把需求(qiú)拉动起来。不能够孤(gū)立(lì)、片面地理解和执(zhí)行政策，毕竟即使是芯片这么最高科技的领(lǐng)域，它的(de)下游(yóu)需求也主要来自消(xiāo)费电(diàn)子产(chǎn)品中的(de)手(shǒu)机、汽车、智(zhì)能家居(jū)等等，没有需(xū)求的(de)拉(lā)动，产(chǎn)业(yè)的发展就缺(quē)乏良性循环的基础。

　　高(gāo)质量的人才红利

　　另外，最近政(zhèng)策讨论(lùn)的一个(gè)重(zhòng)点(diǎn)是(shì)人，作为投资生产拉动(dòng)核心的(de)企业家、作为(wèi)人(rén)力资(zī)源重点的人(rén)才、承载(zài)民族未来的(de)新生(shēng)人口、需要关注(zhù)的(de)老龄人口。当(dāng)前中国的发展逐渐从资本和劳动要(yào)素(sù)拉动转(zhuǎn)向(xiàng)人(rén)力资(zī)源拉动，技术创新成为能(néng)否突破(pò)内外部约束的关键。技术创新能力取(qǔ)决于制度保障(zhàng)下的(de)主观能动性，在经历了过去几年的(de)非(fēi)常态(tài)之后，在内外部不(bù)确定性(xìng)的制约下，如何让(ràng)当前每个主体充(chōng)满信心、充满主观能动性，是(shì)政策的重(zhòng)心(xīn)。以人工智能为(wèi)代表的数字(zì)经济大(dà)发展，有(yǒu)可能能(néng)够(gòu)帮助我们适当缩小国际(jì)竞争中人力资源的(de)差距，这(zhè)需要(yào)从一个更(gèng)高的角(jiǎo)度理解(jiě)人工(gōng)智能(néng)和(hé)数(shù)字经济。

　　四(sì)、乱云飞(fēi)渡仍(réng)从容：乱战之后的投资路径

　　5月的市场，看起来是战略僵持阶段的乱战。接下来的政(zhèng)策力度和效果有多大、盈利能否实质性(xìng)的(de)反弹(dàn)、经(jīng)济(jì)复(fù)苏的斜率是否(fǒu)面临趋缓的压力(lì)、海(hǎi)外的潜在风险到底有多大、美联储(chǔ)到底下一(yī)步(bù)面临的是什么样(yàng)的经济形势等，投资者(zhě)希望渐次(cì)判断上述一(yī)系(xì)列的重(zhòng)要问题的(de)程度，并(bìng)据此进行布(bù)局。

　　从这(zhè)个意义上(shàng)讲，5月(yuè)交易机会可(kě)能更均(jūn)衡、但也(yě)更脆弱，当前可能是一个布(bù)局的(de)好阶段，而未必会是收(shōu)获的阶段。投资(zī)者(zhě)需要多一(yī)点耐(nài)心(xīn)，风浪越大，下(xià)一次的鱼越贵。

　　“乱云(yún)飞渡(dù)仍从容”，这是我们(men)从巴菲特历次股东大会上看到价值投资者很重要的一个特质，即我(wǒ)们提倡的“道”。市场的乱是暂时的(de)，随着事实的清晰，投资路径(jìng)也将会非常明确。这个路径，我们从产业(yè)视角做了一下(xià)梳理，供投(tóu)资者参(cān)考。

　　具体而言：投资的上(shàng)限是产业现(xiàn)代化，科技自主可用，数字化(huà)、高(gāo)端化与智能化(huà)是明确(què)的诗(shī)与(yǔ)远方，需要进行战略布局。投资的下限是避免系(xì)统(tǒng)性(xìng)的风险，在现代化的(de)产业转型中，当前蕴藏风(fēng)险(xiǎn)和未来跟不上历史步(bù)伐的产业是不能(néng)进行战略(lüè)布(bù)局(jú)的。投资的中间状(zhuàng)态是(shì)周(zhōu)期与消费行(xíng)业，是战术性的布(bù)局(jú)。

　　产业视角下的投资路(lù)线图

　　【了解(jiě)作者】

　　魏凤春博(bó)士，创(chuàng)金合信基金首席经(jīng)济(jì)学家，投(tóu)委会(huì)委员兼(jiān)秘书长，宏观策略配置部总监，兼任MOMFOF投研总部(bù)总监，南开大学(xué)经济学博士，清华大学管理科学与工(gōng)程博士后(hòu)。学术(shù)研究与(yǔ)教学以及宏(hóng)观经济走势、金融产(chǎn)品分析等实务领(lǐng)域(yù)经验丰富(fù)、成果卓著。从(cóng)业23年以来，一直(zhí)致力于在周(zhōu)期波动的框架内运用财(cái)政的视角(jiǎo)解构宏(hóng)观经济的运行，将中国经(jīng)济看作一(yī)份资产(chǎn)，通(tōng)过(guò)资(zī)本资产定价的方式来确定其价(jià)值与风险。

　　罗(luó)水(shuǐ)星博士，创金合信基(jī)金经理、首席宏观分析师，2022年2月加(jiā)入创(chuàng)金合信基金。此前履职博时(shí)基(jī)金，负(fù)责宏观策略、宏观政(zhèng)策(cè)、大类资产配置(zhì)与择时研究。武汉大学学士，上(shàng)海(hǎi)财经大(dà)学经济(jì)学硕士、博士，中国社科院经济学博士后，学术论文多发表于国际SSCI英(yīng)文核心经(jīng)济学期刊。

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