来源：梁中华宏观(guān)研(yán)究(jiū)

　　· 概 要 ·

　　记得7年前的2016年，本人写(xiě)过一篇类似标题的文(wén)章（参考《“放水”难通胀，钱都去哪了？——通胀研究系(xì)列(liè)专题二》），当时主要分(fēn)析欧美经济体，探讨金融危机后主要发达(dá)经(jīng)济体持续(xù)宽松、但(dàn)通胀却持续低迷的原因。过去几年，我国货(huò)币政策稳健偏宽松(sōng)，M2增速维(wéi)持在高位，而通胀却始终处(chù)于(yú)低位(wèi)，近期也引发了通胀还是通(tōng)缩的讨(tǎo)论。本(běn)篇专题中，我们详细讨论中国的货币、信用(yòng)和通胀的问题。

　　1 通胀(zhàng)再到(dào)历(lì)史低(dī)位

　　在海外主要经(jīng)济体普遍面临较大通胀压力的情况下，我国的终端消费(fèi)通(tōng)胀水平已经连(lián)续三年处于低位水平。最新公布的我国4月CPI同比已经降(jiàng)至(zhì)0.1％，PPI同比(bǐ)已(yǐ)经(jīng)降(jiàng)至-3.6％。PPI主要受(shòu)到全球大宗商品价格的影响，和其它经济体PPI走(zǒu)势(shì)比较一致，所以PPI受到(dào)全(quán)球性的外部因素影响较大。

　　而(ér)CPI的变化(huà)更多是我国(guó)内部需求(qiú)的(de)集中体现，剔除食品和能源后(hòu)，我国(guó)核心CPI同(tóng)比(bǐ)只有0.7％，已(yǐ)经连续三(sān)年没有突破过1.5％，增速明显降了一个台阶(jiē)。而在疫情(qíng)之前的绝大部分时间，核(hé)心CPI同比都(dōu)在1.5％以上。

　　2 M2虽高(gāo)增：“钱”没那么多！

　　而与通胀数据形成(chéng)鲜明(míng)对比(bǐ)的是金(jīn)融数据(jù)，最新公布的4月M2同比增速高达12.4％，增速虽(suī)然(rán)有所(suǒ)下行，但依然处于比(bǐ)较(jiào)高的(de)位置(zhì)。为何这么高的“货币”增速，通(tōng)胀却没起来？要理解这个问题，我(wǒ)们首先要理(lǐ)解“货(huò)币”的(de)基本(běn)概念。

　　一般来(lái)说，统计货币的存量(liàng)是使(shǐ)用M2指标，但(dàn)M2其实(shí)只(zhǐ)是货币的(de)一部分而已，它主要包(bāo)含的是存款。事(shì)实(shí)上，“货币”的范围(wéi)是(shì)很广的(de)，其实任何商品(pǐn)都具有货(huò)币属(shǔ)性，都可以用来做货(huò)币(bì)使(shǐ)用，我(wǒ)们在之(zhī)前的专题中有过详细的讨论。例如，在物物交换的时代，人们用自己生产的(de)商(shāng)品去交易其(qí)他人生产的商(shāng)品，没有传(chuán)统意(yì)义上的现金或存款出现，同样实现(xiàn)了市场交(jiāo)易、价值的交换，这种相互交易的商品都可以(yǐ)理解为是“货币(bì)”。通俗(sú)的说，居民将钱放(fàng)在(zài)银行存(cún)款，与(yǔ)放(fàng)在(zài)理财、基金(jīn)、资管产品等，本质是类似的，它们对(duì)于居(jū)民来(lái)说都是货币，而M2则主要(yào)统(tǒng)计的(de)是银行存款。

　　乌克兰有中国人吗，在乌克兰的中国人安全吗所(suǒ)以从货币的本质(zhì)出发，现(xiàn)金、存款、货币及公募基金、理财、资管产品、黄(huáng)金、白银，甚至其它(tā)一般商品都(dōu)可以是货币。而这(zhè)些“货币”之间的区(qū)别，仅仅是流动性（变现能力）的大(dà)小不同而已。例(lì)如在M2体(tǐ)系的统计中，M0是(shì)流通中(zhōng)的现金，属于流(liú)动性最(zuì)好的货(huò)币形式；M1是M0加上(shàng)活期存款，活期存款的流动性比现金要(yào)差一些，但依(yī)然还不错；M2是(shì)M1加上定期存款，定期存(cún)款的流动性比活期存款要(yào)差一(yī)些。从这个角(jiǎo)度出发，我们可以进一步拓展M2的统计边界，比(bǐ)如加(jiā)上实(shí)体部门持有的(de)理财、货币及(jí)公募基金、资管产(chǎn)品等等，那样可以更加全面的(de)统计出货币量(liàng)的(de)变化。

　　所以M2只是一(yī)部分的货币(bì)储藏方式，而居民和企业(yè)还有很多其它渠道储(chǔ)藏货币。而过(guò)去几年里，其它货币储(chǔ)藏渠(qú)道的投资收益在不(bù)断降低、风(fēng)险在逐渐增大，居民和企业减少(shǎo)了其(qí)它渠道储藏货币的量。例(lì)如(rú)，2018年之后(hòu)，银行理财规模告别了(le)高增长，甚至(zhì)一度出现了负(fù)增长；信托、券商和基金资管产品规模也陆续出现负增长(zhǎng)。而同样是从2018年开始，居民(mín)存款开始了高增长，这说明实体部门的货币储藏渠道逐(zhú)步向银行存(cún)款倾斜。

　　所(suǒ)以(yǐ)在2018年之前(qián)，实(shí)体创造的货币可能会选择购买银(yín)行理财、信托(tuō)产品、资管(guǎn)产(chǎn)品等(děng)，但在2018年之后，实体创造的货币更多转(zhuǎn)回了购买银行存(cún)款，这种结构性变化推升了(le)纳入M2统计的货币量(liàng)的增速。所以尽管(guǎn)M2增速很高，但实际的货币创(chuàng)造(zào)速度没(méi)有那么高。

　　3 “钱”也没(méi)那么少(shǎo)：流通速度在下降

　　既然M2对货(huò)币的统(tǒng)计存在(zài)范围不全面的问题，我们可(kě)以(yǐ)更多依赖社(shè)融的数据来观察(chá)货币的创造速度。因为从(cóng)理(lǐ)论上来说，“货币(bì)”和(hé)“信用”是(shì)一枚硬币(bì)的两个面。例如，一个居民从(cóng)银行借1万元钱，其存款(kuǎn)账户(hù)也会同时(shí)增(zēng)加1万元(yuán)。在这个(gè)过程中，实体部门的融资规模扩张了1万(wàn)元，同时实体部门的货币量也增加1万(wàn)元(yuán)。该居民可以(yǐ)将2000元放在银行存款，将8000元(yuán)支付给(gěi)另(lìng)一个居民(mín)来购买东西，而另一个居民(mín)可能拿这8000元(yuán)去购买银(yín)行理财。这个时候如果统计M2的(de)话(huà)，只有2000元(yuán)，因(yīn)为(wèi)8000元的(de)理(lǐ)财产品并不统(tǒng)计(jì)入M2。而如(rú)果(guǒ)用社融来描述(shù)货币(bì)的创造就会客观很多，因为不管这些资金以什么形式流转和存(cún)在，整个(gè)社会的信用(yòng)都是增(zēng)加了1万元。

　　最新(xīn)公布(bù)的4月社融的同比(bǐ)增速为10％，相(xiāng)比(bǐ)M2的增速低了2个百(bǎi)分点以上。不过(guò)和我国5％左右的实际经济增速相比，社融反映的我国货币(bì)创造速度(dù)其实也不低，那为何没(méi)有通胀呢？这就牵涉(shè)到另一个宏观问题，从(cóng)简单(dān)的数量方程式（MV=PQ）出发，要看有(yǒu)没有(yǒu)通胀(zhàng)，不仅(jǐn)要看货币的存量，还有看这些(xiē)存量(liàng)货币(bì)在经济体中每年流通(tōng)多少次，即货币(bì)的流(liú)通速(sù)度。

　　我(wǒ)们(men)不妨先来(lái)看个(gè)例子。在2020年疫情到来的时候(hòu)，美国政府部门(mén)大幅度加杠杆(gān)，明(míng)显推(tuī)升了(le)美国的M2增速(sù)，M2同比最高一度达到25％，即整个(gè)经济的货币(bì)量扩张了四分(fēn)之(zhī)一。截至(zhì)今(jīn)年(nián)3月，美(měi)国(guó)M2同比增速已经降到(dào)了负增长，而美(měi)国的通胀却依然(rán)在高位。整个(gè)过(guò)程可以理解为，政府部门主导货(huò)币创造，货(huò)币(bì)存量(liàng)大(dà)幅(fú)增加(jiā)，而随着疫(yì)情影响减弱，货币流通速度也(yě)逐步加(jiā)快，大规模的存量货币(bì)在经济中加快流转(zhuǎn)，推升通胀水平。

　　这一点从(cóng)居民(mín)的储蓄率情况也能(néng)看(kàn)得出来，在疫情期(qī)间，美国居(jū)民接(jiē)受(shòu)政府大量补贴(tiē)后，并没有全部花出去，储蓄率大幅攀升；而疫情影响逐步减弱后，居民信心(xīn)和预期改善，将超(chāo)额储蓄花出(chū)去，推升货币(bì)流(liú)通速度，当前美(měi)国(guó)居民(mín)储(chǔ)蓄(xù)率(lǜ)大幅(fú)低于疫情之前的趋势线(xiàn)。

　　从我国的情况来看，货币创造速(sù)度(dù)和经济(jì)增速比也不低，但货币流通速度是(shì)偏低的(de)。在疫(yì)情之(zhī)前，我(wǒ)国社融衡(héng)量的货(huò)币流通速度在0.4次/年以上(shàng)，而疫情出现后，货币流(liú)通速(sù)度(dù)明显降低，根据一季度最新数据测算，当前只有0.35次/年。这就意味着，仍有(yǒu)不少货币被创造出来(lái)，但货币没有在经济体中加(jiā)快(kuài)流(liú)转起来，说明实体部门“花钱”的意(yì)愿(yuàn)仍在低位。

　　“花(huā)钱(qián)”的意愿偏低(dī)，从居民收支数据就能观察出来(lái)。从一季度统计局居民(mín)收支(zhī)调查数据看，我国居(jū)民(mín)储(chǔ)蓄率仍然达到38％，而疫情(qíng)之前是在35％以内，反(fǎn)映(yìng)了支出意愿偏(piān)弱。

　　从信用扩张的结(jié)构也能够看出来，因为一(yī)个部门“花钱(qián)”意(yì)愿(yuàn)高，信贷扩(kuò)张也会较快。从居民部(bù)门来看，4月份(fèn)居民贷款再度出(chū)现负增长(zhǎng)，这是(shì)非疫(yì)情、非春节月份(fèn)第二次(cì)出现这(zhè)种情况，上一次是08年金融危机的时候。过去12个月的(de)居民贷款增量只有5.1万亿，而之前(qián)最高的时候(hòu)曾达到9万亿以上，当(dāng)前这(zhè)一增长(zhǎng)速度已(yǐ)经回到了2016年时候(hòu)的水平，考虑到房(fáng)价物价上(shàng)涨的因素，居民加杠杆的(de)意愿是(shì)比较弱的(de)。

　　从企业部(bù)门的信用扩张情况来看，也有改善的空间(jiān)。尽管(guǎn)我们(men)无法看(kàn)到信贷投放(fàng)的结构，但(dàn)可(kě)以用债券净发行(xíng)情况(kuàng)做(zuò)个参考(kǎo)。疫(yì)情期间，国企等公共部门债券净发行是明(míng)显扩张的(de)，而非(fēi)公共部门的企业债券(quàn)净(jìng)发行处于低位。

　　再(zài)考虑(lǜ)到政府信用扩张也较快(kuài)，我国公共部门是信用和货币(bì)创造(zào)的重要支撑力量，支撑存量货币增速维(wéi)持在一(yī)定高位，而非公共部门创造的货币量处于低(dī)位，也反映了货(huò)币(bì)流通(tōng)速度没有快(kuài)速回升(shēng)。

　　4 如何提振需求？降息+改善预期

　　要想改变通胀偏低(dī)的状况，我们(men)依(yī)然可以从货币数量方程(chéng)出发，一方面是稳(wěn)住货币的(de)存(cún)量，稳(wěn)定实体的融资需(xū)求；另一方面(miàn)是提(tí)振实体信心和预期(qī)，改善(shàn)货币流(liú)通速度。

　　从第一个(gè)方面来(lái)看，私(sī)人部门(mén)的融资(zī)需(xū)求还(hái)偏弱，需要进(jìn)一步降(jiàng)低实体融资成(chéng)本。当(dāng)资产端的回报(bào)率在下降的(de)情况下，需要降(jiàng)低负(fù)债端的融(róng)资成(chéng)本(běn)来对冲。过去几(jǐ)年，政策上在(zài)降低企业融资成本上发力较多(duō)。目前看，居民部门的(de)融资成本仍(réng)然偏高。我们在(zài)之前的专(zhuān)题中已(yǐ)经分析过(guò)，虽然居民(mín)增量房贷利率已经(jīng)大幅下行，但存量房贷(dài)利率仍然处(chù)于(yú)高位。根据我(wǒ)们的估(gū)算，当(dāng)前存(cún)量房贷利(lì)率的平均值仍然在4％-5％，2021年投放的房贷利(lì)率水平更(gèng)高，当(dāng)前甚至仍在(zài)5％以(yǐ)上，而这些还仅仅(jǐn)是(shì)平均值，考(kǎo)虑到(dào)个体情(qíng)况，也有部分居民偿还的房(fáng)贷利率水平在6％以(yǐ)上。

　　而对于(yú)居民部(bù)门(mén)的资产端来说，房产价格面临调整(zhěng)压力，各类金融资产的回报率也处于(yú)低位，所以这就相当于(yú)居民部门借着4-5％成本的资金，投(tóu)资的回(huí)报率确实是(shì)偏(piān)低的。要改善居民的资产负(fù)债表状况，需(xū)要(yào)对居民负债端(duān)成本(běn)进行(xíng)降息，否则居民净融(róng)资需求或依然偏弱。

　　从另一个方(fāng)面来看，要提(tí)升货(huò)币流(liú)通速度，需要提振实体的信心(xīn)和预期。居民和企业对于未(wèi)来的信心强、预期好，才(cái)会敢消费、敢投资，支出增(zēng)加了，对于整(zhěng)个经济体(tǐ)系(xì)来说，货币流转速度才(cái)能加快，经济需求才能(néng)好起来。提(tí)振信心(xīn)和预(yù)期，是(shì)个系统性的工(gōng)程。

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