分析师：李超 / 孙欧(ōu)

　　来源(yuán)：浙商(shāng)证券宏(hóng)观研究团队

　　核(hé)心观(guān)点

　　2023年(nián)4月，信贷、社融、M2数据(jù)转弱(ruò)符(fú)合我们(men)预期。我们想继续提示居民超额储蓄大(dà)概(gài)率(lǜ)仍会继续积累，较难大(dà)量释放至消费、购(gòu)房(fáng)。结合(hé)4月居民存款数据(jù)，我们估算的2020年(nián)-2023年4月我国居(jū)民(mín)超额储(chǔ)蓄体量(liàng)已增长至6.46万亿，相比去年末继(jì)续(xù)增加1.61万亿，也就是说，即使疫情因素(sù)消退(tuì)，居民仍在积累(lèi)超额储蓄。我们认为，经济结构转(zhuǎn)型升级是导(dǎo)致居民(mín)对未(wèi)来收入(rù)预期(qī)悲(bēi)观的(de)根本性原因，疫情在一(yī)定程度上(shàng)掩盖(gài)了其影(yǐng)响，也因此居民超额储蓄的释放(fàng)将是(shì)一个(gè)较为缓慢的过程。对于后续信用(yòng)表现(xiàn)，预(yù)计二季(jì)度(dù)市场(chǎng)对宽信用的预期波动或明(míng)显加(jiā)大，可能形(xíng)成(chéng)信用收紧预期，对(duì)于政策(cè)工(gōng)具，我们判断(duàn)二季(jì)度货币政策主要体现结构(gòu)性特征(zhēng)，下半(bàn)年有望降准(zhǔn)、降息。

　　固定布(bù)局 工具(jù)条上设置固定宽高背景可以(yǐ)设(shè)置被包含可以完(wán)美(měi)对齐背景(jǐng)图和文字以及制作自己的模板(bǎn)

　　内容摘要

　　>>4月信贷新增7188亿元，信贷较弱符合我们(men)预(yù)期

　　2023年4月，人民币(bì)贷款新增7188亿(yì)元，同(tóng)比多(duō)增649亿元，与我们(men)的预测值7000亿元基本一致，低于(yú)wind一致预期的(de)1.13万(wàn)亿(yì)。4月信贷增速持平前值于11.8％。我们在4月11日的报告《3月金融(róng)数(shù)据：一季度的强劲信贷(dài)对后续或有透支》中(zhōng)提示(shì)了一季度(dù)信(xìn)贷的(de)大体量投放或对后续信贷形成一(yī)定透支，目前观点得到验证。

　　4月信贷(dài)结构呈现企业(yè)强、居民弱特(tè)征：住(zhù)户贷款减少2411亿(yì)元(yuán)，同比少增约(yuē)241亿元，其中，短期、中长(zhǎng)期贷(dài)款分(fēn)别减少1255、1156亿(yì)元，同比分别(bié)变动约+601、-842亿元；企(qǐ)业(yè)贷(dài)款增加(jiā)6839亿元，同比多增约1055亿元(yuán)，其中(zhōng)，短期(qī)贷款减(jiǎn)少1099亿(yì)元，中(zhōng)长期贷款增加6669亿元，票据融资增加(jiā)1280亿元，同比(bǐ)变动分别约(yuē)+849、+4017、-3868亿元；非银贷款增加2134亿元，同比(bǐ)多增约(yuē)755亿元(yuán)。

　　企(qǐ)业中长期贷(dài)款增(zēng)加(jiā)6669亿元，是过往历年4月的最高值（有数据以来），占4月企业贷款增量(liàng)、总贷(dài)款增量的(de)比(bǐ)重达到97.5％和92.8％的(de)较高水平。去年4月(yuè)受疫情影响，信贷仅增加2652亿（同(tóng)比(bǐ)少增3953亿），今年同比多增达(dá)4017亿(yì)元，也是2018年以来4月的(de)最高值。我们认为基建、制造(zào)业（尤其是科创、绿色）、普(pǔ)惠小微等(děng)领域是主(zhǔ)要投向，地产为边际增量。根据央(yāng)行4月20日新闻发布会(huì)披(pī)露数据，一季度基建(jiàn)中长期贷款新增2.16万亿(yì)元，同比多(duō)增7771亿元；制造业中(zhōng)长(zhǎng)期贷款新增1.3万亿元，同比多增6237亿元；房地产(chǎn)业中长期贷(dài)款新增(zēng)6536亿元，同比多增3791亿元。3月，多(duō)家银行(xíng)在(zài)2022年年报(bào)业绩发(fā)布会(huì)上表示今年绿(lǜ)色、基建、科创将是重点布局领域(yù)。

　　4月，票据-同业存单利差（6个月）持续震荡下行(xíng)，体现银行一定程(chéng)度“冲票据(jù)”，但由于去年该状况更为突出，因此“票据融(róng)资”项目(mù)仍(réng)录得大幅同比少增。值得注意的是，票(piào)据-同存利差(chà)4月末(mò)略有上行(xíng)，体现供(gōng)需关系略有反(fǎn)转(zhuǎn)，相关(guān)市场观点认为(wèi)信贷或有走强，但我们在5月1日(rì)发布(bù)的报(bào)告《4月数据(jù)预测(cè)：价(jià)格向下，盈利承压(yā)，制造业(yè)投资(zī)放缓(huǎn)》中提示(shì)，其并非是银行卖盘大幅(fú)增加，而是(shì)来自企业(yè)贴现量增加所致（票据利率下行(xíng)导致(zhì)企(qǐ)业贴现意愿增强），全月看，利差下行幅(fú)度达77BP，或反映4月信贷相对较弱，此观点得到验(yàn)证。

　　4月居(jū)民端贷款即(jí)使有去年的低基数(shù)，仍然表(biǎo)现较弱，尤其(qí)是地产销售高频回落对应的居民中长期(qī)贷款再次(cì)出现同比少(shǎo)增，居民短期(qī)贷款同(tóng)比多增幅度也(yě)明显走(zǒu)弱，与我们对消费、地产销售相对审(shěn)慎的观点相一致(zhì)。展望后(hòu)续，低基数或使得居民贷款多(duō)月仍有一定(dìng)同比改善，但较难大幅回暖。

　　4月非银贷款(kuǎn)增加2134亿元，信贷小月非银贷款季节性大增，且银行间体系流动性保持合理充裕(yù)，数据较高，也进一(yī)步导致社(shè)融口径信贷(dài)明显低(dī)于(yú)人民币贷款口径数据。

　　>>4月社(shè)融新(xīn)增1.22万亿，同比略(lüè)多增

　　4月社会融资规模增(zēng)量为1.22万亿（同比(bǐ)多增(zēng)2729亿元），与我们预期的1.55万亿更为(wèi)接近，wind一(yī)致预期(qī)为1.72万(wàn)亿。4月社融增(zēng)速(sù)持平前值于10％。

　　结构上，4月同比多增主要来自未贴现银行承兑汇票、人民币贷款、政府(fǔ)债(zhài)券、非(fēi)标项目及外币贷款(kuǎn)。4月未贴(tiē)现银(yín)行承兑汇票(piào)减(jiǎn)少1347亿元，同比少减(jiǎn)1210亿元(yuán)，去年4月经济(jì)回落(luò)+银行表内“冲票据(jù)”导致表外票据基数较低，而今年经济弱修(xiū)复的情况下，数据同比有(yǒu)所(suǒ)改(gǎi)善。

　　4月社融(róng)口(kǒu)径人(rén)民(mín)币贷款增(zēng)加4431亿元，同(tóng)比(bǐ)多增729亿元；外币(bì)贷款卸妆水直接用手弄行吗，卸妆水可以直接涂到脸上吗折合人民币(bì)减少319亿(yì)元，同比少减(jiǎn)441亿(yì)元，与(yǔ)进口相关度较高，表现也较为(wèi)匹配。政(zhèng)府债券净融资(zī)4548亿元，同比多636亿元。委托贷款增加(jiā)83亿元，同比(bǐ)多增85亿(yì)元，走(zǒu)势稳健，边际增量或(huò)来自公(gōng)积金贷款；信托(tuō)贷(dài)款增加119亿(yì)元，同(tóng)比(bǐ)多增(zēng)734亿(yì)元(yuán)，信托贷款(kuǎn)主要受(shòu)地产金融政策影响，“十六条”明确规定“支持开发(fā)贷款、信托(tuō)贷款等存(cún)量融资合理展期(qī)”，金融(róng)机(jī)构(gòu)继续积极落实(shí)，支(zhī)撑信托贷款数据，且(qiě)融资(zī)类信托若依据(jù)存量(liàng)比(bǐ)例压降(jiàng)，则每年(nián)压降规模也是同比减少的。

　　4月(yuè)社融(róng)结构(gòu)中同比少增主要(yào)是直接融资项目：企业债券(quàn)净融资2843亿元，同比(bǐ)少809亿元(yuán)；非(fēi)金(jīn)融企业境内(nèi)股票融(róng)资993亿(yì)元(yuán)，同比少173亿(yì)元。受(shòu)信(xìn)用债收益率低(dī)位、企业债务融资需(xū)求回暖的影响，企(qǐ)业(yè)债券(quàn)融资稳定，保持了(le)今年以来的修复特征。

　　>>M2增(zēng)速略有回落(luò)但(dàn)仍处(chù)高位

　　4月末，M2增速下(xià)行0.3个百分点至12.4％，与我们的预测值完(wán)全一致，wind一致(zhì)预(yù)期为12.6％。其中，财政(zhèng)支出大(dà)概率保(bǎo)持前置(zhì)使(shǐ)得(dé)M2仍具韧性，但信贷(dài)转弱及去年基数走高使(shǐ)得增(zēng)速回(huí)落。

　　4月末M1增速较前值上行0.2个百分(fēn)点至(zhì)5.3％，虽然(rán)去(qù)年(nián)基数(shù)上(shàng)行、今(jīn)年4月(yuè)地产销售边际转弱，但4月末已(yǐ)进入五一假期(qī)，受益于居(jū)民消(xiāo)费、出行活(huó)跃(yuè)度(dù)提高，居民储蓄存款(kuǎn)部分转为企(qǐ)业活期存款，推升M1增速，完全符合我们的预期。M1的主(zhǔ)要(yào)影响因素(sù)是(shì)企业(yè)活期存(cún)款(kuǎn)，其(qí)与消费(fèi)类(lèi)相关行业(yè)的现金流直(zhí)接关联，由于(yú)我们(men)判(pàn)断居民消(xiāo)费(fèi)、购房(fáng)活(huó)动修复是渐(jiàn)进的(de)，幅(fú)度可(kě)能相对较(jiào)弱，预计(jì)M1增(zēng)速大概率逐(zhú)步上(shàng)行，但速度较为缓(huǎn)慢。

　　4月末(mò)M0同比增速10.7％，较前值回落0.3个百分点，仍处高位，这与(yǔ)2020年、2022年表(biǎo)现相似，体现经济修复的结构性失(shī)衡，三四线城(chéng)市(shì)及农村地区经济改善略弱(ruò)，导致(zhì)持币需求(qiú)增加。

　　>>居(jū)民(mín)超额(é)储蓄仍在(zài)继续积累(lèi)

　　卸妆水直接用手弄行吗，卸妆水可以直接涂到脸上吗ong>我们想(xiǎng)继续提示居民(mín)超额(é)储蓄仍在(zài)继续积累，预计未来较难大量释放(fàng)至消费、购(gòu)房。结(jié)合4月居民存款数据，我(wǒ)们估算的2020年-2023年4月(yuè)我国居民(mín)超额储(chǔ)蓄体量已增长至(zhì)6.46万(wàn)亿，相较上月继续增加约(yuē)5000亿元(yuán)，相比去(qù)年末(mò)则(zé)已大幅(fú)增加了1.61万(wàn)亿，也就(jiù)是说，即使疫情因素(sù)消(xiāo)退，居(jū)民仍在积累(lèi)超额储蓄，这符合我们此前的判断(duàn)。我(wǒ)们认为(wèi)，经济结(jié)构转型升级是导致居民对未来收入(rù)预期悲(bēi)观(guān)的根本性原(yuán)因，疫(yì)情在一(yī)定程度(dù)上掩盖了其影响，也因(yīn)此居民超(chāo)额储(chǔ)蓄(xù)的释放将是一个较为缓(huǎn)慢的过程。

　　4月(yuè)人民币存(cún)款减少(shǎo)4609亿元，同比多(duō)减(jiǎn)5524亿元。其中，住户存款减少(shǎo)1.2万亿(yì)元，非金融企业存款减少1408亿元，财政性(xìng)存款增加5028亿元(yuán)，非银行业金融机(jī)构存款增加2912亿元。

　　虽然居(jū)民(mín)存(cún)款大(dà)幅回落，但(dàn)我们(men)认为主要(yào)是由于(yú)季节(jié)性(xìng)，这与(yǔ)银(yín)行(xíng)季末冲存款(kuǎn)、季初居民(mín)存款(kuǎn)资金重新流入理财产品相(xiāng)关；同(tóng)时，今年也受假期影(yǐng)响，4月末已进入五(wǔ)一假期，居民消(xiāo)费活动使得储(chǔ)蓄得到部分释(shì)放（另(lìng)一个角度观察(chá)，4月受企业缴(jiǎo)税影响，也是企业(yè)存款的(de)季节性小月，但今年4月企业存(cún)款增加1408亿(yì)元(yuán)，高于前两(liǎng)年，我们认为就是受五一假期影响，与M1增速(sù)上(shàng)行相呼(hū)应(yīng)）。但总体看，4月居(jū)民储蓄的回落幅度相对过往历(lì)年4月并不(bù)算(suàn)大，2021年4月居民存款下(xià)降1.57万(wàn)亿，下行幅度(dù)高于今年(nián)。

　　>>预计二季度(dù)货(huò)币(bì)政策主要(yào)体现结构性特征，下(xià)半年有(yǒu)望降准(zhǔn)、降(jiàng)息(xī)

　　预计(jì)一季度信(xìn)贷(dài)的大规模投放或对后续月份(fèn)有所透支，二季度市(shì)场对(duì)宽(kuān)信用的预(yù)期(qī)波(bō)动或明显加大，可能形成信用收紧预期(qī)。

　　其一(yī)，今年银(yín)行(xíng)“开(kāi)门红”意愿较强，并普遍担忧后续利率继续下(xià)行带来的净息差压力，因此(cǐ)倾向于在年(nián)初(chū)增加信贷投放，这会导致后续(xù)的信贷额度在一定程度(dù)上受限。

　　其二，4月末政治局(jú)会议对货币政策定调是“稳健(jiàn)的货币政策(cè)要精(jīng)准有(yǒu)力，形成扩大需求(qiú)的合力”，政策基调和表述(shù)延续了去(qù)年底中央经济(jì)工作会议的部署，我们认(rèn)为“精(jīng)准有力”更加强调货币政策的结构性发力，即(jí)精(jīng)准(zhǔn)滴(dī)灌、定向(xiàng)支持。预计二季度(dù)货币政策将以结构性调控(kòng)为主(zhǔ)，再(zài)贷款(kuǎn)仍(réng)将(jiāng)发挥主导作用。根据央行(xíng)官方数据，截(jié)至今(jīn)年3月末(mò)，我国结(jié)构性货(huò)币政策工具余额68219亿元，去年末是64465亿(yì)元，增加了3754亿元。值得注意的是，央行于1月、2月分别新创(chuàng)设房(fáng)企纾(shū)困(kùn)专项(xiàng)再贷款、租赁住房贷款(kuǎn)支持计划两项结(jié)构性(xìng)政策工具，额(é)度分别800、1000亿元，新工具(jù)均针对地产领域(yù)，体(tǐ)现(xiàn)维(wéi)稳意图。我们预计央行后续(xù)将继续强化对制造业、科技、小微(wēi)、绿色等领域的(de)信(xìn)贷支持，结构性(xìng)政(zhèng)策将继续强化使用(yòng)。

　　其三，去年5、6、9月在政策(cè)驱动下是(shì)信贷(dài)极高值，而7月是极低值，即二、三季度(dù)的相邻(lín)月份间的(de)信贷表(biǎo)现(xiàn)波动较大，这也将对今年的各月构成差异化的(de)基数(shù)影响。预计5、6月信贷同比压(yā)力(lì)较大，未来的三(sān)个季度合计(jì)看(kàn)，信贷增(zēng)量或(huò)有(yǒu)同比少增，信(xìn)贷增速(sù)也(yě)将是逐(zhú)步(bù)小幅回(huí)落的趋势，预(yù)计信贷(dài)年(nián)末增速10.5％，较2022年(nián)末(mò)回落(luò)0.6个百分点。

　　结合我们对全年信贷体量的判断，我(wǒ)们测算一季度(dù)信贷增量占全年比重或高达45％-47％，处于历史(shǐ)极高(gāo)值区间，其中也隐含了(le)对下半年可能再次降准的判(pàn)断。由于下(xià)半(bàn)年经济下行及失(shī)业压(yā)力(lì)均可能加大，降准体现稳增长保(bǎo)就业诉求，8月起MLF到(dào)期量较大，可能(néng)有降准时(shí)间窗口(kǒu)。对于降息，预计美联储可能在四(sì)季度进入降(jiàng)息周期，中(zhōng)美两国基本(běn)面差+货币(bì)政(zhèng)策差(chà)收敛，我(wǒ)国将出(chū)现国际收支、汇率改善机会，货币政策宽松空间(jiān)进一(yī)步打开，形(xíng)成降息预(yù)期。

　　对于(yú)社(shè)融，预(yù)计(jì)1月社融9.4％的增速水平即为(wèi)全(quán)年(nián)低点，在企业债(zhài)券、表外(wài)票据有望同比多增的情况下，预计社(shè)融增速(sù)可(kě)维持震(zhèn)荡(dàng)走升，预(yù)计年末升至10.3％左右，与名(míng)义GDP增速基本匹配；预计年(nián)末M2增(zēng)速10.6％，较2022年末(mò)的11.8％和2023年4月的12.4％均(jūn)有明显回(huí)落，但仍明显(xiǎn)高于GDP实际增速+CPI增速。

　　>>风险提示

　　疫情形(xíng)势及地产领域风险加剧(jù)，居(jū)民消(xiāo)费及购房(fáng)情绪(xù)进一步(bù)恶化，后续(xù)宽信用持续不及预期。

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