王剑，CFA

　　每次银行股跌至(zhì)过(guò)度低估时，股息率(lǜ)相(xiāng)应(yīng)提升(shēng)，会吸引绝对收(shōu)益资(zī)金(jīn)买入，股价(jià)也逐步完成筑底。

　　近期，银行股已上涨半(bàn)年，又一次因绝对收益资(zī)金(jīn)追(zhuī)逐高(gāo)股(gǔ)息而上涨。

　　但事实上，银行业经(jīng)营层面，也已经悄然发(fā)生一些向好的变(biàn)化。

　　主要(yào)结论

　　01

　　银(yín)行

　　启动之(zhī)谜

　　如果大(dà)家觉得银行股是(shì)这几天(tiān)才开(kāi)始(shǐ)上(shàng)涨(zhǎng)，那么就大错特错了。事实是：

　　银(yín)行(xíng)股自2022年10月底见底(dǐ)之(zhī)后，已经持续(xù)上涨了足足半年(nián)时(shí)间(jiān)了(le)……

　　这段时间(jiān)的银行股涨幅达到27％，其(qí)中部分银行(xíng)股涨幅甚至(zhì)达到50％以上，非(fēi)常(cháng)可观(guān)。当然，中间(jiān)也(yě)不(bù)是一帆风(fēng)顺(shùn)，2022年10月(yuè)银行股快(kuài)速下跌后，迅速反(fǎn)弹。过完2023年春节后(hòu)，却冲高(gāo)回落，调(diào)整了近(jìn)两个(gè)月时间，跌幅不(bù)大，不到(dào)10％。然后于3月(yuè)底开始上涨，近期(qī)加速上涨。

　　这种事情并(bìng)不是第一次发生(shēng)。过(guò)去银行股的(de)大行(xíng)情，都是在悄无声息中默默上涨的，因为银行(xíng)股平(píng)时关注度并不高。等到(dào)因几根大(dà)线性(xìng)而吸引大家来关注(zhù)时(shí)，已经(jīng)涨(zhǎng)幅(fú)不(bù)小了。

　　上一次类(lèi)似的(de)事情(qíng)是2014年(nián)。或许(xǔ)经历过的(de)人(rén)都能记得，2014年(nián)11月，因(yīn)为(wèi)一次比较意(yì)外的(de)“双降(jiàng)”（降息(xī)、降(jiàng)准），金融股拔地(dì)而起。但在此之(zhī)前(qián)，银(yín)行指标大约在3月见底，然后不声不响地(dì)开始回升(shēng)，到11月时(shí)，8个月左右时(shí)间，涨(zhǎng)幅22％。

　　其他(tā)几次银行(xíng)股见底，也有类似(shì)的情况：没(méi)有明确利好，没有(yǒu)明确(què)新闻，银(yín)行股却自己慢慢从底部(bù)爬起(qǐ)来(lái)了。

　　是谁先知先觉(jué)？

　　为(wèi)行情归(guī)因并(bìng)不容易，因(yīn)为很难验证。如果确实没有(yǒu)实质性利好，那么只(zhǐ)能从资金面(miàn)去猜测：可能是估值便宜到很多资(zī)金(jīn)愿意出手(shǒu)了(le)。由于银行盈利能力非常稳定，估值低往(wǎng)往意味着(zhe)股息(xī)率高。因为(wèi)：

　　ROE稳定(dìng)，分红率稳定，PB越低则股息率越高。

　　而若PB低至一(yī)定(dìng)水(shuǐ)平时，股息率就会非常(cháng)诱人。比如(rú)近年来，大行的ROE在(zài)10％以上，分(fēn)红率30％左右(yòu)，PB一度(dù)低至(zhì)0.5倍(bèi)以下(xià)，那么计(jì)算出来(lái)的股(gǔ)息率高达6.6％，非(fēi)常可观频繁梦见一个人是缘尽吗，频繁梦见一个人是不是缘尽。

　　这就好(hǎo)比一只票息率6.6％的可转债(zhài)。如果盈(yíng)利(lì)能力保(bǎo)持，则后续每年收取6.6％的(de)“利息”，如果(guǒ)股价上涨，还能享受资本利(lì)得。当(dāng)然，如(rú)果股价再(zài)跌，或盈(yíng)利能力（ROE）、分红(hóng)率下降，则(zé)会(huì)遭(zāo)受损失。但由于ROE已在底部，近(jìn)期很难再降了(le)。因此，这就非常像一(yī)张可转债，其市价(jià)下跌(diē)时，会(huì)有个估值下限(xiàn)，即(jí)“债券价值”。

　　于是，其投资价值就出来了(le)。如果这张“可(kě)转债(zhài)”的票(piào)息率高到(dào)一定程度，显著(zhù)高(gāo)过一些资金的成本(běn)，那(nà)么这些(xiē)资金(jīn)自然(rán)愿意(yì)参与。

　　这样，银行(xíng)股就形成一个(gè)隐形(xíng)的(de)“估值底”，当估值低至一(yī)定水(shuǐ)平时，股息率诱人，就会有人参(cān)与。

　　当然，这个估值底在某些(xiē)情(qíng)况下会被打破，即因(yīn)为(wèi)一(yī)些(xi频繁梦见一个人是缘尽吗，频繁梦见一个人是不是缘尽ē)负面因素的存在，导致市场先(xiān)生觉(jué)得(dé)银行(xíng)股(gǔ)的估值(zhí)或(huò)盈利能力(lì)还将(jiāng)下行。

　　02

　　谁在买

　　谁在卖

　　因此，银行(xíng)股(gǔ)那种悄(qiāo)无声息的底部，可能并没有什么实(shí)质利(lì)好，就是有些(xiē)看中股息率的资金(jīn)默默买(mǎi)入，把底部(bù)给(gěi)买(mǎi)出(chū)来了(le)。

　　这是些(xiē)什(shén)么样的(de)资金呢？

　　首先可以排除的就是(shì)以(yǐ)股票型(xíng)公募基金为代表的机构投(tóu)资(zī)者。因为他(tā)们的考核要求是相(xiāng)对收益，因此在(zài)大多数时候，他(tā)们不(bù)会因(yīn)为(wèi)股息率诱人而买(mǎi)入，他们的任务是战胜自(zì)己(jǐ)基金的基准，或者战胜可比基金(jīn)同仁。所(suǒ)以(yǐ)，即使股息率高(gāo)，他们也很难做(zuò)出赚取(qǔ)股息率的决策(cè)，这不是他(tā)们的(de)考(kǎo)核目标。

　　因此，银(yín)行股(gǔ)从底部(bù)开始悄悄上涨的这段时间(jiān)，公(gōng)募基金参与很低(dī)，这次也(yě)不例(lì)外。

　　从数据上也可验(yàn)证：从33家银行股2022年底基(jī)金持仓比重来看，比重(zhòng)越低，期间（过去(qù)半(bàn)年，后同）涨(zhǎng)幅(fú)越大，比(bǐ)重越高则涨幅(fú)越小。

　　除了公募基金，其他(tā)类似考核的(de)机(jī)构(gòu)投资者也是(shì)类似。

　　从数据上看，我(wǒ)们确(què)实看到(dào)，2023年第一季(jì)度较(jiào)上年末，大部(bù)分A股银行股的基金持仓比例(lì)是下降的，有些个(gè)股(gǔ)甚至降(jiàng)幅不小。

　　（一季度(dù)基金持股比重(zhòng)降幅；单位：个百分点；来(lái)源：WIND）

　　回(huí)顾(gù)第(dì)一季(jì)度，银行指(zhǐ)数(shù)走了个过山车，先是上涨(zhǎng)，然后(hòu)春节后下跌（这段时间刚好是人工(gōng)智能概念股大涨，因(yīn)此机构(gòu)投资者(zhě)有可能是卖出银行(xíng)等股票，换仓(cāng)至计算机股(gǔ)票）。到了4月(yuè)初，人工智(zhì)能等板块(kuài)行情回落后，银行股重(zhòng)拾升势，且涨(zhǎng)幅加(jiā)速。春节后的这(zhè)段时间(jiān)，银行股刚好和人工智能走(zǒu)出了一个完美(měi)的“对称”走势。

　　而其(qí)他投资者，比如个人、外资、自营、保险、资管等，则可能是(shì)买入的。因为(wèi)这(zhè)些资金不考核相(xiāng)对收益，更多的是追求绝对收(shōu)益，因此有可能是高股息(xī)股票的青睐(lài)者(zhě)。

　　而决定他们买入(rù)的因(yīn)素中(zhōng)，资金成本应(yīng)该是个重(zhòng)要因素(sù)。目前，我国(guó)近期市场利率(lǜ)较低、资(zī)金(jīn)充沛(pèi)，其(qí)他可(kě)替(tì)代(dài)的投资机会较少，因(yīn)此股息率(lǜ)显得(dé)诱(yòu)人。同时，美国加息接近尾(wěi)声，他(tā)们的资(zī)金成(chéng)本也有望(wàng)下行，我国高(gāo)股(gǔ)息股(gǔ)票(piào)也有(yǒu)吸引(yǐn)力(lì)。

　　然后我(wǒ)们(men)通过数据来加以验证。

　　从2023年一季度情况来看(kàn)，外资确实在买入大(dà)行，并且数量还(hái)不少。不(bù)过(guò)保(bǎo)险资金却是(shì)有进有(yǒu)出，这一点有点(diǎn)与我(wǒ)们预期不(bù)符。基金(jīn)主(zhǔ)要在卖(mài)出(chū)。此外，还有些一般(bān)法人、其他投资者在(zài)买入。

　　（一季度各类投资者持股(gǔ)变化数(shù)；单位：亿(yì)股；来源(yuán)：WIND）

　　整体而言，结论(lùn)大致成(chéng)立(lì)，即：在(zài)银行股估值极低的时(shí)候，追求(qiú)绝对收益的资(zī)金(jīn)买入(rù)了高股息率的个股。

　　从散点图上也可以清晰看到这一点(diǎn)：

　　因(yīn)此(cǐ)，这次行情，和历(lì)史(shǐ)上很多次(cì)银行底部启动一(yī)样，很可能(néng)是青(qīng)睐高股(gǔ)息率的资金，买入低估值(zhí)、高(gāo)股息率的银(yín)行股。而他们的口味(wèi)与(yǔ)公募基金刚好(hǎo)是相反的。

　　03

　　事情在悄悄

　　起变化(huà)

　　以上(shàng)分(fēn)析，说(shuō)明(míng)了(le)过(guò)去半年的银行股(gǔ)行情，是(shì)追求绝对收益(yì)的资金，买入了高股息率的银(yín)行股。眼下，很(hěn)多银行股股(gǔ)息率依然较高，而(ér)资金面依然宽松，那么这些高股(gǔ)息率股(gǔ)票对绝对收益资(zī)金依然是(shì)有吸引力的。

　　那么在银行业(yè)的(de)经营层面，有没有实(shí)质变(biàn)化呢？

　　我们在3月曾(céng)经提出，过去三年(nián)期间(jiān)的(de)一些特殊政(zhèng)策，已经(jīng)出(chū)现调(diào)整的迹(jì)象，银行业将要(yào)进入(rù)新的均衡格(gé)局。比如(rú)，在普惠(huì)小(xiǎo)微(wēi)领域，过去几(jǐ)年大行(xíng)承担了(le)一些监管(guǎn)要求(qiú)，每(měi)年(nián)普惠小微信贷的(de)增长非常快，投放利率很低(dī)，这对小微金融市场(chǎng)格局造成(chéng)了较大影(yǐng)响，尤其是对一些(xiē)原来从事小微业务的中小银行造成(chéng)压力。

　　【深度】大小行(xíng)小微金融逐步达(dá)到新(xīn)均衡(héng)

　　而在(zài)4月(yuè)27日，银(yín)保(bǎo)监会办公厅发布(bù)《关于2023年(nián)加力提升(shēng)小微企业金融服务质量的(de)通知(zhī)》（银(yín)保(bǎo)监办发〔2023〕42号），对工(gōng)作(zuò)要求有了一些调整。比如，不(bù)再提“两(liǎng)增(zēng)”（指单户(hù)授(shòu)信(xìn)总额1000万元以下小微企业贷款同比(bǐ)增速不(bù)低于各项(xiàng)贷款同比增速，有贷款余额(é)的户数不(bù)低于(yú)上(shàng)年(nián)同期水平）要(yào)求，不再刚(gāng)性要(yào)求降低小(xiǎo)微信贷利率，而(ér)是要(yào)求“合理确定贷款利率”，不(bù)再提“应延尽(jǐn)延”。

　频繁梦见一个人是缘尽吗，频繁梦见一个人是不是缘尽　除了(le)小微金融领域，其他方面的工(gōng)作(zuò)要(yào)求也陆续(xù)从过去三年的(de)阶段性政策，慢慢回归至常态化。

　　而银(yín)行(xíng)业这几年由于净息差(chà)显著(zhù)回落(luò)，盈利能力也渐渐接近合理利润底(dǐ)线。因为银行业需要留存(cún)一(yī)定的利润用于补充资本，进而支持下(xià)一期的信贷投放，因此利润并不(bù)是越低越(yuè)好，需要维持一个(gè)合理利润。而目前盈利能力已经接(jiē)近(jìn)这一(yī)底线(xiàn)，所以政策也会相应调整了。

　　【随(suí)笔】什么是银(yín)行的合理利润和合(hé)理(lǐ)息(xī)差(chà)

　　可(kě)见，行业的(de)一些情况已经悄悄发生(shēng)变(biàn)化了。

　　那么，有没有(yǒu)一种可(kě)能：那些(xiē)买入高股息股票的(de)投资(zī)者中(zhōng)，真有(yǒu)些(xiē)先知先觉者(zhě)，已经嗅到了不一样的味道？

　　本文为(wèi)金融业研究方(fāng)法探讨。本文不是证(zhèng)券(quàn)研(yán)究报告，不构成任何投资建议，涉及个股也仅为举例或陈述事实之用，不代(dài)表我们(men)对他们(men)的证券或产品的(de)推荐。具体投资建议请参考我们的研究报(bào)告。

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