文：天风宏(hóng)观(guān)宋雪涛/联系(xì)人向静姝

　　美国(guó)经济没(méi)有大(dà)问题，如果一定(dìng)要从鸡蛋里面找骨头(tóu)，那(nà)么(me)最大的(de)问(wèn)题(tí)既(jì)不是银行业，也不是房(fáng)地产，而是创(chuàng)投泡沫。仔细(xì)看硅谷银行（以及类似几家美国中小银行(xíng)）和商业地产的情况，就(jiù)会发现他(tā)们的问题(tí)其实来(lái)源(yuán)相同——硅谷银行破产(chǎn)和商业地(dì)产危机，其实都是创(chuàng)投(tóu)泡(pào)沫破灭(miè)的牺牲(shēng)品。

　　硅谷银行的(de)主要问题不(bù)在资(zī)产端，虽然他的(de)资(zī)产(chǎn)期限过长，并且把资产过于集中在(zài)一(yī)个篮(lán)子里(lǐ)，但事实上，次贷危(wēi)机后(hòu)监管对银行特别(bié)是大银(yín)行的(de)资本管制大幅(fú)加强，银行资产端的(de)信用(yòng)风险显著(zhù)降低，FDIC所有担保(bǎo)银行(xíng)的一级(jí)风险资(zī)本(běn)充足率从(cóng)次贷危机前(qián)的不到10％升至2022年(nián)底(dǐ)的13.65％。

　　硅谷银行的真正问题(tí)出在负债端，这并不(bù)是他(tā)自己(jǐ)的问题，而是储户的(de)问题，这些储(chǔ)户也不是一般散户，而是硅谷的创投(tóu)公司和风投。创投(tóu)泡沫在快速加(jiā)息中破灭，一(yī)二(èr)级(jí)市场出现(xiàn)倒挂，风(fēng)投机构失血的(de)同(tóng)时从投资项目中撤资，创投企业被(bèi)迫从硅谷银行(xíng)提取存款用于补(bǔ)充经营(yíng)性(xìng)现金流(liú)，引发了一(yī)连串的挤(jǐ)兑。

　　所以，硅谷银行的问题(tí)不是(shì)“银行”的(de)问题，而是“硅谷”的问题。就连(lián)同时出现危机的(de)瑞信，也是在重仓了中概股的对冲基金(jīn)Archegos上出现了重(zhòng)大(dà)亏损，进而(ér)暴露出(chū)巨(jù)大的资产问题。硅谷银行的破产(chǎn)对(duì)美国银行业来说，算不(bù)上系统性影响，但对硅谷的创投圈、以及金融资本(běn)与创(chuàng)投企业(yè)深度结合(hé)的这种商业(yè)模式来说，是(shì)重大(dà)打击。

　　美国(guó)商业地产(chǎn)是创投(tóu)泡沫破灭的另一个受(shòu)害者，只不过叠加了疫情后(hòu)远程办公的新趋势。所(suǒ)谓的商业地产危(wēi)机，本质也不(bù)是房地(dì)产的问题。仔细看(kàn)美(měi)国商业(yè)地产(chǎn)市场，物流仓(cāng)储供不应求，购(gòu)物(wù)中心已(yǐ)是昨(zuó)日(rì)黄花(huā)，出问题的是写字楼的空置率(lǜ)上升(shēng)和租金下跌。写字楼空(kōng)置问题最突出的(de)地区是湾(wān)区、洛(luò)杉矶和西雅图(tú)等信(xìn)息科技公(gōng)司集聚的西海岸，也是(shì)受到了创投(tóu)企(qǐ)业和科技公(gōng)司就(jiù)业疲软的拖累。

　　我(wǒ)们认为(wèi)真正值得(dé)讨论的问题(tí)，既不(bù)是(shì)小(xiǎo)型银行的缩表，也(yě)不是地产的潜在信用(yòng)风(fēng)险，而是创投泡沫破(pò)灭(miè)会(huì)带(dài)来怎样的连锁(suǒ)反(fǎn)应？这些反应对经济系统会带(dài)来(lái)什么影响？

　　第(dì)一，无(wú)论从规模、传染性还是影响范围来看，创投泡沫破(pò)灭都(dōu)不会(huì)带来系统性危(wēi)机。

　　和引(yǐn)发08年金融危机的房地产泡沫(mò)对比(bǐ)，创投泡沫对银行的影响要小(xiǎo)得多。大多(duō)数科创(chuàng)企业是股权融资(zī)，而不是债权融资，根据OECD数据，截至(zhì)2022Q4，股权融资在美国非金融企(qǐ)业融资中的占(zhàn)比为76.5％，债券(quàn)融资(zī)和贷款融资仅占比8.8％和14.7％。

　　美国(guó)银行并(bìng)没有统计(jì)对科技企业的贷款数据，但截至2022Q4，美国银(yín)行(xíng)对整(zhěng)体企业贷款占(zhàn)其资产的比例为10.7％，也比(bǐ)科网(wǎng)时期(qī)的(de)14.5％低(dī)4个百(bǎi)分点。由于科创企业和银行体系的相对隔离，创投泡沫不会像次贷危机一(yī)样，通过金融杠杆(gān)和(hé)影子银行，对金融系(xì)统形成毁灭性打(dǎ)击(jī)。

　　云南有哪几个市 云南是几线城市此外，科(kē)技股(gǔ)也(yě)不像房地产是家庭和企业广泛持有的(de)资产，所以创(chuàng)投泡沫破灭(miè)会带来硅谷和华(huá)尔街的局部财富毁灭，但不(bù)会带来居民和企业(yè)的广(guǎng)泛财富(fù)缩水。

　　第二，与2000年科(kē)网泡沫（dotcom）比，创投泡沫要(yào)“实在(zài)”得多。

　　本世纪初的(de)科网泡沫时期，科(kē)技企业还没找到可靠的盈利模式。上世纪(jì)90年代互联网信(xìn)息技术(shù)的快速发展以及美国的信息高(gāo)速公(gōng)路战(zhàn)略(lüè)为(wèi)投资者勾(gōu)勒(lēi)出一幅美(měi)好的蓝图(tú)，早期快(kuài)速增(zēng)长(zhǎng)的用户量让大家(jiā)相信(xìn)科技企业可以重塑(sù)人们(men)的生(shēng)活方(fāng)式，互联网公司开始盲(máng)目追求快速(sù)增(zēng)长，不(bù)顾(gù)一(yī)切代价烧钱抢占市场，资本市(shì)场(chǎng)将估值依托在点击量上，逐步脱离(lí)了企业(yè)的实际盈利能力(lì)。更有甚者，很多(duō)公(gōng)司其实算不(bù)上真正(zhèng)的互联(lián)网公司，大量公司甚至只是在(zài)名称上添加了e-前(qián)缀或是.com后缀，就能让股票价(jià)格上涨。

　　以美国在线AOL为(wèi)例，1999年AOL每(měi)季度新增用户数超过100万，成为全(quán)球最大的因(yīn)特网服务提供(gōng)商，用户数达到3500万，庞大(dà)的(de)用户群吸(xī)引了众(zhòng)多广告客户和商(shāng)业(yè)合作(zuò)伙伴，由此取得了丰厚的收入，并(bìng)在2000年收购了时代华(huá)纳。然而(ér)好景不(bù)长(zhǎng)，2002年科网泡沫破裂后(hòu)，网络(luò)用户增(zēng)长缓慢，同(tóng)时拨(bō)号上网业务逐渐被宽带网取代。2002年四季度AOL的销售收(shōu)入(rù)下降5.6％，同时计入455亿美元支出(chū)（多数为(wèi)冲减困境中的(de)资(zī)产），最(zuì)终净亏损达到了987亿(yì)美元。

　　2001年科网(wǎng)泡沫时，纳斯(sī)达克100的利润率最低只(zhǐ)有-33.5％，整(zhěng)个科(kē)技行业亏损344.6亿美(měi)元，科技企(qǐ)业的自由现金流(liú)为-37亿美(měi)元。如今大(dà)型科技企业(yè)的盈利模式成熟稳定，依靠在线广告和云业务收入创造了高水平的利润和现金(jīn)流，2022年纳斯(sī)达克100的利(lì)润率高达(dá)12.4％，净利(lì)润高(gāo)达(dá)5039亿美元，科技企业的(de)自由现金(jīn)流为5000亿美(měi)元，经营活动现金(jīn)流(liú)占总(zǒng)收入比例稳定在(zài)20％左右。相(xiāng)比2001年科技企业还在向市场“要钱”，当前科技企业主(zhǔ)要(yào)通(tōng)过回购和(hé)分红等形式向(xiàng)股东“发钱”。

　　第三，当前(qián)创投泡(pào)沫破灭，终结的不(bù)是大型科技(jì)企(qǐ)业，而是(shì)小型创业企业。

　　考察GICS行业分类下信息(xī)技术中的3196家企业，按(àn)照(zhào)市值排名，以前(qián)30％为大公司，剩余70％为(wèi)小公司。2022年(nián)大公司中(zhōng)净利润为负的比(bǐ)例为20％，而小(xiǎo)公司这一(yī)比例为(wèi)38％，接(jiē)近大公司(sī)的二倍。此外，大公司(sī)自(zì)由现金流的中位(wèi)数水平(píng)为4520万美元，而小公司这一水平为-213万美元，大(dà)公(gōng)司净利润中位数(shù)水(shuǐ)平为(wèi)2.08亿美元，而小(xiǎo)公司只(zhǐ)有(yǒu)2145万美元。大型科技企业创造利(lì)润(rùn)和现(xiàn)金(jīn)流(liú)的水平明显强于小(xiǎo)型科技企(qǐ)业。

　　至少(shǎo)上(shàng)市(shì)的科技企(qǐ)业在利润和现金流(liú)表现(xiàn)上显著强于科网泡沫时期，而(ér)投资银行的股票抵押相(xiāng)关业务也(yě)主要开(kāi)展在流(liú)动(dòng)性强的(de)大市值科技股上(shàng)。未上(shàng)市的小(xiǎo)型(xíng)科创企业若不(bù)能产生利润和现金(jīn)流(liú)，在高利率的环境下破产概率大大增加，这可(kě)能影(yǐng)响到(dào)的是PE、VC等(děng)投资机构，而非间接融资渠道的银行。

　　这轮加(jiā)息周期导致(zhì)的创投泡沫(mò)破灭，受影响最大的(de)是硅(guī)谷和华(huá)尔街(jiē)的富(fù)人群体，以及(jí)低利率金融(róng)资本与科(kē)创投(tóu)资深度(dù)融合的商业模式，但很(hěn)难真正伤害(hài)到大多数美国居(jū)民、经营稳健的银行业和拥有自我(wǒ)造血能(néng)力的大型科技公(gōng)司。本轮加(jiā)息周期带(dài)来的仅仅是库存周期的回落，而不是广泛和(hé)持久的经济衰退。

　　风险提示

　　全球(qiú)经济深(shēn)度衰退，美联储货币政策超预(yù)期紧(jǐn)缩(suō)，通(tōng)胀(zhàng)超预期

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