文丨明明 章(zhāng)立(lì)聪 余经(jīng)纬

　　跨(kuà)季结束后资金(jīn)利率自低位(wèi)持续上行(xíng)，即便税期结束，资金利率却(què)仍未(wèi)回落，反而进一步走(zǒu)高。我们认为主(zhǔ)要是源于：①货币政策力度边际转弱；②税期走款(kuǎn)叠加4月信贷投放情况较好，导致银行资(zī)金(jīn)融出意愿与能力(lì)降低。③资金较(jiào)为(wèi)拥(yōng)挤导致债(zhài)市敏感度增加。考(kǎo)虑假期和月(yuè)末因素，预(yù)计(jì)短期内，资金利率下行空(kōng)间有限，波动(dòng)幅度加大(dà)，建(jiàn)议投资者关注资金(jīn)面的边(biān)际变化，警惕流动(dòng)性大幅收紧对债市(shì)情绪以及头寸管理的(de)影响。

　　▍近期资金(jīn)利(lì)率持续上行。

　　跨季结束后资金(jīn)利率自(zì)低位持续上行，4月(yuè)18-19日税期缴款，DR007围绕2.10％中枢运行，然而税期结束后(hòu)却并未回落，4月21日(rì)冲高(gāo)至2.27％，隔夜利率(lǜ)上行幅(fú)度更大。从隔夜利率角(jiǎo)度(dù)观(guān)察(chá)，银(yín)行与非银机构间流(liú)动性(xìng)分层现象(xiàng)弱化；此外(wài)，隔夜利率(lǜ)与(yǔ)7天(tiān)利率的(de)期限利差也明显压(yā)缩，DR001与DR007甚至已经(jīng)倒(dào)挂。我们认为税(shuì)期结束，资(zī)金不松，主要(yào)有以下几(jǐ)点原因：

　　▍其一，货币政策力(lì)度边际转弱(ruò)。

　　稳健的货币政策(cè)坚持(chí)以我为主、稳字当头，保持(chí)货(huò)币信贷合理(lǐ)增长，确保利(lì)率水平合适，在追求经济提振(zhèn)的同时，也(yě)注(zhù)重防范市场过热(rè)带来(lái)的金(jīn)融风险。在满(mǎn)足广义流(liú)动(dòng)性供需匹配的前提下(xià)，货币工具(jù)力度(dù)可能会有(yǒu)所回摆。从央行的具体操作上来看，MLF小幅(fú)增量续做，逆回购投放低量操作，结(jié)构性工具(jù)“有进有退(tuì)”，均预示后续政策(cè)将更加“精准有(yǒu)力(lì)”，流动性投放趋于谨(jǐn)慎。

　　▍其二，税期走款叠(dié)加4月(yuè)信贷投放(fàng)情况较(jiào)好，导(dǎo)致银行资金融出意愿与能力降低(dī)。

　　4月18到19日税期(qī)缴款，而4月(yuè)通(tōng)常是缴税大月，因此(cǐ)走(zǒu)款可能(néng)对(duì)银行(xíng)间流(liú)动性带来(lái)了一定(dìng)的(de)压力。此(cǐ)外，参考近期票据利(lì)率走势，预计信贷增速较一(yī)季度(dù)将(jiāng)会有所放缓，但4月预计仍将(jiāng)保持同(tóng)比(bǐ)多增的态(tài)势。税期缴(jiǎo)款(kuǎn)叠加信贷(dài)投(tóu)放，银行系统(tǒng)整体资金流出，因此向同业融(róng)出的(de)意(yì)愿和能力有所降(jiàng)低。

　　▍其三(sān)，资金较为拥挤可能会导致债市(shì)脆弱(ruò)性和敏感度增加(jiā)，且投资者对于未(wèi)来一个月资金(jīn)利率上行的担忧增加。

　　从质(zhì)押式(shì)回购成交量和我们测(cè)算的杠杆率来看，虽然上周(zhōu)受资(zī)金收紧影响(xiǎng)，加杠杆情绪有所降(jiàng)温(wēn)，但(dàn)依然处于历(lì)史相对(duì)积极的水平(píng)，导(dǎo)致债市敏(mǐn)感(gǎn)度增加。此外投资者(zhě)对(duì)货币政(zhèng)策(cè)力度以及跨月资金面情况仍存担忧，使(shǐ)得市(shì)场(chǎng)上对于未来一个(gè)月内资(zī)金价格上行的预期更为强烈。

　　▍后市展望：五一假期临近，回购资金的(de)期限被动(dòng)拉(lā)长，利率下行空(k反正切函数的导数推导过程，反正弦函数的导数ōng)间有限。

　　月末往(wǎng)往财政集中支出，向市场释(shì)放资金；但跨月前夕银行(xíng)资金(jīn)融出意愿一般较低，预计资金波动幅(fú)度较(jiào)大。对于(yú)债(zhài)市而言，短期交反正切函数的导数推导过程，反正弦函数的导数易主线或延续(xù)政策与(yǔ)基本面(miàn)预(yù)期交易，预计利率(lǜ)以(yǐ)震荡走势为主，建议(yì)投资者关注资金面的(de)边际变(biàn)化，警惕流动性大幅收紧对债(zhài)市情(qíng)绪以及头(tóu)寸管(guǎn)理的影响。

　　▍风险提示：

　　央行货币(bì)政策不及预(yù)期；经济复苏节奏(zòu)不及预期；银行间市场(chǎng)流动性(xìng)过快收紧。

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