文丨明明 章立聪 余经纬

　　跨季结束后资金(jīn)利率自(zì)低位持续(xù)上行，即(jí)便税期结束，资(zī)金利率却仍(réng)未回落，反(fǎn)而进一步走(zǒu)高。我们认为主要是源于：①货币政策力度边际转(zhuǎn)弱；②税期(qī)走款叠(dié)加4月信贷投放情况较好，导致(zhì)银行资金融出(chū)意愿与(yǔ)能力降(jiàng)低。③资金较为拥挤导致债市敏感度增加。考虑假期和月末因素，预计短期(qī)内，资(zī)金利率下行(xíng)空间有限，波动幅度加大，建议投(tóu)资(zī)者关(guān)注资金面(miàn)的边(biān)际变化，警惕流动性大幅收紧对债市(shì)情绪以及头寸管理的影(yǐng)响。

　　▍近期资金利率持续上行。

　　跨季结束后资金利率自低位持续上行，4月18-19日(rì)税期缴款，DR007围绕(rào)2.10％中枢运行，然而税期结束后却并未回落(luò)，4月(yuè)21日(rì)冲高(gāo)至2.27％，隔夜(yè)利率上(shàng)行幅度更大。从(cóng)隔夜(yè)利率(lǜ)角度观察，银行与(yǔ)非银机构间流动性分层现象弱化；此外，隔夜利率与7天利率(lǜ)的期限利(lì)差(chà)也明显(xiǎn)压缩(suō)，DR001与DR007甚至(zhì)已经倒挂。我们(men)认为税期结束，资金(jīn)不松(sōng)，主要(yào)有以下几点原因：

　　▍其一(yī)，货币政策力度边际转弱(ruò)。

　　稳健(jiàn)的货(huò)币政策坚持以我为(wèi)主、稳字(zì)当头，保持(chí)货币信贷合理增长，确保利率水平合(hé)适，在追求经济(jì)提振的同时，也注重(zhòng)防范市场(chǎng)过热带来(lái)的金融风险(xiǎn)。在满(mǎn)足广义流动性供需匹(pǐ)配的前提(tí)下(xià)，货(huò)币工具力度可能会有(yǒu)所(suǒ)回摆。从央行的(de)具体操(cāo)作(zuò)上来看，MLF小幅(fú)增量(liàng)续做(zuò)，逆回购投(tóu)放低量(liàng)操作(zuò)，结构性工具(jù)“有进(jìn)有(yǒu)退”，均(jūn)预示(shì)后续(xù)政策将更加“精准有力”，流动性投放趋于谨慎(shèn)。

　　▍其二，税(shuì)期走款叠加4月信贷投放(fàng)情况较好，导致(zhì)银行(xíng)资金融出意愿与能力降低。

　　4月18到19日税期缴款，而4月通常是(shì)缴税大(dà)月，因此(cǐ)走(zǒu)款可能对银行间流动性带来了一定的压力。此外，参(cān)考近(jìn)期票据利率走势，预(yù)计信(xìn)贷(dài)增速较一季度(dù)将(jiāng)会有(yǒu)所放(fàng)缓(huǎn)，但4月预(yù)计(jì)仍将保持同比多增(zēng)的态(tài)势。税期(qī)缴款叠加信贷投放，银(yín)行系统整体资金流出，因此向(xiàng)同业融(róng)出的意愿和能力(lì)有所降低。

　　▍其三，资金(jīn)较为拥(yōng)挤可能会导致债市脆弱性和敏感(gǎn)度增加(jiā)，且投资者对于未来一个月资金利率(lǜ)上行的担忧增加。

　　从质(zhì)押式回购(gòu)成(chéng)交量和(hé)我们测(cè)算(suàn)的杠杆(gān)率来(lái)看，虽然上周受(shòu)资金收紧(jǐn)影响，加杠杆情绪有所降温，但依然处于历(lì)史相对(duì)积极的水平，导致债市敏(mǐn)感度增加。此外投资者对货币政策(cè)力度(dù)以及跨(kuà)月资金面(miàn)情况仍(réng)存担忧，使得市场上(shàng)对于未来(lái)一个月内(nèi)资金价格上行的(de)预期更为强烈。

　　▍后市展望：五(wǔ)一假(jiǎ)期临(lín)近，回购资(zī)金的期限(xiàn)被(bèi)动拉长，利率下行(xíng)空间有(yǒu)限(xiàn)。4斤是多少克，0.4斤是多少克

　　月末往(wǎng)往财政集中支出，向市场释放资金；但跨(kuà)月前夕银行资金(jīn)融出意(yì)愿一般较(jiào)低，预计资金波动幅度较大。对(duì)于债市(shì)而言，短期交易主线或延续政策与基本面预期交易，预计利率以震荡走(zǒu)势为主，建(jiàn)议投(tóu)资者(zhě)关注(zhù)资金面(miàn)的边际变化，警惕流动(dòng)性大幅收紧对债(zhài)市情绪(xù)以及头(tóu)寸管理的影响(xiǎng)。

　　▍风(fēng)险提示：

　　央行货币政策(cè)不(b4斤是多少克，0.4斤是多少克ù)及预期；经(jīng)济(jì)复苏节奏不及预期；银行间(jiān)市场流动性过(guò)快收紧(jǐn)。

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