摘要

　　4月社融和贷款总量明显转弱，为年(nián)内首次出现，新增社融和贷款不及2019-2021同期(qī)。关注两个(gè)方面：第一，新增(zēng)居民贷款-2411亿(yì)元，意外转负，且(qiě)低于去年同(tóng)期的(de)-2170亿(yì)元，而4月30大中城市商品(pǐn)房销售(shòu)的同(tóng)比(bǐ)仍增长28.4％。第二，企(qǐ)业融资也在边际转弱，4月新增企业(yè)贷(dài)款6839亿元，低于2020和2021同期的平(píng)均值8558亿元。表外(wài)票据(jù)减少(shǎo)，表内票据增加。不过中长期贷(dài)款仍在多增，指向结构较(jiào)好。新增非(fēi)银金融机构贷款2134亿元(yuán)，反映信贷额(é)度(dù)相对充裕，部分额度给金融(róng)企(qǐ)业投放贷款(kuǎn)。

　　居(jū)民存款(kuǎn)下降(jiàng)，或(huò)主要是存款搬家理(lǐ)财所(suǒ)致，企业(yè)存款活化过程(chéng)仍然不够明显。4月居民(mín)存款下降约1.2万亿(yì)元，而理财规模增加1.2万亿(yì)元，可能反映部分居民存款重(zhòng)回理(lǐ)财，居民超(chāo)额储(chǔ)蓄(xù)向消费的转化仍有待观(guān)察。M1同比增速小幅反弹，但(dàn)仍(réng)低于去年6-10月的(de)平均值，显(xiǎn)示企(qǐ)业存(cún)款(kuǎn)活(huó)化程度(dù)较(jiào)低。

　　债市计入经济环比放(fàng)缓预期(qī)。4-5月(yuè)同比基数较低，但(dàn)PMI、进(jìn)出口(kǒu)、通胀和社融指向部分指(zhǐ)标环比放缓，债券市场对此已进行部分定价，10年国债收(shōu)益率一(yī)度下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往后看，关(guān)注(zhù)两(liǎng)个线索。一是降息预期是否(fǒu)继续升(shēng)温。除了(le)4月居民贷款偏(piān)弱之外，企业贷(dài)款也在边际转弱，但企(qǐ)业中长(zhǎng)期(qī)贷款同比多增幅度较大(dà)。在这种(zhǒng)背景下，MLF利(lì)率(lǜ)下调概率不高，还要进(jìn)一步观(guān)察5-6月贷款情况。降息(xī)预期可能仍聚焦于(yú)银行存款(kuǎn)利率下(xià)调。二是流(liú)动性走向(xiàng)。4月以来的(de)利(lì)率曲线下移，背景是流动性充(chōng)裕。在“市场利率围绕政策利(lì)率波(bō)动”的要求下(xià)，银行间资金利(lì)率持(chí)续低(dī)于7天逆回购利率可能并非常态，短期需要(yào)关注5月末资(zī)金利率(lǜ)是否(fǒu)出(chū)现类似(shì)往(wǎng)年同期的波(bō)动(dòng)。

　　核(hé)心假设风险。货(huò)币政策出现超预(yù)期调整。财政政策出现超(chāo)预期(qī)调整。流动性出现超预期(qī)变(biàn)化。

　　2023年(nián)5月11日(rì)，央行发(fā)布4月金融数(shù)据。新(xīn)增(zēng)社融1.22万(wàn)亿元，预期1.72万亿元，前值5.38万(wàn)亿元。社融存(cún)量同比增长10.0％，前值(zhí)10.0％。新增(zēng)人民币贷款7188亿元，预期1.14万亿元，前(qián)值3.89万亿元(yuán)。M1同(tóng)比增(zēng)长5.3％，前值5.1％。M2同比增长12.4％，预期(qī)12.5％，前(qián)值12.7％（预期值来源于Wind）。

　　东南亚有几个国家 东南亚是泰国吗trong>1

　　居民融(róng)资再度(dù)转负

　　4月新增社融和贷(dài)款不(bù)及2019-2021同期。4月新增社融1.22万亿元，新增人民币贷款7188亿元(yuán)。尽管(guǎn)今(jīn)年4月社(shè)融和贷(dài)款实现同(tóng)比(bǐ)小(xiǎo)幅正增，但(dàn)去年同(tóng)期(qī)因局部疫情而基数偏低，今年(nián)4月(yuè)新(xīn)增社(shè)融和贷款要(yào)低于2019-2021同期的(de)平(píng)均值（2.21万亿元、1.40万(wàn)亿元）。

　　从社(shè)融分项(xiàng)看，新(xīn)增贷款（社(shè)融口径）4431亿元，同(tóng)比+729亿元，仅为2019年同期8733亿元的50.7％ ；新(xīn)增(zēng)未(wèi)贴现票据(jù)融资(zī)-1347亿元，因基数(shù)较低，同比+1210亿元(yuán)；新(xīn)增信托贷(dài)款119亿元(yuán)，同样基数较低，同比+734亿(yì)元。社融同比增长10.0％，与(yǔ)3月相持平。

　　4月(yuè)融资数据，关注以下两个(gè)方面(miàn)：

　　第一，居民融资出现反复(fù)，意外转负，且低于(yú)去年同期。4月新(xīn)增居民(mín)贷款(kuǎn)-2411亿元，为(wèi)去年3月以(yǐ)来(lái)最(zuì)低值，低(dī)于去(qù)年同期的-2170亿元(yuán)。拆(chāi)分来看(kàn)，新增居民短(duǎn)贷-1255亿元；中长期贷(dài)款-1156亿元。对比1-3月居民(mín)新增贷款平均值5700亿元，4月新增居民(mín)贷款转(zhuǎn)负，反映居民(mín)融资需求修复(fù)并不稳固。

　　第二，企业(yè)融资也在边际转弱。4月新增企业(yè)贷款(kuǎn)6839亿元，略多于(yú)去年同期(qī)的5784亿元(yuán)，但低于2020和2021同期的平(píng)均值8558亿(yì)元。

　　4月新增表内(nèi)票据融资1280亿元，结合4月票据利率较3月明显回落(luò)以及新增未贴现(xiàn)票据下降，指(zhǐ)向(xiàng)票据供(gōng)给相(xiāng)对不足，部分从表外转(zhuǎn)入表内。新增非银金融(róng)机构贷款2134亿元，反映(yìng)信贷(dài)额度(dù)相对充裕，在满足(zú)实体融资(zī)的同时(shí)，还给金(jīn)融企业(yè)投放(fàng)贷款(kuǎn)。

　　不过(guò)企(qǐ)业融资结(jié)构向(xiàng)好(hǎo)，中长(zhǎng)期(qī)贷款延续同比(bǐ)多增。4月(yuè)新增企业中长期(qī)贷款6669亿元，同比多4017亿元(yuán)，连(lián)续九个月同比多增。企业债(zhài)净融(róng)资2843亿元，与一季度的平均值(zhí)2827亿元较为接近(jìn)；城投净(jìng)融资方(fāng)面，4月城投债发行7292亿元(yuán)，净融(róng)资1935亿(yì)元，占企业(yè)债(zhài)净融资的68％。

　　其他方面，政府债净融资略高于(yú)去年同期。4月社融口径政府债净融资(zī)4548亿元，较去年同期多(duō)636亿元。4月政(zhèng)府债(zhài)净发行4269亿(yì)元(yuán)，国债净(jìng)发行1833亿元，地(dì)方债净发(fā)行2436亿(yì)元。4月地方债(zhài)净发行显著低于1-3月的5250-6400亿元。去年5月(yuè)和6月地方(fāng)债净(jìng)发行达到9639亿元和14994亿元，如今年5-6月地方新增债主要(yào)发行提前批额度，地方(fāng)债(zhài)净(jìng)发行规模或(huò)在6000亿(yì)元左右， 地方(fāng)债(zhài)对社融(róng)存量同比增(zēng)速的拖累或达0.5-0.6个(gè)百分点 。

　　4月社融和信贷数(shù)据边际转弱，环比(bǐ)降幅大于季节性规(guī)律。一方面，新增居(jū)民贷(dài)款意(yì)外转负，甚至弱于去年同期，而4月30大中城市商品房销售的同比仍增长(zhǎng)28.4％。另(lìng)一方面，企业融资(zī)也出(chū)现放缓迹象，不过(guò)中(zhōng)长期贷款仍(réng)在多增，指(zhǐ)向(xiàng)结构(gòu)较好。接下来重(zhòng)点关(guān)注居(jū)民融(róng)资和(hé)企(qǐ)业融(róng)资的总量是否修复，其次是企业(yè)存款(kuǎn)活化过程(chéng)。

　　2

　　存款(kuǎn)下降，活化程度未见明(míng)显改善(shàn)

　　M2同比(bǐ)增速(sù)小幅回落。4月M2同比增速12.4％，回落0.3个百分(fēn)点。M2环比(bǐ)-6066亿元，2022年(nián)同期(qī)增量为2023亿元(yuán)。存款结(jié)构方面：

　　新(xīn)增居(jū)民存(cún)款-1.20万亿元，同比-4618亿元(yuán)。居民存款结束了连(lián)续13个月(yuè)的同比多增(zēng)。居(jū)民(mín)存款可能(néng)有(yǒu)几个去向，一是3月末(mò)回表的理财资金，在4月(yuè)再度出(chū)表(biǎo)回到理财，表现为4月理(lǐ)财规模的增长，4月理财规(guī)模增约1.2万(wàn)亿元至26.2万(wàn)亿元（详(xiáng)见《居民风险偏好仍低(dī)，理财增量(liàng)66％在现金管理》），规模上与居民存款降(jiàng)幅基本匹配(pèi)；二是预留资(zī)金用于小长假消费，对应(yīng)部分(fēn)转为企业存款；三是4月在30大中城(chéng)市地产销售(shòu)同比(bǐ)增28.4％的(de)情况下(xià)，居民贷(dài)款同比转(zhuǎn)负，居民购房(fáng)可能更多(duō)依赖自有资金，对应居(jū)民存款减少，或转(zhuǎn)为(wèi)企业存款(kuǎn)等(děng)。此外，4月物(wù)价下降和就业压力边际上升。CPI同比下行至(zhì)0.1％，制造业和非(fēi)制造业PMI从业人员分项均位于荣枯线(xiàn)之下，可能制约(yuē)了居民消费需(xū)求释放，使得储蓄(xù)意愿维持高位，居民加杠杆意愿(yuàn)也偏弱(ruò)。

　　新增企业存(cún)款1408亿元(yuán)，去年(nián)同期为-1210亿(yì)元，同比+2618亿元。M1环比-8260亿元（主要对应(yīng)企业活期存款增(zēng)量(liàng)），去年同(tóng)期为-8925亿元。4月M1同比增长5.3％，略高于3月的5.1％，对比去年6-10月的平均值约6.2％仍偏低(dī)。企(qǐ)业(yè)存款活化程(chéng)度略有改善，但幅(fú)度有限。4月企业存(cún)款结构数(shù)据尚未发布，观察(chá)3月数据，新增企业定期存款1.40万亿元，同比(bǐ)多增(zēng)1474亿元；新增活期(qī)存款(kuǎn)1.19万亿元，同(tóng)比少增2290亿(yì)元。

　　综合来看，4月M1同比增速小幅反弹，企业存款活(huó)化略(lüè)有改善；居民存款转为同比少增，部分可能转回银行理财。

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　　从金融数据看流动性：4月末超储率约1.4％

　　从(cóng)3月(yuè)金融(róng)数据来看(kàn)对(duì)流动性存在影响的一些因(yīn)素：

　　一是财政存(cún)款显(xiǎn)示(shì)财(cái)政收(shōu)支差(chà)额接近(jìn)2019和2021同(tóng)期。4月新增(zēng)财政(zhèng)存款5028亿(yì)元，而去(qù)年同(tóng)期仅为410亿(yì)元，因去(qù)年退税规模较大(dà)，5028亿元较为接(jiē)近2019和2021同期。从财政存款剔除政府(fǔ)债净缴款之后，剩余的是财政(zhèng)收(shōu)支差(chà)额。今年(nián)4月(yuè)政府(fǔ)债净缴款2436亿元，财政收支差额（收入大于支出）2592亿元，而(ér)去年同期(qī)财政收支差(chà)额为-2950亿元，2019和2021同期分别为2564亿元和2462亿元。由此可(kě)知(zhī)，4月财政收支差额与2019和2021年同期较为接近。

　　二是存款缴准，4月新增居民和企业存款(kuǎn)合(hé)计-10592亿元，对(duì)应缴(jiǎo)准规模约-800亿元（乘(chéng)以加权法准率7.6％）。而2-3月缴准量则(zé)分别(bié)为1600亿元、4200亿元。

　　三是M0变(biàn)化。4月末M0环比增309亿元，边际变化不大。

　　结合央行净投放等数据估计，4月(yuè)末(mò)超储(chǔ)率约1.4％，相对(duì)3月的1.8％下降约0.4个百(bǎi)分点，去年(nián)同期为(wèi)1.6％。采用金融(róng)机(jī)构资(zī)产负债(zhài)表测(cè)算的3月末超储率1.8％，高(gāo)于五因(yīn)素法测算的1.4-1.5％，其中的(de)差距可能来自银行(xíng)主动调(diào)配，这给五因素法测算超储带来更多(duō)不确定(dìng)性。从(cóng)4月末到(dào)5月(yuè)上旬的流动性来看，金融体(tǐ)系资金(jīn)供给量(liàng)较为充裕(yù)，使得资(zī)金利率维持低位。

　　4

　　利率策略：债(zhài)市对利多(duō)因素反应“钝化”

　　4月社融转弱，数据(jù)发布后(hòu)，长端利率小(xiǎo)幅下行，然(rán)后小幅上行基本回到数据发布前的状态，对社融(róng)不及预期(qī)的利多反应钝化。对债市(shì)而言(yán)，以下信号(hào)值得(dé)关(guān)注：

　　一(yī)是社融和贷款总(zǒng)量明显转弱，为年内(nèi)首(shǒu)次(cì)出现。1-3月贷款持续(xù)同比多增，是社融的主要支撑因(yīn)素。进入4月，1个月期限票据利率(lǜ)中枢在1.96％，较2-3月的(de)2.50％明显下移，指向贷款投放边际放缓，因(yīn)而市场对4月社融和贷款转弱已有一定程度的预(yù)期。不过新增居民贷款弱(ruò)于去年同期(qī)，可能超出(chū)了(le)预期。面(mià东南亚有几个国家 东南亚是泰国吗n)对社(shè)融转弱，长端利(lì)率先(xiān)下后(hòu)上，可能反(fǎn)映出(chū)市场先反映(yìng)贷款偏弱，后反(fǎn)映(yìng)对政策发力(lì)的担(dān)忧，部分资金选择(zé)止盈。对比3月强于预期的(de)社融公布(bù)后，长端利率延续下行(xíng)，当(dāng)前债市的(de)反应，可能(néng)体现出部分(fēn)投资者预期利(lì)率已下(xià)行至阶段低点。

　　二是居民存款下降，或(huò)主要是(shì)存款搬家理财所致；企业存款活化过程仍然不够明显。4月居民(mín)存款下降1.20万亿元，而理(lǐ)财规(guī)模增加1.2万亿元，可能(néng)反映部(bù)分居(jū)民存款重回理财，居民超(chāo)额(é)储蓄向(xiàng)消费(fèi)的转化仍有待观察。M1同比(bǐ)增速小(xiǎo)幅(fú)反弹，但仍低于去(qù)年6-10月的平均值，显示企业存款(kuǎn)活化程度较低。

　　三是(shì)非(fēi)银资金较为充(chōng)裕，助力资金(jīn)利率下(xià)行。观(guān)察4月非银企业(yè)新增贷款2134亿；3月金融(róng)机构资产负(fù)债表数(shù)据中，其他存(cún)款性(xìng)公司对其他(tā)金融性公司负(fù)债同比8.9％，较2月(yuè)的4.9％大幅反弹（4月尚未发布）；4月(yuè)银行理财规模的(de)反弹，三者均反映出(chū)非银机构(gòu)资金较为充裕，再加上(shàng)银行(xíng)贷(dài)款转弱，带来的流动(dòng)性指标考核需求下降，为(wèi)债券-存(cún)单-票据利率曲线下移提供了基础。

　　债(zhài)市计(jì)入(rù)经(jīng)济环比放缓(huǎn)预期。4-5月同比基数(shù)较(jiào)低，但PMI、进出(chū)口、通(tōng)胀和社融指向部分指标环比放缓，债券(quàn)市场对此已进行(xíng)部分定价(jià)，10年国(guó)债(zhài)收(shōu)益率一度下行至2.69％，较(jiào)1年期MLF低6bp。我们在(zài)《利率(lǜ)债赔率已(yǐ)低，胜(shèng)在流动(dòng)性》分析，参考去年降息预期较强的时段(duàn)，10年国债(zhài)和(hé)MLF的利差(chà)，两次降息(xī)之后，10年国(guó)债中(zhōng)位数较(jiào)MLF利率低约6.5-7.5bp。当前10年(nián)国(guó)债收益降至(zhì)2.7％附近，能否继(jì)续下(xià)行可能更多依(yī)赖于降息预期的发酵。

　　往后看，关注两个线(xiàn)索。一是降息预期是否继续(xù)升温(wēn)。除了4月居民贷款偏弱之外，企业贷款也(yě)在边(biān)际(jì)转弱(ruò)，但企业(yè)中长期贷款同(tóng)比多增幅度较大(dà)。在这种背景下，MLF利率(lǜ)下调(diào)概率不高，还要进(jìn)一步观察5-6月贷款情(qíng)况。降(jiàng)息(xī)预期可(kě)能仍(réng)聚焦于(yú)银行存款利率下调。二是流动性走向。4月以(yǐ)来的利(lì)率(lǜ)曲线下(xià)移(yí)，背景是流动(dòng)性(xìng)充裕。在“市场利率围绕(rào)政策(cè)利率波动”的要求下(xià)，银行间资金利(lì)率(lǜ)持续(xù)低于7天逆回购利率可能(néng)并(bìng)非常态，需(xū)要关注5月末资金利率是否出现类(lèi)似(shì)往(wǎng)年同期的波动。

　　风险提示(shì)：

　　货币(bì)政策出现超(chāo)预期调整。本文(wén)假设(shè)国内(nèi)货币政(zhèng)策维持当前(qián)力度，但(dàn)假(jiǎ)如国内(nèi)经济超预期(qī)放缓、或海外货币政策出现超预期变化，国(guó)内货币政策(cè)相应可能出现超预期调整(zhěng)。

　　财政政策出现超预期调(diào)整(zhěng)。本文假设国内财政政策(cè)维持当前力(lì)度，但假如(rú)国内经济超预期放缓，国内财政政策相应可(kě)能(néng)出现超预期调整。

　　流动性出(chū)现超预期变化。本文假设(shè)流动性(xìng)维(wéi)持充裕状态，但假如流(liú)动性投放少(shǎo)于往(wǎng)年同期，流动性可(kě)能出现超预期变化(huà)。

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