文丨(gǔn)明明 章立聪 余经纬(wěi)

　　跨季结束后(hòu)资金利率自低(dī)位持续(xù)上行，即便(biàn)税期结束，资金利率却仍未回落(luò)，反而进(jìn)一步走高。我(wǒ)们认为主要(yào)是源于：①货币政策力(lì)度边际转弱；②税(shuì)期走款叠(dié)加4月信贷(dài)投放情(qíng)况较好，导(dǎo)致银行资金融(róng)出(chū)意愿(yuàn)与能力降低(dī)。③资金(jīn)较为(wèi)拥挤导致债市(shì)敏感(gǎn)度(dù)增加(jiā)。考虑假期和月末因素，预计短期内，资金利率下行(xíng)空间有限(xiàn)，波(bō)动(dòng)幅度加大，建(jiàn)议投资(zī)者(zhě)关注资(zī)金(jīn)面的(de)边(biān)际变化，警惕流动性大幅收紧(jǐn)对债市情绪以及(jí)头寸管理的影(yǐng)响。

　　▍近期资金利(lì)率持续上行。

　　跨(kuà)季结束后(hòu)资金(jīn)利(lì)率自(zì)低位(wèi)持续上行，4月18-19日税期缴(jiǎo)款，DR007围绕2.10％中枢运(yùn)行，然而税期结束后却并未回落，4月21日冲高至2.27％，隔夜利率上行幅度更大。从隔夜(yè)利(lì)率角度观察(chá)，银行与非银(yín)机构(gòu)间流动性分(fēn)层现象弱化(huà)；此外，隔夜利(lì)率(lǜ)与7天(tiān)利率的期限利差也明显压(yā)缩(suō)，DR001与DR007甚至已经倒挂。我们认为税期结束，资金不松，主要有以下(xià)几(jǐ)点(diǎn)原(yuán)因：

　　▍其(qí)一(yī)，货币(bì)政(zhèng)策(cè)力(lì)度边际转弱。

　　稳健的货币政策(cè)坚持以(yǐ)我为主(zhǔ)、稳字(zì)当头(tóu)，保持货币信贷合理增长，确保利(lì)率水(shuǐ)平合适，在追求经济提振的同时，也注(zhù)重防(fáng)范市(shì)场过热带(dài)来的金融(róng)风(fēng)险。在满(mǎn)足广义流动性供(gōng)需(xū)匹配(pèi)的前提下，货币(bì)工具力(lì)度可能会有(yǒu)所回摆(bǎi)。从央行的(de)具(jù)体操作上来(lái)看，MLF小(xiǎo)幅增量续做，逆回购投放低量(liàng)操作(zuò)，结构性(xìng)工具(jù)“有进有(yǒu)退”，均(jūn)预(yù)示后续政策将更加“精准有力”，流动性投放趋于谨(jǐn)慎。

　　事出有因必有妖下一句怎么回，事出反常必有妖,人若反常必有刀,言不由衷定有鬼g>▍其(qí)二，税期走(zǒu)款叠(dié)加4月信贷投放情况较(jiào)好，导致银行资(zī)金融出意愿与能(néng)力降低。

　　4月18到19日税期缴款，而(ér)4月通常是缴税大月，因此走款可能对银行间流动(dòng)性(xìng)带来了一(yī)定(dìng)的(de)压力。此外，参考近期票据利率走势，预计信贷增速(sù)较一季度(dù)将会有所放缓，但4月预计(jì)仍将保持(chí)同(tóng)比多增的态(tài)势。税(shuì)期缴款叠加信贷投放，银行(xíng)系统整体资金流出，因(yīn)此向同业融出的意愿和能(néng)力有所降低。

　　▍其(qí)三，资(zī)金较为拥挤可能会导致债事出有因必有妖下一句怎么回，事出反常必有妖,人若反常必有刀,言不由衷定有鬼市脆弱(ruò)性和敏感(gǎn)度(dù)增加，且投资者对于未来一个月资(zī)金利率(lǜ)上(shàng)行的担忧增加。

　　从质押式回购(gòu)成交量和(hé)我们测(cè)算的杠(gāng)杆(gān)率来看，虽然上(shàng)周受资金收紧影响，加杠杆情绪(xù)有所降温，但依然处(chù)于历史相对积极的水平，导致债市敏感度增加(jiā)。此外投资者对(duì)货币(bì)政(zhèng)策力度以(yǐ)及(jí)跨月资金面情况仍(réng)存担忧，使得(dé)市场(chǎng)上对于未来一个月内(nèi)资金(jīn)价(jià)格上行的预期更为强烈。

　　▍后市展望：五一假期临近，回购资金的期限(xiàn)被动拉长，利率下行(xíng)空(kōng)间有限。

　　月末往往财(cái)政集中支出，向市场释(shì)放(fàng)资(zī)金；但(dàn)跨月前(qián)夕(xī)银行资金(jīn)融出意愿(yuàn)一般较低(dī)，预计资金波动幅(fú)度较大(dà)。对于债市而言(yán)，短期(qī)交易主线或延续政策与基本面预期交易，预计利率以震荡走势为主，建议投资者关注资金(jīn)面的边际变(biàn)化(huà)，警惕流(liú)动(dòng)性大幅收紧(jǐn)对债市情绪以及头寸管理的影(yǐng)响。

　　▍风(fēng)险提(tí)示：

　　央行货币(bì)政策不及预(yù)期；经济复苏节奏不及(jí)预期；银(yín)行间市(shì)场(chǎng)流动性(xìng)过快(kuài)收紧。

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