核心观点

　　事(shì)件(jiàn)：4月(yuè)人民币贷款(kuǎn)新增7188亿元，前值(zhí)3.89万亿元，预期1.14万(wàn)亿元；社融新(xīn)增1.22万亿元，前值5.38万亿元(yuán)，预期1.72万亿(yì)元，存(cún)量同比增速10.0％，前值(zhí)10.0％；M2同比增速12.4％，前(qián)值12.7％，预期12.6％；M1同比增速5.3％，前值5.1％，预(yù)期(qī)5.5％。

　　核心(xīn)观点：4月新增融资明(míng)显低于市场预期，居民新增融资再(zài)度转为同比收缩。居民消(xiāo)费和(hé)按揭贷款均明显弱于季节性(xìng)，与耐(nài)用品需求和(hé)商品(pǐn)房销售较弱相互印(yìn)证，同(tóng)时，居民存款(kuǎn)仍(réng)维持(chí)较高(gāo)增速，指向消费潜力尚未(wèi)完全释放。

　　金融数据反映的总(zǒng)需求(qiú)短板(bǎn)仍在居民端，居(jū)民高存款和弱贷款的(de)组(zǔ)合，则指向居民信心依(yī)然不足。居民部门对资(zī)金的过(guò)度沉淀，降(jiàng)低了资金的(de)循环效(xiào)率和对经济的拉动效(xiào)力。因(yīn)而，信贷企稳的持续性(xìng)和经(jīng)济复(fù)苏的力度，依赖于居民信心和预期的进一步(bù)提振，这也是后续观察(chá)金融(róng)和经济数据的(de)关键(jiàn)。

　　风险(xiǎn)提示：政策落地不及预期(qī)，房地产链条修复节(jié)奏(zòu)不及预期。

　　一、 信贷前置(zhì)发力后自然回(huí)落，经济复苏的关键在于激(jī)活居民部门

　　4月新增社融和(hé)信贷均低于预期下沿，新增融资在(zài)前置发力后自然(rán)回落。4月新增(zēng)社融1.22万亿元，Wind一致预期(qī)为1.72万亿(yì)元，预期下(xià)沿在1.30万(wàn)亿元(yuán)左右；4月新增信贷(dài)7188亿元(yuán)，Wind一(yī)致(zhì)预期(qī)为(wèi)1.14万(wàn)亿(yì)元，预期下(xià)沿在(zài)0.70万亿元(yuán)左右。今年一季度新(xīn)增社融14.52万亿(yì)元(yuán)，同比多(duō)增2.47万亿(yì)元(yuán)，银行信(xìn)贷投放等(děng)主要融(róng)资渠(qú)道在经(jīng)过一季(jì)度的前置(zhì)发力后，4月投放(fàng)力度自然回落(luò)，新(xīn)增信贷规(guī)模由“总量有效增(zēng)长”向“合理增长、节奏(zòu)平(píng)稳(wěn)”转换。

　　从融资角度来看，经济复苏的(de)力度，强烈(liè)依赖于信贷增长(zhǎng)的持续性(xìng)。信用周(zhōu)期的持(chí)续回升一般指向需求的强(qiáng)劲复(fù)苏，但是在社融存量同比(bǐ)增速连续回升2个月，并且新增信贷连续(xù)3个月大超市场预期后，经济(jì)复苏的力度(dù)依然偏弱，名义价格正滑入(rù)通缩(suō)区间(jiān)。伴随着(zhe)4月(yuè)新增融资的(de)回落，信贷对经(jīng)济(jì)的推动效(xiào)应将进一(yī)步减弱。

　　我们(men)理(lǐ)解，经济(jì)复(fù)苏(sū)的力度依赖于持续(xù)的信(xìn)贷增长，而(ér)这(zhè)难以完全(quán)依赖政策驱(qū)动，需要(yào)实体经济内生融(róng)资需求的修复。在较强的“稳信贷(dài)”政策诉求下(xià)，货币、信贷、财政和产业政策协同发力，商(shāng)业银(yín)行(xíng)信贷投放的前置发力意(yì)愿较强，一季度新增社融和(hé)信贷同(tóng)比大幅多增。但随着(zhe)信贷(dài)政策由“总量有效增长”转向“合(hé)理增(zēng)长、节(jié)奏(zòu)平(píng)稳”，以及实(shí)体经济内(nèi)生(shēng)动能(néng)的边际回落，4月新(xīn)增融资需求走(zǒu)弱。因而，后续信贷投放的稳(wěn)定性，将是我们后(hòu)续观察金融(róng)和经济数据的(de)关键。

　　信贷增长的持续稳定，关键在于(yú)激活居民部门。一则，在(zài)政(zhèng)策层(céng)较强的稳信贷(dài)诉(sù)求下，国内金融(róng)条件持续宽松，资金的供给端并不是问题。新增融资持续性的(de)关(guān)键在于(yú)需求端，政府融资(zī)需求(qiú)受制于财政(zhèng)预算，而今年财政预(yù)算在(zài)“两会”期间已基本(běn)确定。企业融资(zī)需求自(zì)2022年以(yǐ)来总体维持较高(gāo)景气度(dù)，叠加(jiā)信贷、财政和(hé)产业政策的持续发力，企业融资需求的稳(wěn)定性(xìng)较高。

　　居民融(róng)资需求却难有(yǒu)定论，表(biǎo)观上，居民融资服务于消费和购房行为，但在(zài)持续回暖2个月(yuè)后，4月(yuè)居(jū)民(mín)新(xīn)增融资(zī)再(zài)度转为(wèi)同比收缩。实质上，居(jū)民行为取决于收入预期和负(fù)债(zhài)强度，而当前(qián)居民就业和(hé)收入明显分(fēn)化(huà)，边际消费倾向较强的青年群体(tǐ)，失业率持续(xù)处于(yú)接(jiē)近20％的历史高位，拖累居民部门预期改善。

　　二是，资金(jīn)从企业部门持(chí)续流向居(jū)民(mín)部门，而居民(mín)部门向企业部门的回流明显乏(fá)力(lì)。M1同比增速（6MMA）已(yǐ)持(chí)续收缩6个(gè)月(yuè)，而(ér)M2同比增速（6MMA）却已持续扩(kuò)张19个月。M1与M2增速的背离(lí)，存在两重可能(néng)性，一(yī)是(shì)，资金从企业活期账户向定期账户转移(yí)；二是，资金从企业账户(hù)向居民(mín)账户转移，而(ér)存(cún)款数据证伪了第一重可能性(xìng)，并(bìng)证实了第二重可能性(xìng)。

　　也(yě)就是(shì)说，企(qǐ)业通(tōng)过经营和贷(dài)款获取的资金，以薪酬等方(fāng)式转移(yí)至(zhì)居(jū)民部门后(hòu)，由于居民消费复苏乏力，便将企业转移(yí)来的资金以(yǐ)存款(kuǎn)的方式沉(chén)淀了下来，而不是通过(guò)消费的方(fāng)式使其回流企(qǐ)业账户(hù)，表现在(zài)数(shù)据(jù)上，便是居民存(cún)款增(zēng)速持续高于(yú)企业，居(jū)民“超额储蓄”高烧难(nán)退。但居民存款增速已于3月(yuè)和4月连续回落，可能指向居(jū)民预(yù)期(qī)正在(zài)好(hǎo)转。

　　二、 居民新增(zēng)融资再度(dù)转弱，企业(yè)融资需求延续景(jǐng)气

　　居民(mín)贷款端，消(xiāo)费和按(àn)揭信贷均(jūn)明显弱于季节(jié)性(xìng)，与耐用品需求和商品房销售(shòu)较弱相(xiāng)互(hù)印证(zhèng)。4月居民部门(mén)新增(zēng)净融资同比少增(zēng)241亿(yì)元，其中，短期信贷同比多(duō)增601亿元，中长期信贷同比少增842亿元(yuán)。

　　一是，随着居民(mín)生活半径(jìng)和消费意愿修复动能(néng)转弱，4月非制造业(yè)PMI商务活动指(zhǐ)数回落至(zhì)56.4％，居民(mín)消费信(xìn)贷也明显弱于季节(jié)性(xìng)水(shuǐ)平(píng)。乘联(lián)会(huì)数据显示，4月乘(chéng)用车日均零售5.54万辆，较2019年(nián)至2022年同期均值多(duō)售1.51万辆，汽车销售(shòu)的(de)好(hǎo)转与厂商大幅降价促销紧(jǐn)密相(xiāng)关，真实的耐用品消(xiāo)费需求依(yī)然(rán)较为低迷(mí)。

　　二是，从30个大中城市的商品房(fáng)销售数据来(lái)看(kàn)，2-3月商(shāng)品房销售连续(xù)两个月呈(chéng)现环比扩张(zhāng)态势，居民购房预期和购(gòu)房(fáng)活(huó)动同样呈现改善态势，但进入(rù)4月后商(shāng)品房销售数据明显(xiǎn)走弱(ruò)。并且，由于按揭贷款利率远高于理财(cái)产品预(yù)期(qī)收益(yì)率，按(àn)揭(jiē)贷“早偿”倾向愈发明显，导致以按揭(jiē)贷为(wèi)主的居民中长期贷(dài)款再度转弱。

　　居民(mín)存款端，居民存款增速连续2个月(yuè)边际走弱，但增速仍远高于疫情前(qián)，居民消费潜力仍(réng)有(yǒu)待进一步释放。1-4月居民累计新(xīn)增存款8.70万亿元(yuán)，较去年同期多增1.58万亿元(yuán)，4月住(zhù)户存款存(cún)量同比增速(sù)较3月下(xià)行0.3个百分点至(zhì)17.7％，居民存款增速已连(lián)续(xù)走弱2个月(yuè)，但(dàn)增速仍远高于疫情(qíng)前水平，表明(míng)居民储蓄意愿(yuàn)依然强劲，疫情(qíng)期间积累的“超额储蓄”并未出(chū)现释(shì)放迹象(xiàng)。居民新增存款(kuǎn)和短(duǎn)期贷款(kuǎn)同时维(wéi)持高位，一(yī)方(fāng)面，可以说明居民消费潜(qián)力(lì)仍有待(dài)进一步释(shì)放(fàng)；另一方(fāng)面，可能指向(xiàng)居民(mín)收入分化加剧。

　　企业端(duān)，企业经营预期持续改善增强融资需求，叠加银行较强(qiáng)的信(xìn)贷(dài)投(tóu)放诉求，供需两(liǎng)端(duān)驱动(dòng)企业新(xīn)增净融资连续(xù)同比扩张。4月非金融企业部门新增信贷6850亿元，同比(bǐ)多(duō)增998亿元(yuán)。其中，企业中长(zhǎng)期贷款同比(bǐ)多增4017亿元(yuán)，新增(zēng)企业中(zhōng)长期贷款占新增贷款的比(bǐ)重，进一(yī)步(bù)上(shàng)行至71％ （6MMA），信贷资金的(de)主(zhǔ)要流向应为基建和(hé)制(zhì)造业(yè)等政策支(zhī)持领域。

　　政(zhèng)府端，4月政府部(bù)门新增净融资同(tóng)比(bǐ)扩(kuò)张636亿元，前置(zhì)发(fā)力(lì)仍是政府债券(quàn)融资的主(zhǔ)基调。1-4月政府债(zhài)券新增融资规模达2.28万亿元，同比多增3114亿元，已完成全年(nián)政府(fǔ)债(zhài)券融(róng)资预算的29.75％。2023年跟2020年和2022年类似，同是“稳增长”诉求较强的年份，财政部也均在前一(yī)年度末(mò)提前下(xià)达了次年的部(bù)分(fēn)专项债务新(xīn)增额度，因而，政府债券发行节(jié)奏(zòu)都(dōu)有明显的(de)前置倾向。

　　三、 货币：M1与M2增(zēng)速趋势分化，资金在向居民部门转(zhuǎn)移

　　M1与M2增速趋势分化，资(zī)金在向居民(mín)部门(mén)转移。通过观察(chá)M1和M2同比增速的6个月移动(dòng)均值，可以发现，M1同比增速(sù)已经持续收(shōu)缩6个(gè)月，而M2同(tóng)比增(zēng)速则已持(chí)续扩张19个月。M1与M2增(zēng)速的背离，存(cún)在两重可能性，一(yī)是，资金(jīn)从(cóng)企业活期(qī)账(zhàng)户(hù)向定期账(zhàng)户转(zhuǎn)移；二是，资金从企业(yè)账户向居(jū)民账户(hù)转移，而存款数(shù)据证伪了第一(yī)重(zhòng)可能(néng)性，并证(zhèng)实了第二重可能性。

　　也就是说，企业通过经(jīng)营和贷(dài)款获取的资金，以(yǐ)薪酬等方式转移至居(j每天男生会拉我到没人的位置，对象一到没人的地方就抱我ū)民部门(mén)后，由于居民消费复苏乏(fá)力，便将企业转移(yí)来的资(zī)金以存款的方式沉淀了下来(lái)，而不(bù)是通过(guò)消费的方式(shì)使其回流企(qǐ)业账(zhàng)户，表现在数据(jù)上(shàng)，便(biàn)是居(jū)民(mín)存款增速持(chí)续高于企业，居(jū)民(mín)“超额储蓄”高烧(shāo)难退。

　　向前看，宽货币(bì)力度随着经济复苏会渐(jiàn)趋缓和，广义货币供应量M2同比增速有(yǒu)望进一步回落，资金利率中枢也(yě)将围绕政策利率震荡。在疫情冲击逐渐减弱后，经济修复的稳定性和持续性将进一步(bù)增强(qiáng)，宽货(huò)币的(de)发力强度将会逐渐收(shōu)敛。同时(shí)，在去年财政发力的过程中，消耗(hào)了(le)部(bù)分往年财政结余资(zī)金和央(yāng)行结存利润，推动了(le)财政存款和央行结存利润向私(sī)人部门的转移，今年(nián)财政结余(yú)资金向私人部门的(de)转移(yí)力度(dù)将会(huì)明显走(zǒu)弱。因而，宽货币(bì)力度趋缓、财政(zhèng)结(jié)余资金转(zhuǎn)移走弱，叠加高基数(shù)效应，将会共同推动广(guǎng)义货币(bì)供应量M2增速显(xiǎn)著回落。

　　四、 展望：新(xīn)增社融的强劲态势将会继续减弱(ruò)

　　新增社融(róng)的强劲态势将(jiāng)会继(jì)续(xù)减弱，但短期(qī)内(nèi)仍有望(wàng)持续(xù)高于去(qù)年(nián)同期水平(píng)，增速(sù)回(huí)升的斜率则(zé)有(yǒu)赖于居民预期继续(xù)改(gǎi)善。一(yī)则，在信贷、财(cái)政和产业政(zhèng)策的相互(hù)配合下(xià)，企业生(shēng)产经营预期总体较为(wèi)稳定，叠加新(xīn)增专项债(zhài)支撑基建配套(tào)融资需(xū)求，企业融资需求(qiú)的稳(wěn)定性相对较(jiào)强；同时(shí)，政策层(céng)对于信贷投(tóu)放适度靠前发力的诉求仍(réng)在，但3月以来政策曾先后表态(tài)“货币信贷总量要适度(dù)节奏要(yào)平稳(wěn)”和“不(bù)盲目追求信贷高(gāo)增”，信贷资(zī)源投放可能(néng)会更加注重平滑增速波动(dòng)。

　　二则，居(jū)民部门仍(réng)是当前(qián)融资的短板，引(yǐn)导其合理改善预期是(shì)社(shè)融(róng)增速(sù)趋势性回升的重(zhòng)要条件。今年2月之(zhī)前，居民部门新增净融资已(yǐ)经连续15个月同比收缩，在2月和3月实(shí)现连续2个月的同比扩张后，4月再度转(zhuǎn)为同(tóng)比(bǐ)收(shōu)缩，并且居(jū)民存(cún)款持续(xù)保持较高增速，居民(mín)预期改善仍有待于政策进一(yī)步加力。

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