文(wén)丨明明FICC研究团队(duì)

　　核(hé)心观点

　　过(guò)去我国名义(yì)GDP的高速(sù)增(zēng)长是各类市场主体加杠杆的重(zhòng)要基础。随着宏(hóng)观杠(gāng)杆(gān)率的不断(duàn)升(shēng)高，加之三年疫情扰动，经济潜在增速放缓(huǎn)后企业和居民对(duì)未来的收入预期趋弱，私(sī)人部门举(jǔ)债的动力有所下(xià)降。目前来看，今年三(sān)大部门加杠(gāng)杆的空间都相对有(yǒu)限(xiàn)，城投化(huà)债、中央政府加(jiā)杠杆以及货(huò)币政策适度放松(sōng)或是破局的关(guān)键(jiàn)所(suǒ)在(zài)。

　　较高(gāo)的名义GDP增速(sù)是过去几(jǐ)年加杠杆的重要基础，随(suí)着宏观杠(gāng)杆(gān)率的抬升(shēng)和疫情的冲击，经济(jì)增速(sù)放缓后私人部门举债动力不足。2009-2019年期间，我国(guó)名义(yì)GDP的(de)年(nián)均增(zēng)速(sù)高达10.8％。由于宏(hóng)观杠杆率 = 总(zǒng)债(zhài)务/GDP，债务可(kě)以被GDP的增长充(chōng)分消(xiāo)化，各部(bù)门举债(zhài)的客观基础充足。同时，在(zài)经(jīng)济快速发展(zhǎn)时期，企业利(lì)用杠杆(gān)加大投(tóu)资带(dài)来的收益高于债务增(zēng)加而产生的利息等成(chéng)本，企业(yè)主观(guān)上也愿(yuàn)意举债融资。此(cǐ)后(hòu)，随(suí)着宏观杠(gāng)杆率的抬升，以(yǐ)及疫(yì)情的负面冲(chōng)击，经济(jì)的潜(qián)在(zài)增速有所(suǒ)下滑(huá)，核心(xīn)通胀也偏弱，2020-2022年期间，名(míng)义GDP的年均增速降至(zhì)7.1％，加杠(gāng)杆的基础并不(bù)牢靠。与此同(tóng)时，企(qǐ)业和居民对未(wèi)来的(de)收(shōu)入预期受到了一定(dìng)冲(chōng)击(jī)，私人部门加(jiā)杠杆意愿减弱。

　　从政府、居(jū)民、企业(yè)三(sān)大部门来看，今年进一步加杠杆的空间都有(yǒu)所受限：

　　（1）政府部门债(zhài)务(wù)空间受年初(chū)财政预算的(de)严格约束。年(nián)初的财政预算草案制(zhì)定的2023年(nián)赤字率为3％，约对应3.88万亿元的赤字(zì)。与此(cǐ)同(tóng)时，今年(nián)3.8万亿的专项债额度要(yào)低(dī)于去年的实际(jì)新(xīn)增规模4.15万(wàn)亿，政府部门加杠杆的力(lì)度略有减弱。从过往情况来看，年(nián)初的财(cái)政预(yù)算在(zài)正常年份是较为严格的(de)约束，举债额度(dù)不得突破限额。近几(jǐ)年仅有两(liǎng)个较为特殊的案例：一是2020年的抗疫特别(bié)国债，由于当年(nián)两会召开时间较(jiào)晚，因此这一特别国(guó)债(zhài)事实上是(shì)在当年财政预(yù)算框(kuāng)架(jià)内的(de)。二是(shì)2022年专项债限额空(kōng)间的释(shì)放(fàng)，严格(gé)来(lái)讲(jiǎng)也并未突破预算(suàn)。因(yīn)此(cǐ)，政府部门今(jīn)年的(de)举债空间已(yǐ)基(jī)本定格，经(jīng)过(guò)我们的测算，今年一季度已使用(yòng)约1.6万(wàn)亿的额度，全年预计(jì)还剩(shèng)约6.1万亿(yì)的空间。

　　（2）影响居民资产(chǎn)负(fù)债表的主(zhǔ)要的(de)影响(xiǎng)因素是房地(dì)产景气(qì)度(dù)、居民收(shōu)入(rù)以及对未来的信心(xīn)，这(zhè)些(xiē)因素共(gòng)同(tóng)作用使(shǐ)得现阶(jiē)段居民资(zī)产负债表难以扩张(zhāng)。根据中国社科院2019年的(de)估算，中国居民(mín)的资产中有(yǒu)40％左右(yòu)是住(zhù)房资(zī)产。房地产(chǎn)作为居民资产中占比(bǐ)最(zuì)大的组(zǔ)成部(bù)分，房价下降(jiàng)不(bù)仅(jǐn)会导致资产负债表本身的(de)缩水，也会通过财富效应(yīng)影(yǐng)响到居(jū)民的消费决策。此外，据央行调(diào)查(chá)数据显示(shì)，城镇居民对当期(qī)收入(rù)的感受以(yǐ)及对未(wèi)来(lái)收入的信(xìn)心(xīn)连续多个(gè)季度(dù)处(chù)于50％的临界(jiè)值之下，这使得居民更倾向(xiàng)于增加储蓄，进而使(shǐ)得消费和(hé)投(tóu)资的倾向(xiàng)有(yǒu)所下降(jiàng)。目(mù)前，居民减少贷款、增加储蓄的现象依然(rán)存在，今年居(jū)民(mín)杠杆预计能(néng)够趋稳，但难(nán)以大幅上(shàng)升。

　　（3）企业部门加(jiā)杠杆的空间也受到政策边(biān)际退坡以及(jí)城投(tóu)债务压(yā)力较大的制约(yuē)。去(qù)年以来，政(zhèng)策性以及(jí)结构性工具对企业部(bù)门的融资提供了较大支持(chí)，但二者(zhě)均属(shǔ)于逆周期工(gōng)具，在疫情扰(rǎo)动(dòng)较为严(yán)重的2020年和2022年实(shí)现了政策加码，但是在(zài)疫后(hòu)复苏之年的(de)2021年出现了边际退(tuì)出。今年以(yǐ)来，央行(xíng)多次明确(què)结构性货币政(zhèng)策工具将坚持“聚焦重(zhòng)点、合理适度(dù)、有进有退”。预计随(suí)着疫情扰动的减弱以及经济的(de)复苏回暖，今年的政策性(xìng)支持(chí)从边(biān)际(jì)上来看也(yě)将出(chū)现(xiàn)下降。此外，近年(nián)来城投平台综合债务不断走高，城(chéng)投(tóu)债务压力偏大，未来(lái)对企业(yè)部门的支撑或(huò)将受限(xiàn)。

　　结论：今年三大部门加杠杆的空(kōng)间都相对有限，因(yīn)此(cǐ)从现阶段来(lái)看，解决的办(bàn)法大概有以(yǐ)下几个维度。一是城(chéng)投化(huà)债。一季(jì)度城投债提前偿(cháng)还规(guī)模(mó)的上升(shēng)反(fǎn)映(yìng)出了地方融(róng)资平(píng)台积极化(huà)债的态度及决心(xīn)，二季度可(kě)能延续这一(yī)趋势(shì)，并有序开展(zhǎn)由点及面的地方债务化解(jiě)工作。二是(shì)中央政府(fǔ)适度加杠杆。截至去(qù)年年底，中央政(zhèng)府的杠(gāng)杆率仅(jǐn)为(wèi)21.41元等于多少伊朗币，1元人民币等于多少伊朗元％，处(chù)于国际偏(piān)低水平(píng)，中央政府仍(réng)有一定(dìng)的加杠杆空间(jiān)，可以(yǐ)考虑(lǜ)通(tōng)过(guò)推出长(zhǎng)期建设国债等方式实现(xiàn)政府部门加杠杆(gān)，弥补其他部门(mén)加杠(gāng)杆空间有限的情况。三(sān)是(shì)货币政策(cè)可以适度放松(sōng)。如果下半年(nián)经(jīng)济增长的动能有所减弱，央(yāng)行(xíng)或许可以考虑通过适时适量地进行降准降(jiàng)息，降低(dī)实体部(bù)门的(de)融资成本，刺激实体融(róng)资需求，从而增强企业部门投资(zī)的意愿(yuàn)及能力。

　　风险因素：经济复苏不(bù)及预期；地方政府债务(wù)化解(jiě)力度不及预期；国内政(zhèng)策(cè)力度不及预期。

　　正(zhèng)文

　　内需不足的(de)背后：

　　私人(rén)部(bù)门举债(zhài)的动力在下降

　　较(jiào)高的名义GDP增速是(shì)过去几(jǐ)年加(jiā)杠(gāng)杆的重要(yào)基(jī)础和(hé)保障。2009-2019年期间，在较(jiào)高的(de)实际GDP增速(sù)以及2％左右的通胀增速加持(chí)下，我国名(míng)义GDP的年均增速高(gāo)达10.8％。由(yóu)于宏(hóng)观(guān)杠杆率 = 总债务(wù)/GDP，在名义GDP高速(sù)增长的基础下，债务(wù)可以被(bèi)GDP的增(zēng)长充分消化，各部(bù)门举(jǔ)债的(de)客观基础充足。同(tóng)时，在经济快速(sù)发(fā)展的时(shí)期，企(qǐ)业整(zhěng)体(tǐ)的经营状况一般也(yě)较好(hǎo)，企业利(lì)用杠杆加大(dà)投(tóu)资和(hé)生产带来的收益高于债务(wù)增加而产(chǎn)生(shēng)的利息等成(chéng)本，此时(shí)对企业(yè)来说杠杆(gān)经营可(kě)以带来正收益(yì)，因此企业(yè)主观上也愿意(yì)加大杠杆。

　　近年(nián)来，我国名义GDP的高增速未能延(yán)续，加(jiā)杠杆的(de)基础不(bù)再。随着宏观杠杆率(lǜ)的(de)抬升以及疫情的冲击，经济的潜在增(zēng)速有所下降，核心(xīn)通胀也(yě)偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的年(nián)均增速(sù)降至7.1％，加杠杆的基础并不牢靠。从中短周期来看(kàn)，在经历了三年疫情的冲击之后，企(qǐ)业和居民对未来的收入预期都(dōu)相对较弱(ruò)，进(jìn)一步抬升(shēng)杠(gāng)杆的条件并不充足且实际效果可能有限，因此(cǐ)私(sī)人(rén)部门加杠杆意愿较弱。与此同时，现阶段(duàn)我国的宏观杠杆率相对偏高了，在(zài)去(qù)年我国的实体经济部门杠杆率已经超过了发达经济体的(de)平均水平，进一步加杠杆的空(kōng)间(jiān)受限(xiàn)。

　　当前(qián)我国正面临内需(xū)不足的情况，这其中既受企(qǐ)业部门投资意愿减弱的影响，也有居民(mín)部门的原因(yīn)。

　　企(qǐ)业(yè)部门融资状(zhuàng)况分化显著，民企融(róng)资需求(qiú)偏弱，而部(bù)分国企融资(zī)则面(miàn)临过剩的问题。第一，过去私(sī)人(rén)部(bù)门加杠杆(gān)是(shì)持(chí)续的(de)增量，而(ér)当前私人部门鲜(xiān)见增量(liàng)，多(duō)为存(cún)量。过去(qù)很(hěn)长一(yī)段时(shí)间(jiān)，民(mín)间固定资(zī)产投(tóu)资增速显著高于全(quán)社会固定资(zī)产投资的增速。然而近(jìn)几年，尤其(qí)是2020年以及(jí)2022年(nián)两轮疫情冲击(jī)后，私人企(qǐ)业(yè)的信心(xīn)受到影响，投资(zī)意愿偏弱，短时间内难(nán)以恢复，最近两年民间固(gù)定资产(chǎn)投资(zī)近(jìn)乎零增长(zhǎng)。第二，去年以(yǐ)来，银行信贷大(dà)幅投向国有(yǒu)经(jīng)济，但M2增速(sù)大幅高于M1增(zēng)速，说明实(shí)体(tǐ)经济中可供投资的机会在减少，信贷中有很大一部分没有进入实体经济，而(ér)是(shì)堆积在金融体系内(nèi)，对(duì)消费和投资的刺(cì)激效率(lǜ)下降。

　　居民部门消费回暖对融资需(xū)求的刺激有限。居(jū)民消费对融资(zī)需求的刺激相(xiāng)对(duì)有限(xiàn)，居民(mín)部门加杠杆的方式主要是通过房地产，此外则是汽车。后(hòu)疫情时代，居民对收(shōu)入的信(xìn)心仍偏弱，房地产需(xū)求难以回(huí)暖(nuǎn)，与(yǔ)此同时，汽(qì)车的需求也(yě)在过(guò)往有一定透支，因此居(jū)民部门对融(róng)资需求的刺激(jī)较为有限。

　　从三大部门(mén)看举债空间

　　政府部门

　　狭义(yì)的政府部门债务空间(jiān)受年(nián)初的(de)财政预算约(yuē)束(shù)。年(nián)初的财(cái)政(zhèng)预算草案中制定(dìng)的2023年赤字率为3％，约对(duì)应3.88万亿元的赤字。与此同时，今年3.8万(wàn)亿的专项债额度(dù)要低于去(qù)年的实际新(xīn)增规(guī)模(mó)4.15万亿，政府部门加杠杆的力(lì)度略(lüè)有(yǒu)减弱(ruò)。经(jīng)过我们的测算，今年一(yī)季度已使用(yòng)约1.6万亿(yì)的额度(dù)，全年预计(jì)还剩约6.1万亿的空(kōng)间。

　　年(nián)初(chū)的财(cái)政预(yù)算在正(zhèng)常年份是较为严格的约束，举债额度不得突破限额。最(zuì)近几年有两个(gè)相(xiāng)对特殊的案例，但(dàn)都未(wèi)突(tū)破预(yù)算。第一个是2020年3月27日(rì)召开的中央政(zhèng)治局会议上提出要发(fā)行的(de)抗(kàng)疫(yì)特别国债(zhài)，是(shì)为应对新冠疫(yì)情(qíng)而推出的一个(gè)非常规财政工具，不计入财政赤字(zì)。由于(yú)当年两(liǎng)会召开时间较晚（5月22日），因此2020年的(de)特别(bié)国(guó)债事(shì)实上是在当年财政预算框架(jià)内(nèi)的。此外是2022年专项(xiàng)债限额空间的释放。去(qù)年经济受疫情的(de)冲击较(jiào)大，年(nián)中时市场一度预期(qī)政(zhèng)府会(huì)调(diào)整(zhěng)财(cái)政预算(suàn)，但最终只(zhǐ)使(shǐ)用了专项债的限额空间，严格来讲并未突破预算。因此(cǐ)，从过往的情况来看，狭义政府(fǔ)部门(mén)今年(nián)的举债空(kōng)间已基本定(dìng)格(gé)，政府(fǔ)部门只能严格按照预算限额举债。

　　居(jū)民(mín)部门

　　影响(xiǎng)居民资产负(fù)债表(biǎo)的主要的影响因素是房地产景气度、居民收入以及对未来的信(xìn)心，这些因(yīn)素共同作用(yòng)使(shǐ)得现(xiàn)阶(jiē)段居民资产负债表难以扩张。

　　从(cóng)资产端来看，中国(guó)居民(mín)的资产结构主要可以分为非金融资产(chǎn)和金(jīn)融资产，非(fēi)金融(róng)产中(zhōng)绝大部(bù)分(fēn)是住(zhù)房资(zī)产，房产价(jià)格的低(dī)迷制约了居民资产负债表的扩张。根据中国社科院(yuàn)2019年(nián)的估(gū)算，中国居民的资(zī)产中(zhōng)有43.5％为非金(jīn)融资产，其中绝大部(bù)分是住房(fáng)资(zī)产，占总资产的40％左右(yòu)。然而(ér)从(cóng)去年(nián)开始，房地(dì)产的价值便出现缩(suō)水，除一线城市二手房价表现相对坚挺(tǐng)之外，多(duō)数城市二手房价(jià)格同比出现下(xià)降，今年以来降幅有所收窄，但依旧(jiù)未能实现由(yóu)负转正(zhèng)，预计今年(nián)回(huí)升的空间仍受限。房地产作为(wèi)居民资产(chǎn)中(zhōng)占比最大(dà)的组成部分(fēn)，房价下(xià)降不仅会导(dǎo)致资产(chǎn)负债表本身的缩水，也会通(tōng)过财富(fù)效应影响到居民的消费决策。

　　第二，居民信心的(de)回(huí)暖需要时间，目前仍(réng)倾向于更多的储蓄。央行(xíng)对城(chéng)镇储户的调查问卷显(xiǎn)示，居民对当期收(shōu)入的感(gǎn)受以及对(duì)未来(lái)收入(rù)的信心(xīn)连续多个季度(dù)处(chù)于50％的(de)临界值之下，尽(jǐn)管在(zài)今(jīn)年一季度有所(suǒ)回暖，但仍旧距离疫情前有(yǒu)着不小的差距。收入感(gǎn)受(shòu)以(yǐ)及对(duì)未来收入不确(què)定性的担(dān)忧使居民更倾向于增加储蓄，进(jìn)而使得消费和投(tóu)资（购买金融(róng)资产）的倾(qīng)向有(yǒu)所下降。截至今(jīn)年一季度末，更多(duō)储(chǔ)蓄(xù)的占比达58.0％，为近年来的较(jiào)高水平(píng)，消(xiāo)费与投资则分别位于23.2％以(yǐ)及18.8％的低点。

　　房地产价格的下降叠加(jiā)居民收入和信心的下滑，最终使(shǐ)得居(jū)民(mín)的(de)贷款减少(shǎo)而(ér)存款变多，居民资产负(fù)债表收(shōu)缩。今(jīn)年以来，居(jū)民新增贷款的累计(jì)值(zhí)随(suí)同(tóng)比有(yǒu)所回升，但(dàn)仍(réng)远不(bù)及同样为复(fù)苏之年(nián)的(de)2021年。而在存款端，今年的居民累计(jì)新增存款(kuǎn)更是(shì)达到了疫情以来的(de)最高值。存(cún)贷款的表现共同反映出居民资产负债表(biǎo)的(de)收(shōu)缩之势。尽管新(xīn)增贷(dài)款的增(zēng)长势(shì)头相较疫情期间(jiān)有所好(hǎo)转，但由于(yú)房地产价格回升空间有限(xiàn)以及(jí)居(jū)民收(shōu)入和信(xìn)心仍未(wèi)恢复，预计短期内(nèi)居(jū)民资产负(fù)债表扩张的动力仍有所欠缺。

　　企业(yè)部门(mén)

　　企业(yè)部(bù)门加杠杆的空(kōng)间也受(shòu)到(dào)政策边(biān)际退坡以及城(chéng)投债(zhài)务压力较(jiào)大的制(zhì)约。

　　今年的政(zhèng)策性支(zhī)持或将边(biān)际(jì)退坡。去年以(yǐ)来，政(zhèng)策性以及结构性工具对(duì)企业部门的融资进(jìn)行了很大(dà)的(de)支持，但政策性金融工具和结构性(xìng)工具属于(yú)逆(nì)周期工具。在疫情扰动较为(wèi)严重的(de)2020年和2022年实现了政策(cè)加码，但是在(zài)疫后复苏之年的2021年(nián)出现了(le)边际退出。今(jīn)年(nián)以来(lái)，央行多次明确结构性货币政(zhèng)策工具将(jiāng)坚(jiān)持(chí)“聚焦重(zhòng)点、合理适度(dù)、有进有退”。预计随着(zhe)疫情扰动的减(jiǎn)弱(ruò)以及经济的(de)复苏(sū)回暖(nuǎn)，今年(nián)的政策性(xìng)支持从边际(jì)上(shàng)来看也将出现下(xià)降。

　　部分(fēn)结(jié)构性货(huò)币(bì)政策工具的使用进度(dù)相对较(jiào)慢，仍有较(jiào)多结存(cún)额度，进一(yī)步提升(shēng)额度的空间有限(xiàn)。去(qù)年以来新设立的普惠(huì)养老专项再贷款、交通物(wù)流专(zhuān)项再贷(dài)款、民企债券融资支持工具以及保交楼贷款支持计(jì)划等(děng)工具的使用进度相(xiāng)对较慢，截至(zhì)今年3月末，累计使用进(jìn)度(dù)仍未过半。此外(wài)，今年一(yī)季度新设立(lì)的(de)房企纾困专项再贷款以及租赁住房贷款(kuǎn)支持计划(huà)余(yú)额仍为零。由于(yú)多(duō)项工(gōng)具的(de)使用进度偏慢，预计央行未来(lái)进一步提升额度的可能性较低。

　　城投债(zhài)务压力偏大，未来对企(qǐ)业(yè)部门的支撑或(huò)将受限。近(jìn)些年来，城(chéng)投(tóu)平台的(de)综(zōng)合债务累(lèi)计增速虽有小(xiǎo)幅回落，但总的(de)债务规模(mó)仍然持续走高。考虑到其(qí)债务压(yā)力偏大，城投平台对企业融资及加杠(gāng)杆的支持或将受限。

　　1元等于多少伊朗币，1元人民币等于多少伊朗元超预期信(xìn)贷(dài)过后，后劲可(kě)能不(bù)足。今年(nián)一季度(dù)银行1元等于多少伊朗币，1元人民币等于多少伊朗元体系(xì)对企业部(bù)门发放了近(jìn)9万亿信贷，创下历史同期最高水平(píng)，超(chāo)过去年全(quán)年的一半(bàn)，其可持续性难(nán)以(yǐ)保(bǎo)证，预计信贷后(hòu)劲有(yǒu)所欠缺(quē)，这一点在即将(jiāng)公布的4月份信贷数据中可能就会有所(suǒ)体(tǐ)现。在经历了一(yī)季(jì)度杠杆空(kōng)间大幅抬升之后，企业部门今年剩余时间(jiān)内的杠(gāng)杆抬升幅度预计将会是边际(jì)弱化的。

　　结论

　　综合以(yǐ)上(shàng)分析，今年(nián)三(sān)大部门(mén)加杠杆的空(kōng)间都(dōu)相对有限，未来的解决办法我们认为可以考虑(lǜ)以下几个维度：

　　第一，稳步推进城投(tóu)化债。地方债(zhài)务(wù)压力的化(huà)解是今年政府(fǔ)工作的中心之一，而一季度城投债(zhài)提前(qián)偿还(hái)规模(mó)的上升也反映出(chū)了地方融资平台(tái)积(jī)极化债的态度及决(jué)心(xīn)。二季度可(kě)能延(yán)续这一趋势，并有序开展由点及面的(de)地方债务化(huà)解工作，为企(qǐ)业部门的杠(gāng)杆(gān)抬(tái)升(shēng)留出更为(wèi)充足的空间。

　　第二(èr)，中(zhōng)央政府(fǔ)适度加杠杆(gān)。截至(zhì)去年年(nián)底，中央政府的(de)杠杆(gān)率仅为21.4％，而地方政府的杠杆率则为29％，与(yǔ)发达国家政府杠杆(gān)主(zhǔ)要集(jí)中在在中央政府层面的情况相反，中(zhōng)央(yāng)政府仍有(yǒu)一定的加杠杆空间(jiān)。因此(cǐ)，中(zhōng)央政府可以考(kǎo)虑通过推出长(zhǎng)期建设(shè)国(guó)债等方(fāng)式实现政(zhèng)府(fǔ)部门加杠(gāng)杆，弥补其他部门加杠杆空(kōng)间(jiān)有(yǒu)限(xiàn)的情况。

　　第(dì)三，货币政策适度放(fàng)松。如果下半年(nián)经济增长的(de)动能(néng)有所减弱，央(yāng)行(xíng)或(huò)许可(kě)以考虑通过(guò)总量工具(jù)来释放流动性，适时适量地进行降准降(jiàng)息，降低实体部门的融(róng)资成本，刺(cì)激实体融(róng)资需求，从而增强企业部门投资的(de)意愿及能力。

　　风险因素(sù)

　　经济复苏(sū)不及预期(qī)；地方政府债(zhài)务化解(jiě)力(lì)度不及预期(qī)；国内(nèi)政策力(lì)度不及预期。

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