平安首经团队：钟正生(shēng)/张璐/常艺馨

　　核心(xīn)观点

　　新增社融表现乏力。继(jì)一季度“天量”投放后，2023年4月社(shè)融(róng)增(zēng)长明显降(jiàng)温(wēn)，比去年(nián)4月疫(yì)情冲击期间创下的低(dī)点仅多增2873亿(yì)元，“稳信用(yòng)”压力有所显现。社融骤降的主要(yào)拖(tuō)累在于人民币信(xìn)贷(dài)增势放缓， 4月降至2008年以来(lái)历史同期的(de)次低点（仅略高于(yú)2022年同期(qī)）。表外融资和直接融资(zī)基本延续(xù)了一(yī)季度的格(gé)局。1）委托贷款和(hé)信托(tuō)贷款小幅正增长；未贴现(xiàn)银(yín)行承兑汇票较去(qù)年同期降幅收窄；2）企业直接融资较去年(nián)同期有所(suǒ)下降，主(zhǔ)因债券到期(qī)规模(mó)较大。3）政(zhèng)府债(zhài)融资(zī)规(guī)模同(tóng)比多增，但需警惕其(qí)“后(hòu)劲(jìn)”。2023年提(tí)前(qián)批的(de)剩余发行额(é)度不及万亿，截至5月上旬尚未下(xià)发剩余批(pī)次的(de)地方债额度，期间空(kōng)档可能拖累政府(fǔ)债融资(zī)表现。

　　新增人民币(bì)贷款(kuǎn)偏(piān)弱，增量明(míng)显弱于(yú)历史同期均值。各(gè)分(fēn)项(xiàng)从强到弱排序，企(qǐ)业中(zhōng)长期(qī)贷款(kuǎn)>；企业(yè)短(duǎn)期贷款>；居民(mín)短期贷(dài)款>；居民中长(zhǎng)期贷款。新增人民(mín)币贷款(kuǎn)的最(zuì)大问(wèn)题仍(réng)然在于(yú)居民中长期贷款(kuǎn)，房地产销售(shòu)不(bù)振使其增量不足，居(jū)民预期偏弱(ruò)、提前偿还存量(liàng)房贷又雪上加霜。但(dàn)基于4月这个信贷投放传统(tǒng)淡季的数据，尚不能(néng)得出企(qǐ)业(yè)信贷需求(qiú)不(bù)足的(de)结论。一方(fāng)面，企业(yè)中长(zhǎng)期(qī)贷(dài)款在一(yī)季度大幅高增(zēng)后，4月又创历史同期新高(gāo)，仍能有效发(fā)力；另一方面，表内票据维持低增长（与去年1-5月表内票(piào)据(jù)高(gāo)增长形成对比(bǐ)），也意(yì)味着目前企业贷款需求或(huò)许(xǔ)尚可。此外，4月初(chū)以来(lái)存款利率市(shì)场化(huà)改革较快推进，这有助于缓解银行(xíng)面(miàn)临的净(jìng)息差(chà)压(yā)力，增强其支持(chí)实体经济(jì)的可(kě)持续性(xìng)，能够为企业贷款利率的进一步下调“蓄力”。

　　从货币供应量和存款数据看：1）M1同比小幅回(huí)升。每年前(qián)4个月翘尾因素对M1同(tóng)比走势(shì)影(yǐng)响较大，或是驱动其变化(huà)的(de)主因。在贷款扩张(zhāng)的同时(shí)，企业存(cún)款也有(yǒu)边(biān)际改(gǎi)善。2）M2同比(bǐ)增速有(yǒu)所(suǒ)回落。4月居民资产再配置，银行理财规模重(zhòng)回(huí)扩张(zhāng)，对M2形成拖(tuō)累(lèi)。考虑到去年4月M2同比增速(sù)较3月抬(tái)升(shēng)0.8个百分(fēn)点(diǎn)，基(jī)数变化(huà)也有较强(qiáng)影响。3）居(jū)民存款同(tóng)比(bǐ)少增。考虑到(dào)4月多家中小银行(xíng)下调挂(guà)牌存款利率(lǜ)、银行理财市场火热、居民提前偿还房(fáng)贷规模较高，其驱动因素更多是(shì)家庭资(zī)产的再配置(zhì)，流向消费(fèi)规模可能(néng)较为(wèi)有限。4）4月财政存款(kuǎn)同比大幅多增，但(dàn)结(jié)合基建相关高频开(kāi)工率(lǜ)和重大项目开工(gōng)金额数据看，财政对实体经济支持力度(dù)可(kě)能有所(suǒ)减弱。从4月金融数据(jù)看，房(fáng)地产恢复仍然(rán)缓慢，此时若财政基建支持(chí)力(lì)度不稳，可能导致中国经济(jì)环比增长动(dòng)能(néng)较快衰减。

　　目前社融增速回(huí)升(shēng)幅(fú)度较小，但(dàn)与名义GDP增(zēng)速对(duì)比看，货币政策对实体经济的支(zhī)持还是比(bǐ)较(jiào)有力的。即便按2023年(nián)中国(guó)名义(yì)GDP增速7％-8％的情形（假设全年录得6％左右的实际GDP增速，加(jiā)上1到2个点的GDP平减指数），10％的(de)社融增速也应足够与(yǔ)之匹配。我们认为，后续需通过财政(zhèng)加力、促进房地产修复、促(cù)进家庭超(chāo)额储(chǔ)蓄动(dòng)用等方式扩(kuò)大总需(xū)求，夯实(shí)经济回升(shēng)势头(tóu)。

　　一(yī)

　　新增社(shè)融表(biǎo)现乏力

　　新增社融表现乏力(lì)。2023年4月新增社会融(róng)资规模为(wèi)1.22万亿元，同比多增2873亿元；社融存量(liàng)同比增速(sù)持平于上月的(de)10％。考虑到去年同期(qī)疫情多(duō)点散发、社融一(yī)度触“冰(bīng)”的(de)低基(jī)数效应，以及今年一季度“开门红(hóng)”期间社融月均同比多增8200多亿的亮眼表现(xiàn)，4月社(shè)融表现乏(fá)力(lì)“稳信用”压力有所显(xiǎn)现。从分(fēn)项看：

　　一方面，人(rén)民币信贷(dài)增势放缓，是4月社融骤降(jiàng)的主(zhǔ)要(yào)拖累(lèi)。2023年4月人(rén)民币(bì)贷款(kuǎn)4431亿(yì)元(yuán)，为2008年(nián)以来历史同期的次低点（仅较2022年同期高815亿元）。不过，得益于出口边际(jì)回暖、人民币汇率相对稳(wěn)定，4月外(wài)币贷款同比有所(suǒ)少减。

　　另(lìng)一方面，表(biǎo)外融资和直接融资基本延(yán)续了一季度的格局。

• 　　一则，企(qǐ)业(yè)直接融资同(tóng)比(bǐ)缩量，继(jì)续小幅拖累新增社融。2023年4月(yuè)企业(yè)债(zhài)融资(zī)、非金融(róng)企业境内股票融资分别同比少增809亿元(yuán)、173亿元(yuán)。今年春节(jié)后，企(qǐ)业贷款(kuǎn)发行规模持续高于去年同期，但到(dào)期(qī)偿还(hái)也(yě)迎来高峰，对(duì)净(jìng)融资构(gòu)成拖累(lèi)。截至2023年(nián)一季(jì)度末，2022年10月推出(chū)的500亿元(yuán)民营企(qǐ)业债券(quàn)融资支持(chí)工(gōng)具（第二期）尚未开始投(tóu)放使(shǐ)用，相(xiāng)关政策支持还有待落(luò)地。

• 　　二则(zé)，政府债融资规(guī)模(mó)同(tóng)比(bǐ)多(duō)增，但需警惕其“后劲”。今年前4个月，财政(zhèng)继续前(qián)置(zhì)发力，政府债融资(zī)规(guī)模(mó)较去年同期累(lèi)计(jì)多增3114亿元。以财政预算(suàn)数据看，2023年政府债融资的总体规模与去年相当。但不(bù)同之处在(zài)于，2022年(nián)在3月底(dǐ)就已经下达剩余批次的新(xīn)增地方债额度，而2023年截至5月上旬(xún)仍未下发(fā)剩(shèng)余批次(cì)的地方债(zhài)额度，且提前批的剩余发行额(é)度不及万亿。如果(guǒ)近期下达地方债(zhài)额度(dù)，按照往年节奏，经过(guò)地(dì)方政(zhèng)府项目额度分配、预算(suàn)调整程序，剩(sh三生有幸遇见你下一句怎么接，三生有幸遇见你下一句幽默èng)余批次(cì)地方债可能至(zhì)6月(yuè)中下(xià)旬才能发出(chū)，期间的“空档”可能会拖累政(zhèng)府(fǔ)债融资表现。

• 　　三则，表(biǎo)外融资同比(bǐ)多增，持续对(duì)社融(róng)构成(chéng)小幅支撑。其中，委(wěi)托贷款(kuǎn)和信托贷(dài)款单(dān)月小幅(fú)新(xīn)增，相比去年(nián)同期分别多增85亿元(yuán)、少减(jiǎn)734亿(yì)元。在表内票(piào)据贴现减少的情况下，未(wèi)贴现银行承兑汇票较去年同期降幅收窄，同比少减(jiǎn)1210亿元。

　　二

　　贷款拖累在(zài)居民端

　　2023年4月(yuè)新(xīn)增(zēng)人(rén)民币贷款(kuǎn)为7188亿(yì)元(yuán)，比去(qù)年同期低点仅略有多增，相比(bǐ)18年-21年同期均值少增6237亿元(yuán)。各分项从强到弱排序，“企(qǐ)业中长(zhǎng)期(qī)贷款 >； 企业短期(qī)贷(dài)款 >； 居民(mín)短期贷款 >； 居民中长期贷款”。具体地，

• 　　居(jū)民中长期贷款三生有幸遇见你下一句怎么接，三生有幸遇见你下一句幽默单月(yuè)净偿(cháng)还规(guī)模达历史新高，相比18年-21年同(tóng)期均值(zhí)多(duō)减5410亿元；

• 　　居民短(duǎn)期贷款同比少减，但较(jiào)18年-21年同期均值多减2625亿元；

• 　　企业短期(qī)贷款同比多(duō)增，但略低(dī)于(yú)18年-21年同期均值；

• 　　企业中(zhōng)长期贷款延续前期亮(liàng)眼(yǎn)表(biǎo)现，同(tóng)比大幅多增4071亿元，且(qiě)创(chuàng)历史同(tóng)期新高。

　　总体看，新增人民币贷款的最大问题仍然在于居民中长期贷款，房地产(chǎn)销售(shòu)低迷使(shǐ)其增(zēng)量不足(zú)，居民预期(qī)偏弱、提(tí)前偿还存(cún)量房贷又雪上加(jiā)霜。基于4月这个信贷投(tóu)放(fàng)传统淡(dàn)季(jì)的数(shù)据，尚不(bù)能得出企(qǐ)业信贷需求不足的(de)结论。

• 　　一(yī)方面，企业中长期贷款(kuǎn)在一季度大幅高增后，4月又创历(lì)史(shǐ)同期新高，仍然(rán)能(néng)够有效(xiào)发力。

• 　　另一方面，表内(nèi)票据维(wéi)持低增长（与(yǔ)去年1-5月表内(nèi)票据(jù)高增长形成对比），也意味着(zhe)目前企业贷(dài)款需(xū)求或许尚可。

• 　　此外，4月初以来存款(kuǎn)利(lì)率市场化改(gǎi)革较快(kuài)推进，这有助(zhù)于缓解银(yín)行面临的净息差压力，增强(qiáng)其支持实体经济的可持续性(xìng)，能(néng)够为企业贷款利(lì)率的 进(jìn)一(yī)步下调(diào)“蓄(xù)力”。

　　三(sān)

　　居民(mín)资产(chǎn)再配置

　　M1同比小幅回升。一方面，从历史规律看，每年前4个月翘(qiào)尾因素对(duì)M1同比走(zǒu)势(shì)的(de)影响较大，这(zhè)可能(néng)是驱动(dòng)其(qí)变化的主要原因(yīn)。另一方面，在企(qǐ)业贷款(kuǎn)扩张(zhāng)的同时，企(qǐ)业存(cún)款也有边际改(gǎi)善，4月新增规模约1408亿元(yuán)，而21年、22年4月企业存款均在减少。

　　M2同比增速有所回(huí)落。一方面，4月信贷(dài)扩张乏力，对M2的(de)支撑不(bù)强。另一方面，居民资产(chǎn)再配置，银(yín)行理(lǐ)财规模重回扩张，对M2也(yě)形成拖累。此(cǐ)外，考(kǎo)虑到去年4月M2同比增速较3月抬升0.8个(gè)百分点(diǎn)，基(jī)数的变化(huà)也有较强影(yǐng)响。

　　4月居民存款出现(xiàn)了(le)2022年3月以来(lái)的首次同比少增(zēng)，其驱动因素更(gèng)多是家庭资产的再(zài)配置(zhì)，流向消费的规模可能较为有(yǒu)限。4月以来(lái)多家中(zhōng)小银行(xíng)下调挂牌存款利率（据(jù)融360监测数(shù)据，4月份农商行1年、2年、3年、5年期存(cún)款平均利率分(fēn)别环比下跌(diē)5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财(cái)市场需求火(huǒ)热(rè)，居(jū)民提前偿还(hái)房(fáng)贷规模较高（4月居民中长期贷(dài)款净(jìng)偿还规模达历史新高）。

　　值(zhí)得警惕(tì)的是，4月财政存款同比大幅(fú)多增(zēng)4618亿元，去年同期(qī)留抵退税(shuì)推进(jìn)存在一定影响。但结合其他指标看，财政对实体(tǐ)经济的支持力度可(kě)能有所(suǒ)减(jiǎn)弱(ruò)，基建投资相关的高(gāo)频指标出现了下(xià)行的苗头（4月下旬以来(lái)，全国(guó)高(gāo)炉开(kāi)工率(lǜ)、电炉开工率(lǜ)、独立焦化(huà)厂焦(jiāo)炉生产率、水泥磨机运转率、石油沥青(qīng)开(kāi)工(gōng)率等(děng)指(zhǐ)标环比走弱），重大项目开工金额同(tóng)环比(bǐ)较(jiào)快(kuài)下滑(huá)（据(jù)Mysteel不完全统(tǒng)计，2023年4月(yuè)全国(guó)各地重大(dà)项目开(kāi)工总(zǒng)投资额约28078.26亿元，环比下降34.0％，不及去年同期的(de)半数）。从4月金(jīn)融(róng)数据(jù)看，房地产恢复仍然缓慢，此时(shí)如果财政基建支持力度不稳，可能导(dǎo)致中(zhōng)国经(jīng)济的环比增长动能较快衰(shuāi)减。

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