核心结论：①22/10以来价值、成长均是内部分化(huà)明显(xiǎn)，行业和指(zhǐ)数角度均(jūn)可验证(zhèng)。②本(běn)质上过去一(yī)段时间(jiān)行情是情绪(xù)修复，政策和事件驱动下数字经济、中特估(gū)表(biǎo)现好，未来(lái)行情或进入基本面驱动。③全年(nián)牛市格局未变(biàn)，当前处在蓄势阶段，行(xíng)业或阶段性再平衡。

　　分歧：价值还是成长？

　　近期参加一场交流活动时(shí)，对今年市场风格的讨论(lùn)很热烈，坚持(chí)价值风格者以“中特估”大(dà)涨作为(wèi)证(zhèng)据，坚持(chí)成长风格者以人工智能大涨作(zuò)为证据，乍(zhà)一听都(dōu)有(yǒu)道理(lǐ)，但其实不(bù)然，因为价(jià)值(zhí)阵营和成长阵营里(lǐ)，除了(le)这(zhè)些大涨的品种都存(cún)在(zài)下跌(diē)的品种。怎么理解这种割(gē)裂(liè)的(de)现象？未来市场(chǎng)风格将如何(hé)演绎？本篇报告将就此进行探讨。　

　　1.22/10以来价值、成(chéng)长都是结构性分化

　　当前市场对于风(fēng)格讨论(lùn)较多(duō)，有投资(zī)者(zhě)认为近期银(yín)行等高(gāo)股息股(gǔ)票表现(xiàn)较好，风格偏向价值，也有投(tóu)资者认(rèn)为近(jìn)期(qī)TMT行业(yè)涨幅仍然(rán)领(lǐng)先，成(chéng)长风格占优。我们通过行业和指数层面分析(xī)市场风格特征，发现市场(chǎng)自底(dǐ)部(bù)反转以(yǐ)来(lái)价值与成(chéng)长两(liǎng)种风格并不明显，具体如下。

　　行(xíng)业角度看(kàn)，底部反(fǎn)转以来价值、成长内部分化明显。我(wǒ)们在(zài)前期多篇报告中提出(chū)去年10月(yuè)底来市场(chǎng)已进入牛市初(chū)期的(de)第一波(bō)上涨。从整体(tǐ)看(kàn)，市场并没有呈现严格的风格偏向，去年10月底以(yǐ)来(lái)申万一级(jí)行(xíng)业中成长类行业最大涨(zhǎng)幅(fú)中位数为27.3％，价值类(lèi)行业中位数为24.3％，所(suǒ)有(yǒu)申万一级行业(yè)的涨(zhǎng)幅中位数(shù)为24.5％。从(cóng)最大涨(zhǎng)幅居前20％的不(bù)同风格行业数量占(zhàn)比看(kàn)，成长类(lèi)占比为50％、价值类也为(wèi)50％，可见成长、价值(zhí)行业整体表(biǎo)现并未明(míng)显(xiǎn)分(fēn)化。

　　成长(zhǎng)和价值内部行业(yè)表(biǎo)现(xiàn)有涨有跌(diē)。成长类(lèi)行(xíng)业，去(qù)年10月末以来科技占优，新能(néng)源表现较差，在(zài)“数据(jù)二十条”等产业政(zhèng)策、以及(jí)以ChatGPT为(wèi)代表(biǎo)的人工智能技术的双重催化，科技板块中(zhōng)传媒(méi)（22/10/31至(zhì)今最大涨幅92％，下(xià)同）、计算机（51％）、通(tōng)信（47％）等表现(xiàn)居前(qián)，而(ér)电力设备（7％）、新能源车指数(shù)（9％）表现明(míng)显(xiǎn)靠后。价值方面，受益于防疫(yì)、地产政策优化，22/10以(yǐ)来消(xiāo)费行业(yè)中食品饮料（44％）、地产链中(zhōng)房地产（36％）、建筑装(zhuāng)饰（35％）等行业阶段性(xìng)表现亮眼，而基础(chǔ)化工（2％）等行(xíng)业表现较差。

　　若我们(men)从今年年初以来的时间维度(dù)看，成长板块(kuài)内行业保持去年(nián)10月以来(lái)的格局，即科(kē)技表现(xiàn)好、新(xīn)能源相对弱。再来看价值板块，今年以来在“中特估”主题(tí)催(cuī)化下建筑装(zhuāng)饰（28％）、非银（22％）等(děng)行(xíng)业表现较好，消(xiāo)费板块整体涨幅(fú)相对靠(kào)后，其中农林(lín)牧渔（1％）、社(shè)服（3％）行业指数走势明显(xiǎn)偏(piān)弱，今年以来基本处在“歇息”状态。

　　指数角度看，价值、成长内(nèi)部分(fēn)化(huà)明显。从(cóng)代表性(xìng)的风格指(zhǐ)数看，风格特征也并不明确。去年10月底(dǐ)以(yǐ)来成长风(fēng)格指数(shù)中科创50最(zuì)大涨幅为28％（今年初(chū)以(yǐ)来最大涨幅为(wèi)22％，下同）、创业板(bǎn)指为19％（3％）、国证(zhèng)成长为19％（2％）、中证(zhèng)500为13％（11％）；价值风格(gé)指(zhǐ)数中国证价值为28％（17％）、上证50为(wèi)27％（6％）、中(zhōng)证100为24％（13％）。同种风(fēng)格的指数表现(xiàn)不(bù)同，其背后(hòu)源于指数的成分行业权重不(bù)同(tóng)。以成长风(fēng)格中创业(yè)板指和科创50为例：22/10月底以来(lái)创(chuàng)业(yè)板指(zhǐ)走(zǒu)势相对偏弱，最大涨(zhǎng)幅仅(jǐn)为19％，其成分行(xíng)业中(zhōng)表(biǎo)现较弱的(de)电力设备权重占(zhàn)比高达35％；而科创(chuàng)50实现最大涨幅28％，其成分行业中(zhōng)涨幅居前(qián)的科技行业权(quán)重占(zhàn)比高(gāo)达62％。

　　2.过去(qù)是(shì)情绪修复(fù)，未(wèi)来(lái)会进入盈利驱动

　　过去一段时间市场是牛市初期的情(qíng)绪修复。回(huí)顾历史上牛市上涨第一阶段，可以发现期间市场往往呈(chéng)现普涨、轮涨的特征(zhēng)，不同风格指数(shù)表现差异不(bù)大：05/06-05/09期间成长累(lèi)计涨18％、价值(zhí)涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为(wèi)33％、32％，19/01-19/04为(wèi)45％、32％。普(pǔ)涨、轮涨(zhǎng)的背后源(yuán)于市(shì)场自底部起来后，处低(dī)位的行(xíng)业(yè)容(róng)易(yì)受到政策利好和预期(qī)改善的催化，出现短(duǎn)期明显(xiǎn)的上涨，但(dàn)由于此(cǐ)时基本面的趋势尚(shàng)未明确，该阶段行(xíng)情往往不存在特(tè)定的(de)主线，因(yīn)此风(fēng)格特(tè)征并(bìng)不明(míng)显。

　　去年10月以来的这(zhè)轮行情中数字经(jīng)济、中特估表现较好，其本质属于(yú)政策和事件驱动下的情(qíng)绪修复。数字经济方(fāng)害人精类似的三字词，像害人精这样的三字成语你还知道哪些面，去年(nián)二十(shí)大报告提出“加快发展数字经(jīng)济(jì)”、“建设现代化(huà)产业(yè)体(tǐ)系”，信(xìn)创指(zhǐ)数率(lǜ)先开启一波行情，22/10-22/12期间(jiān)最大涨(zhǎng)幅26％。此后相关政策和(hé)事件进一步催化市场情绪，政策端22/12国务(wù)院印发 “数据二十条”，23/03成(chéng)立国(guó)家数据(jù)局，技术(shù)端(duān)以ChatGPT为代表的大模(mó)型推(tuī)出标志(zhì)人工智(zhì)能逐步落地应用，政策和技(jì)术双(shuāng)轮驱动下数字经(jīng)济行情持续演绎，今年以来(lái)人(rén)工(gōng)智能(néng)指数(shù)最(zuì)大(dà)涨(zhǎng)幅(fú)达(dá)64％、数字经济指数为38％。中特估方(fāng)面，本轮中特估行情也(yě)主要(yào)来自低估值的国央企的估(gū)值(zhí)修复。22/11证监(jiān)会主席提出“中特估”概(gài)念(niàn)，政策层面高度重视国央企价(jià)值(zhí)实现，相关政(zhèng)策和事件进(jìn)一步(bù)催(cuī)化行(xíng)情，在(zài)此背景(jǐng)下中(zhōng)特估相关(guān)板块(kuài)同样涨幅明(míng)显，本轮行情中特估指数最大涨幅(fú)达46％。

　　未来(lái)市场会进入(rù)盈利(lì)驱动(dòng)。拉长时间(jiān)看，股票是一台“称重机(jī)”，基本(běn)面决(jué)定股价涨跌，盈利趋势的分(fēn)化决定未来风格的走向。我们以国证成长/价值指(zhǐ)数刻画，2010-15年A股整(zhěng)体风格偏成长(zhǎng)，背后是国证成(chéng)长指数与(yǔ)价值指(zhǐ)数的(de)归母(mǔ)净利润累计同(tóng)比增速差从(cóng)10Q2的7.9个(gè)百分点升至15Q3的(de)15.6个(gè)百分点，同(tóng)期ROE（TTM）的差值从-0.6个(gè)百分点升至(zhì)3.9个(gè)百分点(diǎn)；而2016-18年成(chéng)长开始跑输的(de)原因则是成(chéng)长相对价值的业绩增(zēng)速开始回落，国证成(chéng)长指数-价值指数的(de)归母净利润累(lèi)计同比增速差(chà)从15Q3的15.6个百分点(diǎn)回落至18Q4的-30.1个百分点，同期ROE的差值从3.9个百分点(diǎn)降至-2.1个百分点；到了2019-21年(nián)时风格(gé)又(yòu)开始回归成长，原因在于成长股的(de)业绩又(yòu)开始优于(yú)价(jià)值股(gǔ)，国证成长指数-价值指数的归母(mǔ)净(jìng)利润累计同比增速差从(cóng)18Q4的-30.1个百分点升至(zhì)21Q1的40.8个百分点，ROE的差值(zhí)从18Q4的(de)-2.2个百分点升至21Q3的7.3个(gè)。

　　本轮(lún)决定市场风(fēng)格和主线的关键仍在业绩，未来关注基本面的趋势(shì)。当前全部A股盈利仍处在底(dǐ)部区域，一(yī)季报数据(jù)显示A股盈利(lì)的(de)拐点(diǎn)已渐(jiàn)现(xiàn)，全部A股归(guī)母净利润累计同比增速已从22Q4的低(dī)点(diǎn)0.9％回升至23Q1的1.4％，我们预计23年(nián)全(quán)年增速有(yǒu)望(wàng)达10％-15％。随着基本面逐渐回升，市场或由前期的政策和事(shì)件驱动走(zǒu)向盈利驱(qū)动(dòng)，关注中报的基(jī)本(běn)面验证情况，以及下半(bàn)年宏观月度数据的(de)回升情况(kuàng)。展(zhǎn)望全年(nián)，稳增长政(zhèng)策(cè)推(tuī)动下现代化(huà)产(chǎn)业体系建设，成长盈利增速有望更快(kuài)，但风格内部盈利(lì)增速(sù)可能仍有分化，例如成(chéng)长风格类(lèi)指数中科创50预计23年归(guī)母净(jìng)利增速(sù)达到60％左右、创(chuàng)业板(bǎn)指预(yù)计(jì)在23％左(zuǒ)右，而价值类(lèi)指数里中证(zhèng)100 23年归母净利同比预(yù)计在12％左(zuǒ)右、上证50预(yù)计在(zài)10％左右。从盈利增速差值看，未来科创50与上(shàng)证50归母净利增速同比差值有望从22年的30个百分点(diǎn)提升到(dào)23年的50个百分点，成长(zhǎng)基本(běn)面相对(duì)优势有望(wàng)扩大。

　　3.市场(chǎng)蓄势阶段(duàn)行业或再平衡

　　市场全年向上(shàng)趋势不变，阶(jiē)段(duàn)性蓄势中。我们在《旭日初(chū)升——2023年中国资(zī)本市场展(zhǎn)望-20221203》中分析过，从牛(niú)熊周期、估值、基本面、资金面等维度来看，22年10月(yuè)底以(yǐ)来A股(gǔ)已经(jīng)进入新(xīn)一轮牛市周(zhōu)期(qī)。但牛市往往难以一蹴(cù)而就，我们在(zài)《好事多(duō)磨——23年(nián)二季度(dù)股市展(zhǎn)望(wàng)-20230401》中就提(tí)出(chū)二季度市场可能处蓄势(shì)阶段，二(èr)季度(dù)以来市场表现也印证(zhèng)着我(wǒ)们的判断(duàn)。当(dāng)前(qián)市(shì)场正处在牛市初期(qī)，就好比冬(dōng)天已过、春天到来(lái)，气(qì)温整体已(yǐ)在回升(shēng)，但短期(qī)温度(dù)仍可能(néng)上下波动。因(yīn)此，市场(chǎng)短期可能出现宽幅震荡的情况，其背(bèi)后源(yuán)于(yú)牛市初害人精类似的三字词，像害人精这样的三字成语你还知道哪些期基本(běn)面还不够扎实，更易受到(dào)其他(tā)因素的扰动。目前宏(hóng)观经济数据(jù)显示当前基本面恢(huī)复尚不扎实(shí)：4月(yuè)PMI指数回(huí)落至49.2％；从信(xìn)贷数据(jù)看(kàn)，4月(yuè)新增信贷(dài)和社融数据较一季度均明显(xiǎn)走弱；从物价数据看，4月(yuè)CPI同比继续明显回落至0.1％，PPI同比降至-3.6％，显示当前经济(jì)复苏仍然较弱。综合(hé)来看(kàn)，当前国内(nèi)基本面回暖仍需要一个过(guò)程，未来短期内市(shì)场(chǎng)更可(kě)能继续处在蓄势期(qī)。

　　行业阶段(duàn)性再平衡，全年数(shù)字经济仍是主线。在政(zhèng)策和事件的催(cuī)化下(xià)数(shù)字经济、中(zhōng)特(tè)估(gū)涨幅已经较(jiào)为明显，未来决定风格的关键(jiàn)在(zài)于相对基本(běn)面(miàn)趋势，应关(guān)注能够有业绩(jì)落地的持(chí)续性机会。此外(wài)，当前重(zhòng)视消费结(jié)构性(xìng)机会(huì)。

　　着眼全年，数字经济代(dài)表的成长(zhǎng)空间或(huò)更(gèng)大，去(qù)伪存真(zhēn)的试金石是(shì)业绩。我们从4月初以(yǐ)来就提出TMT板块(kuài)出现(xiàn)阶段性过热，未来可能会有所(suǒ)休(xiū)整，过去一个月TMT板块的股(gǔ)价表(biǎo)现(xiàn)也印证了我们的判断，目前TMT可能仍处在降(jiàng)温期(qī)，但从全年(nián)维(wéi)度看政策和技术驱动(dòng)下数(shù)字(zì)经济仍是第一(yī)主线。从基金调(diào)仓(cāng)经验看，历史上(shàng)公(gōng)募基金调(diào)仓往往需要一年，例如 20-21年(nián)公募持(chí)仓从白酒转向(xiàng)新(xīn)能源(yuán)，公(gōng)募基金对TMT板块的(de)增持(chí)可能还未结束(shù)，23Q1基金重仓(cāng)股中TMT板块超配比例（相对沪(hù)深300行业占比(bǐ)）仍(réng)处在2013年(nián)以来低位。

　　未来行情(qíng)或(huò)进入由业绩验证的去伪存(cún)真阶(jiē)段，关(guān)注政策和技术(shù)两条主(zhǔ)线机会。第一，从政策线看，数(shù)字经济(jì)已成为现代(dài)化(huà)产业体系(xì)的(de)重要支撑，数字要素(sù)流(liú)通体(tǐ)系正在(zài)加快建立，政府有(yǒu)望加大对数字(zì)安(ān)全(quán)和(hé)数字基建(jiàn)的投入。去年12月发布的 “数(shù)据二十条”为数据要(yào)素(sù)市场提供顶层规划，刚成立(lì)的(de)国家(jiā)数(shù)据(jù)局有望成为顶层文件落地执(zhí)行的统筹机构，数据要素市场(chǎng)化有望加速，这也将(jiāng)大(dà)幅提升数字基础设施(shī)建(jiàn)设，根据中国通服基(jī)建产(chǎn)业研(yán)究(jiū)院，预计23-25年我国数据(jù)中(zhōng)心(xīn)产业(yè)规模复合增(zēng)速将达到25％。第二，从技术线看，ChatGPT为代表的人工(gōng)智能应用落地，大模型、半导体等(děng)上游软(ruǎn)硬件领域(yù)有望率先受益。当前科技巨(jù)头(tóu)正加大(dà)对AI大模型的开发，近日谷歌发布了(le)PaLM 2模(mó)型，其(qí)在部分逻辑和推理上(shàng)的部(bù)分结果已超越了(le)GPT-4，AI模型市场有望加速(sù)发展，根据(jù)观研天下，预计22-30年中(zhōng)国自(zì)然语言(yán)处(chù)理市场复合增长(zhǎng)率达到36.5％。AI模型的算数(shù)和推理也将提升对上(shàng)游硬件的需求，根据亿欧智库(kù)，预(yù)计(jì)23-25年我国(guó)AI芯片市场规模复合增速达31％。

　　我国(guó)消费(fèi)仍(réng)有韧性(xìng)，关注消费结(jié)构性机会。消费方面，促消(xiāo)费(fèi)一直(zhí)是目前政策关注的重点，后续关注消费的(de)结构性机(jī)会。我们在《中国消费(fèi)的韧(rèn)性(xìng)：没有日本(běn)式资(zī)产负(fù)债表衰退-20230507》中提出(chū)，资产(chǎn)端看，我(wǒ)国房产价格相(xiāng)对趋稳，居民财(cái)富(fù)大幅缩水风险较小；从(cóng)收入(rù)端看，国内经济复(fù)苏将推动收入和消费意愿提升。因此我国消费仍具有韧性，预计今(jīn)年社零总额增速有望达(dá)8-9％，22-23年(nián)两年平均增速为4-5％。从股市表(biǎo)现看，我们在(zài)前文中提(tí)出今年以来(lái)消(xiāo)费行(xíng)业(yè)涨(zhǎng)幅在所有行(xíng)业(yè)中涨幅明显偏(piān)低(dī)，随着基本面改善(shàn)，消费部(bù)分领域有望(wàng)迎来向(xiàng)上的(de)机(jī)遇。结合(hé)海通行业(yè)分(fēn)析师和Wind一(yī)致(zhì)预测(cè)，预(yù)计23年医(yī)药板块中(zhōng)中药净利(lì)增速为20％、医疗服务为50％、创(chuàng)新药为30％。

　　此外，前期概念催化下“中(zhōng)特(tè)估”板块热度同样(yàng)较高，未来(lái)行(xíng)情或也将出(chū)现“去伪存真”的分化(huà)，我们认(rèn)为(wèi)可以关注中特重估三大可能发力(lì)方向，即关系(xì)国计民生的重大安全领域、举国体制(zhì)支持(chí)的部(bù)分(fēn)科(kē)技领(lǐng)域、部分(fēn)盈(yíng)利(lì)稳(wěn)定、现(xiàn)金流充裕的国企，详见《“中特”重估的三(sān)大(dà)发力方向——“中特估值”探究系列8》。

　　风(fēng)险提示：国内(nèi)疫情恶化(huà)影响国内经济；美国经(jīng)济硬着陆影响全球经济。

未经允许不得转载：成都工装公司_工装装修效果图_专注公装设计装修 - 无同之家装饰 害人精类似的三字词，像害人精这样的三字成语你还知道哪些