“现在(zài)的房地产(chǎn)很难再出现像过去十(shí)年的系统(tǒng)性行情(qíng)。”思睿集团合伙人、首席经济(jì)学家(jiā)洪灏向《红周刊(kān)》表示，房地产行业分化的愈(yù)加明显，让机构和投资者的关注度从板块向单个标的转移。上海利檀投资董事长陈昊扬向(xiàng)《红周刊》指出，从行业来看，无论(lùn)是业绩，还是估值，房地(dì)产(chǎn)都已经双杀(shā)到了最底部，而且是(shì)反(fǎn)复地杀到了底部，再往下的(de)空间已经不大了。

　　三道红线等指(zhǐ)标

　　成挖掘个(gè)股阿尔(ěr)法重要(yào)参考

　　那么如何寻找房地产个股的阿尔法呢？

　　洪灏提(tí)醒，在房地产赛道中进行选择，需(xū)要(yào)非常小心，避(bì)免(miǎn)选了半(bàn)天(tiān)，标的公司出现爆雷的情况。除(chú)此(cǐ)之外，洪灏指出(chū)，需(xū)要满足以下(xià)三(sān)个基(jī)准：有大(dà)的国(guó)资背景的、杠杆率较(jiào)低的、此(cǐ)前没(méi)有踩过红(hóng)线(xiàn)的(de)。

　　他还(hái)表示，如(rú)果关注一下(xià)今年(nián)房(fáng)地产的开(kāi)发资金来源，可以发现，其实(shí)银行的信贷倾向是不太愿意给房企贷款的，房企的主要资金来源(yuán)来自新(xīn)盘的(de)销(xiāo)售。但(dàn)今年新房的销售情况相较一般。再关(guān)注一下，哪些房企(qǐ)能从银行拿到钱，其实主(zhǔ)要还是那些有(yǒu)国(guó)企背景的房(fáng)企，民营房企相对(duì)比较困难(nán)，所以整个行业出现了一个(gè)很明(míng)显的分化，无论是在(zài)销售，还是融(róng)资等各个方面(miàn)都非常明(míng)显(xiǎn)。现在有国资(zī)背(bèi)景的房企在资本市场表现(xiàn)相(xiāng)对较好，但没有国资(zī)背景的民营房企(qǐ)股价大多表(biǎo)现很一般。

　　陈昊扬(yáng)则向《红周刊》表示(shì)，在房(fáng)地产行业内，我们的逻辑是，“寻找最后的(de)赢家(jiā)”。而具体到(dào)如何(hé)挖掘，我(wǒ)们会(huì)特别(bié)重视企业(yè)的(de)成本(běn)优势，更具(jù)体一(yī)点，就是(shì)它的净借贷水平（净负(fù)债率）是(shì)不是行业内的最(zuì)低水平；利润率(lǜ)是不是行业内最高的(de)；融资成本(běn)是(shì)否是(shì)行(xíng)业内最低的；建(jiàn)安(ān)成本(běn)是否(fǒu)也是业内最低(dī)的；这些都是(shì)我们看(kàn)重的一家房企的综合成本(běn)。

　　需要注(zhù)意的是，能(néng)够同(tóng)时满足上(shàng)述条件的房企并不多。即便(biàn)是在(zài)国央(yāng)企中，仍(réng)有部分(fēn)房企出(chū)现了“三道红线”的“踩线”情况，且有逐渐恶化的趋势(shì)。以A股为(wèi)例，《红周(zhōu)刊》根据Wind数据整理发(fā)现(xiàn)，截(jié)至2022年末，天房(fáng)发展(zhǎn)、陆家嘴、格力地(dì)产(chǎn)、西藏(cáng)城投、中交地(dì)产、中国武(wǔ)夷等国央企“三道红线”全(quán)踩。

　　除此(cǐ)之外，城(chéng)建发展(zhǎn)、京投(tóu)发(fā)展(zhǎn)、光明地产(chǎn)、云南城投、首开股份(fèn)、珠江(jiāng)股份(fèn)、城投控股等(děng)国央企房(fáng)企(qǐ)也踩了“三(sān)道红(hóng)线”中的两(liǎng)条(tiáo)。

　　2022年激进扩(kuò)张房企

　　需警惕其(qí)重(zhòng)蹈覆辙

　　不难看出，即便是有着较稳(wěn)健特色(sè)的国央企房企，其(qí)财(cái)务指(zhǐ)标称(chēng)得上(shàng)完(wán)全健(jiàn)康的(de)仍是少数。而更加值(zhí)得(dé)注意(yì)的是，在2022年，不少国企，甚至(zhì)地方国企开始(shǐ)大(dà)举扩张。而这无疑又进(jìn)一步考(kǎo)验着国央企的资金链情况(kuàng)。

　　对房企(qǐ)而言，扩张(zhāng)速度的(de)张弛(chí)有度尤为重要，节奏把握准(zhǔn)确，有助于房企储(chǔ)备优质(zhì)“弹药”；但过于乐观的预判未来市场，以及过于激进的扩张拿地节(jié)奏也有可能让房(fáng)企(qǐ)重蹈此前的高杠杆覆辙(zhé)。

　　陈(chén)昊(hào)扬以其(qí)配(pèi)置(zhì)的(de)一家房企进行举例，它从(cóng)2018年开(kāi)始到2021年，连续4年(nián)的净借贷比(bǐ)例都维持在33％左右，完全没有(yǒu)增加杠杆比例(lì)。而到2022年，这家(jiā)房企明(míng)显感觉到机会来(lái)了，其开始在(zài)一线城(chéng)市(shì)进行大举拿地，净负债率也(yě)由此(cǐ)前的(de)33％左右水准提高到45％左右，涨了接近三分(fēn)之一。与此同时，该房企新购入地块(kuài)也实现了快速的开(kāi)盘利(lì)用率，预计今年会(huì)有(yǒu)更多的楼盘(pán)入市。像这(zhè)类企业就符合“最后的赢家”的特点(diǎn)。一(yī)方面，在于它(tā)本(běn)身储备了很多(duō)弹药，去年拿地超1000亿元，且其(qí)中一(yī)半(bàn)在一线城(chéng)市，另外一半也主(zhǔ)要(yào)集中在强(qiáng)二线和二(èr)线城市；另一方面(miàn)，它的扩张(zhāng)是有节制地扩张。

　　陈昊扬同样提醒道，与之相反，有些房企的扩张(zhāng)速度(dù)让人(rén)感觉又回到(dào)了(le)2016年、2017年，或者说看到了2016年～2020年期间扩张的(de)民营企业的影子。虽然(rán)说，见到机(jī)会时要出手(shǒu)，但出手的章法(fǎ)仍(réng)要(yào)小心，如果负债(zhài)率扩张得太(tài)快，但未来的(de)两年市场没有想象得那么好，可能(néng)会重(zhòng)蹈覆辙。

　　那(nà)么如何来衡量一家房企的扩(kuò)张速度是否激进(jìn)？陈昊扬(yáng)向《红(hóng)周刊》表示，主要还是(shì)看(kàn)房企的(de)净(jìng)负债率水平，在我(wǒ)看来，这个比例如(rú)果超(chāo)过(guò)60％，就是扩张得过于快(kuài)速了。

　　不难看出(chū)，这一标准要比“三道红(hóng)线(xiàn)”对房企的净负债(zhài)率要(yào)求不(bù)得高于100％要更加严(yán)格。陈昊扬解释，当前房地产行业的复苏(sū)速度并(bìng)没有(yǒu)那(nà)么快，所以要规避(bì)公司净负(fù)债(zhài)率提高到一个比较危险的(de)水平。

　　《红(hóng)周刊》对(duì)在2022年拿地较积(jī)极的房企梳理(lǐ)发现，中(zhōng)交地产(chǎn)、中国金茂、华发股(gǔ)份、越秀地产、绿城(chéng)中国(guó)、保利(lì)发展(zhǎn)等房企2022年净(jìng)负债率都在(zài)60％之上(shàng)。其中，中交地(dì)产净(jìng)负债率持续(xù)居高不下(xià)，在2020年(nián)至2022年期间，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成鲜(xiān)明对(duì)比的是(shì)，华(huá)润置地、中国海(hǎi)外发(fā)展、万科A、滨(bīn)江集(jí)团、招(zhāo)商蛇口、龙湖(hú)集团等房企在践(jiàn)行较积极的拿地策略的同时(shí)，也较好地控(kòng)制了公司的扩张速度与(yǔ)净负债率(lǜ)水平（见附表）。

　　滨江集团等(děng)个别民营房企

　　或(huò)具备“最(zuì)后赢家”的黑马特质

　　陈昊扬指出，实际上，他们(men)是(shì)以同一筛选标准来看国央(yāng)企(qǐ)与民营房企，但在各维度的实际表现上，国央企确实会更胜一筹。如(rú)国央企的(de)融资成本更低，融资渠道也更顺畅，能够做(zuò)到(dào)想融就融，这样，国(guó)央(yāng)企(qǐ)自然而然就具有天然(rán)优势。

　　虽然对比民营房企，机构更加(jiā)看好国央企(qǐ)，但这(zhè)也并不意(yì)味着，民营企(qǐ)业中就没(méi)有“黑(hēi)马”的存在。

　　据《红(hóng)周刊(kān)》梳理发(fā)现(xiàn)，仍有少数民营房企同(tóng)样受到机(jī)构的青睐。比(bǐ)如(rú)，根据2023年(nián)一(yī)季报，滨(bīn)江集团的(de)十大流通股东中(zhōng)新(xīn)进了(le)“中国工商(shāng)银(yín)行股(gǔ)份有限公司－景顺长(zhǎng)城中国回报灵活配置混合型(xíng)证券投资基金”“全国(guó)社保基金(jīn)一一(yī)六组合”等。

　　除此之外，自2021年开(kāi)始，百亿私募珠(zhū)海阿巴马资产管(guǎn)理(lǐ)有限公司就长期持有(yǒu)滨江集团。根(gēn)据一季报，该资产(chǎn)公司的几(jǐ)只产品合计持有滨江集团(tuán)9543万(wàn)股，约占(zhàn)流通A股的3.56％。

　　滨江集(jí)团的受青(qīng)睐(lài)，和其(qí)自身的基(jī)本面表现存在一定关系(xì)。2020年以来的近(jìn)三年时间，房地产(chǎn)市场整体在走“下坡路(lù)”，但作(zuò)为(wèi)杭州本土(tǔ)房(fáng)企的滨江(jiāng)集(jí)团仍是表现(xiàn)出较强的韧劲(jìn)，2020年以来(lái)，滨江集(jí)团(tuán)在业绩表(biǎo)现(xiàn)、销售规(guī)模、新(xīn)增土储、股价表现等多(duō)维度都表现了较强的增长势头。

　　业绩(jì)方面，2020年～2022年期(qī)间(jiān)，滨江集团扣非(fēi)归母净利润依(yī)次为(wèi)21.27亿(yì)元(yuán)、29.87亿元、37.22亿元；依次实现同比增长32.74％、40.40％、24.60％。而(ér)根据近(jìn)期发布的2023年一(yī)季报，今(jīn)年一(yī)季度(dù)，滨江集团更是实现了扣(kòu)非归母净利润5.41亿元，同比增长134.07％。

　　在房(fáng)地产“青铜时代”仍能(néng)保持自身业绩的持续增长，和滨江集团扎根杭州的战略(lüè)布局关(guān)系(xì)密切。根据2022年(nián)年报，滨江(jiāng)集团(tuán)有近(jìn)七成营收来自杭州地区，而在(zài)2021年，杭(háng)州地区的营(yíng)收比重只占到(dào)近六成。近三年持续稳居杭州房企销售(shòu)排(pái)名第一。

　　与此同(tóng)时，滨江集团在杭州的土储补充同样较(jiào)为积极(jí)，根据(jù)诸(zhū)葛找房、住在杭州网数(shù)据显示，2020年、2021年(nián)、2022年在杭拿(ná)地金额(é)依(yī)次为404.6亿元、237.1亿(yì)元、479.4亿(yì)元，同样(yàng)持续稳居杭州(zhōu)的本土(tǔ)第一。

　　而滨江集团在杭(háng)州的较突出(chū)表现，也让滨(bīn)江集团的房企(qǐ)排名(míng)迅速提(tí)升。到(dào)2023年，滨江集团的(de)房(fáng)企排名(míng)已(yǐ)冲进前十，根据中指数据，2023年前(qián)4月，滨江集团实现销售额(é)607.3亿元，位列房企第九位。

　　值(zhí)得注意的是，2020年至今，滨江集团股价翻了超一倍以上，而近期，滨江(jiāng)集团更是迎来多家(jiā)机构(gòu)的集(jí)中调(diào)研。滨江(jiāng)集团发布(bù)公告表示，公司于5月10日接(jiē)受了信达证券、金鹰基金、建信养老、新华养老等(děng)18家机构调研。

　　产业链(liàn)布局(jú)重点移至存量赛道(dào)

　　机构(gòu)在下游家纺、家居、物业觅α

　　实际上房(fáng)地产开发只(zhǐ)是房地产(chǎn)产业链上的中游(yóu)环(huán)节，其上(shàng)游主(zhǔ)要为钢铁、水泥(ní)、建材、玻纤等材料供应(yīng)商，而下游(yóu)应用(yòng)行业主(zhǔ)要包括(kuò)中介服务、家(jiā)用(yòng)电器、物(wù)业管理、家居用(yòng)品。综合(hé)《红周(zhōu)刊》的采访，房地产开(kāi)发环节与上游材料(liào)端(duān)息(xī)息相关(guān)，新盘开工不足导致上游不被看好，机构寻觅个股阿尔(ěr)法的思(sī)路渐(jiàn)渐(jiàn)移至(zhì)下游。“中国房地产行(xíng)业(yè)在进(jìn)入存量房时(shí)代，所以对地(dì)产产(chǎn)业链，尤其是偏消费属性的家(jiā)装家居(jū)领域，我们相(xiāng)对看好，因为居民保有的住房规模越来越大，随(suí)着时间(jiān)的增加，内(nèi)装更新(xīn)的需仲尼适楚,出于林中,见佝偻者承蜩,犹掇之也翻译，仲尼适楚,出于林中,见佝偻者承蜩,犹掇之也议论文求(qiú)也会越来越(yuè)多。美国过(guò)去(qù)的数(shù)据充分说明了(le)这一点，在新房销售见(jiàn)顶之(zhī)后，家具消费的增长却(què)一(yī)直(zhí)都很(hěn)好。对于(yú)地产(chǎn)产业(yè)链，我们(men)相对看好(hǎo)和内装相关的(de)行(xíng)业，例如(rú)消(xiāo)费(fèi)建(jiàn)材、家居装饰等。”万(wàn)家(jiā)基(jī)金人士表示(shì)。

　　而根据《红周刊(kān)》对下游(yóu)细分中相(xiāng)关赛(sài)道龙头(tóu)年(nián)内表(biǎo)现的统计(jì)，目前暂居(jū)前两位的都(dōu)是来自家纺赛道的(de)公司，它们分别是富(fù)安娜和(hé)水星家纺，特别是前者在月线连收七根阳线的基础上(shàng)，年内迄今(jīn)涨幅已经逼近30％。

　　以前者为例，富安娜(nà)主要从事纺织家居、睡眠家(jiā)居、生活(huó)类产品的研发、设计、生(shēng)产及(jí)销售，旗下拥(yōng)有原创“富安娜”“VERSAI 维莎”“馨而乐(lè)”和“酷(kù)奇智”自有品牌(pái)。第一季度报告显示，报(bào)告期内，富安娜(nà)实现营业收入约6.2亿元，同比减少7.57％；不过(guò)实现归属(shǔ)于上市公司股东的净利润约1.11亿元，同比增长5.28％。

　　而从(cóng)上市公司一季报(bào)的十(shí)大(dà)流通股(gǔ)股(gǔ)东来看，能够发现该股(gǔ)早已成为基金(jīn)重仓股的天下，彼时包括公(gōng)募的(de)中欧价值(zhí)发现、中欧(ōu)潜力价(jià)值、工(gōng)银(yín)瑞信灵动价(jià)值、宝盈新价值和(hé)私(sī)募的明(míng)河2016，都在其中出现，占据了半壁江山。需要强(qiáng)调(diào)的是，中(zhōng)欧的两只(zhǐ)基金都是价值派基金经(jīng)理曹名(míng)长在管的产品，首季(jì)其同时重(zhòng)仓的房地(dì)产产业链股票还有金地(dì)集团和大亚圣象。

　　对比而言，前几年曾经风光一(yī)时的(de)家居板块(kuài)也因疫情(qíng)、消(xiāo)费(fèi)复苏(sū)进程(chéng)缓慢(màn)等多因(yīn)素(sù)一度沉寂，不(bù)过好在困境反转露出曙(shǔ)光，家(jiā)居板(bǎn)块中(zhōng)年(nián)内表现最好的是志(zhì)邦家(jiā)居。同一时间段，该股年内上涨已(yǐ)经超过23％，从业绩来看，无论(lùn)是(shì)营收还是归(guī)母净利润，公司都(dōu)实(shí)现了同比(bǐ)双升(shēng)。

　　从公司的十(shí)大流通股股东来看，《红(hóng)周刊》发现广发(fā)基金经理罗(luó)洋(yáng)慧眼独(dú)具，一(yī)季报中他管理(lǐ)的广发策略(仲尼适楚,出于林中,见佝偻者承蜩,犹掇之也翻译，仲尼适楚,出于林中,见佝偻者承蜩,犹掇之也议论文lüè)优选和广发(fā)安宏回报均增加了(le)持(chí)股，而这两只产品也成为志邦家居十大流通股(gǔ)股东中(zhōng)仅有(yǒu)的两只公募。有意(yì)思的是，他似乎对于定制(zhì)家(jiā)居类标(biāo)的情(qíng)有独钟，在另一家赛道(dào)公(gōng)司(sī)金牌橱柜中，他管理的(de)全部三(sān)只产品均登(dēng)榜(bǎng)十大流通股股东，其也(yě)成为他的独门重(zhòng)仓股(gǔ)。

　　除去家居(jū)家纺(fǎng)外(wài)，下游(yóu)的(de)物业股也越来越被机构所青睐(lài)，不(bù)过这类标(biāo)的大多在香港(gǎng)上市，如何选择成为难题(tí)。对此，前述上海公仲尼适楚,出于林中,见佝偻者承蜩,犹掇之也翻译，仲尼适楚,出于林中,见佝偻者承蜩,犹掇之也议论文募基金经理举例分析：“物(wù)业服(fú)务(wù)不(bù)是(shì)一(yī)个高毛利的行(xíng)业(yè)，挣钱(qián)很辛苦，我(wǒ)选公(gōng)司还(hái)是希望挣的是市(shì)场化应该挣的钱，以我曾经买的绿(lǜ)城服务为例(lì)，它在中(zhōng)高(gāo)端楼(lóu)盘占比是比(bǐ)较高的，每年到期的合同里(lǐ)提价成功率在30％～40％。它能做到滚动的(de)大部分项目到期之后，经(jīng)过两三轮合同周期还能做到产品提价(jià)。”

　　“行业里真正能做到(dào)产品提价的公司很少，因为物(wù)业(yè)公司很容(róng)易一开始是挣(zhēng)钱的，后面因为保安(ān)这些固定(dìng)人员成(chéng)本的年度增长，不过服务没(méi)有特(tè)别(bié)好，客户没有那么(me)满意，能做到提价(jià)难度是非(fēi)常大的。但是该公司(sī)能(néng)在业内做到到(dào)期之后提价率比较高，这跟它的定位和比较好(hǎo)的(de)服(fú)务是有(yǒu)关(guān)系的。”他进一步强(qiáng)调(diào)。

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