平(píng)安(ān)首经团(tuán)队：钟正生(shēng)/张(zhāng)璐/常(cháng)艺(yì)馨

　　核心观点

　　新增社(shè)融(róng)表现乏力。继一季度“天量”投放后(hòu)，2023年4月社融增长明显降温，比去年4月疫情冲击期间创下的低点仅多(duō)增2873亿元，“稳(wěn)信用(yòng)”压力有所显现。社融(róng)骤降的主要拖累(lèi)在于人民(mín)币信(xìn)贷增势放缓， 4月降至2008年以(yǐ)来历史同(tóng)期的次低(dī)点（仅略高于(yú)2022年同(tóng)期）。表外融资和直接融资(zī)基本延续(xù)了一季度的(de)格局(jú)。1）委托贷款和信(xìn)托贷款小(xiǎo)幅正增长；未(wèi)贴现(xiàn)银行(xíng)承兑(duì)汇票(piào)较去年同期降幅收窄；2）企业直接融(róng)资较去(qù)年(nián)同(tóng)期有所下降，主因债券(quàn)到期(qī)规模较大(dà)。3）政府债融资(zī)规(guī)模同比(bǐ)多增，但需警(jǐng)惕(tì)其“后劲”。2023年提前批(pī)的剩余(yú)发行额度不及万亿，截至5月上旬尚(shàng)未下发剩余批(pī)次的地方债额度，期间空档可(kě)能拖(tuō)累政府债融(róng)资表现(xiàn)。

　　新增人(rén)民币贷款偏弱，增(zēng)量(liàng)明显(xiǎn)弱于历史(shǐ)同期均值。各分项从强到(dào)弱排(pái)序(xù)，企业中长期贷款>；企(qǐ)业短期贷(dài)款(kuǎn)>；居民短(duǎn)期贷款(kuǎn)>；居民(mín)中长(zhǎng)期(qī)贷(dài)款。新增人(rén)民币贷(dài)款的(de)最大问题仍然在于(yú)居(jū)民中长期贷款，房地产销售不(bù)振使(shǐ)其(qí)增(zēng)量不足，居民预期偏弱(ruò)、提前(qián)偿还存量(liàng)房贷又雪上加霜。但基于4月这个信(xìn)贷投放传统淡(dàn)季的(de)数据，尚不能得出企(qǐ)业信贷需求不足的结(jié)论。一(yī)方面，企业中长期贷款在一季度大(dà)幅高增后，4月又创历史(shǐ)同期(qī)新高，仍(réng)能有效发力；另一方面，表(biǎo)内票(piào)据维持低增长（与去年1-5月(yuè)表内票据高增长(zhǎng)形成(chéng)对比），也意味着目前(qián)企(qǐ)业(yè)贷款(kuǎn)需(xū)求或许尚可。此(cǐ)外(wài)，4月(yuè)初以来存(cún)款(kuǎn)利率(lǜ)市场化改革较(jiào)快推进，这(zhè)有助(zhù)于缓解银行面临的净息差压(yā)力，增强其支持实体经济的可持续性，能够为企业贷款利率的(de)进一步下调“蓄力”。

　　从货币供应量和存款数据看：1）M1同比(bǐ)小幅回升。每年前(qián)4个(gè)月翘尾(wěi)因素对M1同比(bǐ)走势影响(xiǎng)较大，或(huò)是驱动其(qí)变(biàn)化的(de)主因(yīn)。在贷款扩张的同时，企业(yè)存(cún)款也有边(biān)际改善。2）M2同比增速有所回落。4月居民资产(chǎn)再(zài)配(pèi)置，银(yín)行理(lǐ)财规模重(zhòng)回扩张，对M2形成拖累。考虑到去年4月M2同比增速(sù)较3月抬升0.8个百(bǎi)分点，基数(shù)变化也(yě)有较强影响。3）居民存(cún)款同比(bǐ)少增。考(kǎo)虑到(dào)4月多(duō)家中小银(yín)行下调(diào)挂牌存款利率、银行(xíng)理(lǐ)财市场火热、居民(mín)提前偿(cháng)还(hái)房贷规模(mó)较高(gāo)，其(qí)驱动因素(sù)更(gèng)多是家庭(tíng)资产的再配置，流向消费(fèi)规模可能较为有限。4）4月财政存款同比大(dà)幅多增，但(dàn)结(jié)合基建(jiàn)相关高频开工(gōng)率和重(zhòng)大项目开工金(jīn)额数据看，财政(zhèng)对(duì)实体经济支持力度(dù)可能有所减弱。从4月金融数据看(kàn)，房(fáng)地产(chǎn)恢复(fù)仍然缓(huǎn)慢，此时若财政(zhèng)基建支持力度不稳，可能导(dǎo)致中国(guó)经济(jì)环比增长(zhǎng)动能较快衰(shuāi)减。小明王是谁的后代 小明王是男是女>

　　目前(qián)社融增速回(huí)升(shēng)幅度较小，但与名义GDP增速对比看，货币政策对(duì)实体经(jīng)济的(de)支持还是比较有力的(de)。即便按(àn)2023年(nián)中(zhōng)国名义(yì)GDP增(zēng)速7％-8％的(de)情形（假设全年录得6％左右的实际GDP增速，加上(shàng)1到2个点(diǎ小明王是谁的后代 小明王是男是女n)的GDP平减指数(shù)），10％的社融(róng)增速也应足够与之(zhī)匹(pǐ)配。我们认为，后续(xù)需通过财政加力、促进房地产(chǎn)修(xiū)复、促进家庭超额储蓄(xù)动用(yòng)等(děng)方(fāng)式扩大总需求，夯(hāng)实经济回(huí)升(shēng)势(shì)头。

　　一

　　新增社融表(biǎo)现(xiàn)乏力

　　新增社融表现(xiàn)乏力。2023年4月新增社会融资规模为1.22万亿元，同比多(duō)增(zēng)2873亿元；社融存量同比增速持(chí)平于上月的10％。考虑到去年(nián)同期(qī)疫(yì)情多点散发(fā)、社融一度(dù)触“冰(bīng)”的低基数(shù)效应，以及今年一(yī)季度“开门红”期(qī)间(jiān)社融月均同比多增8200多亿的亮眼表现，4月社(shè)融表现乏力“稳信用”压(yā)力有所(suǒ)显现。从分项看：

　　一(yī)方面，人(rén)民(mín)币信(xìn)贷增势放缓(huǎn)，是4月(yuè)社融骤降的主(zhǔ)要拖累(lèi)。2023年4月人民币贷款4431亿元(yuán)，为2008年以来历史同期的次低点（仅较2022年同(tóng)期高815亿元）。不过，得益于(yú)出(chū)口边(biān)际(jì)回暖、人民币(bì)汇率相对稳定，4月外币(bì)贷款(kuǎn)同比(bǐ)有所少减(jiǎn)。

　　另(lìng)一方面(miàn)，表外(wài)融(róng)资和(hé)直接(jiē)融资基本(běn)延续了一季(jì)度的(de)格局。

• 　　一(yī)则，企业直(zhí)接融资(zī)同比(bǐ)缩量，继续小(xiǎo)幅(fú)拖累新(xīn)增社融。2023年4月企业(yè)债融资、非金融企业境内股票融资分(fēn)别(bié)同比少增809亿(yì)元、173亿元。今年春节后(hòu)，企业(yè)贷款发行(xíng)规模持续高于去年同期，但(dàn)到期偿还也迎来高(gāo)峰，对净融资构成拖(tuō)累。截至2023年一(yī)季(jì)度末，2022年10月推出的500亿元民营企业债(zhài)券融资支持工具(jù)（第二期）尚未开始(shǐ)投放使用，相(xiāng)关政策(cè)支持还有待(dài)落地。

• 　　二(èr)则，政府债融资(zī)规模(mó)同比多增，但需警惕其“后劲”。今年前4个月(yuè)，财政继续前置发力，政府债融(róng)资规模较去年同期累计多(duō)增3114亿(yì)元。以财政(zhèng)预(yù)算数据看，2023年(nián)政府(fǔ)债融(róng)资(zī)的总(zǒng)体(tǐ)规模与去年相当。但不(bù)同(tóng)之处在于，2022年在3月底(dǐ)就已经下达剩余(yú)批次的新增(zēng)地方债额度(dù)，而2023年截至(zhì)5月上旬仍未(wèi)下发剩余批次的地方债额(é)度，且提前批的剩余发(fā)行额度不及万亿。如果近期(qī)下达地方债额(é)度，按照(zhào)往年节奏(zòu)，经过地方政府项(xiàng)目额度分配、预算调整程序，剩余批次地(dì)方(fāng)债可能至6月(yuè)中下旬才能发(fā)出，期间的“空档”可能会拖累政府债融资表现(xiàn)。

• 　　三则，表外融资同比多增，持续(xù)对社融构成(chéng)小幅(fú)支撑。其中，委托贷款和(hé)信托贷款单月(yuè)小幅新增，相比去年同(tóng)期分别多增(zēng)85亿元、少减734亿(yì)元。在表内票(piào)据贴现减少的情(qíng)况(kuàng)下，未贴现银行承兑(duì)汇票较去年同期降(jiàng)幅收窄，同比少减1210亿元。

　　二

　　贷款拖累在居民端

　　2023年4月新增人民币贷款为7188亿元，比去(qù)年同期低点仅略有(yǒu)多增(zēng)，相(xiāng)比18年(nián)-21年同期均值少(shǎo)增6237亿元。各分(fēn)项(xiàng)从强(qiáng)到弱排(pái)序，“企业中长期贷款 >； 企(qǐ)业(yè)短期贷款 >； 居(jū)民(mín)短(duǎn)期贷款 >； 居民中长期贷款”。具体(tǐ)地，

• 　　居民(mín)中(zhōng)长期贷款(kuǎn)单月(yuè)净偿还规模(mó)达历史新高，相比(bǐ)18年-21年同期均值多减5410亿元；

• 　　居民短(duǎn)期贷款同比少减，但(dàn)较(jiào)18年-21年(nián)同(tóng)期均值多减2625亿元；

• 　　企(qǐ)业短期贷款同比多增(zēng小明王是谁的后代 小明王是男是女)，但略低于18年(nián)-21年同期均值；

• 　　企(qǐ)业中长期贷款延(yán)续前期亮眼表现，同比大幅多增4071亿(yì)元，且创历史同期新高。

　　总体看，新增人民币贷款的(de)最大(dà)问题仍(réng)然在于(yú)居民中(zhōng)长期贷款，房地产销售低迷使其增量(liàng)不足(zú)，居(jū)民(mín)预期偏弱、提(tí)前偿还存量房贷又雪上(shàng)加霜(shuāng)。基于4月这个信贷投放传统淡(dàn)季的数据，尚不(bù)能得(dé)出企业信贷需求不足的结论。

• 　　一方面，企业中(zhōng)长(zhǎng)期贷款在一季(jì)度大幅高增(zēng)后，4月又创历史同期新(xīn)高，仍然(rán)能(néng)够有(yǒu)效发力。

• 　　另一方面，表内票据(jù)维持低增长（与去年(nián)1-5月表内(nèi)票据高增(zēng)长形成对比），也意味(wèi)着目前(qián)企业贷(dài)款需求或许尚可。

• 　　此外，4月初以来存款利率(lǜ)市场化改革较快推进，这有(yǒu)助(zhù)于缓解(jiě)银行面临的净息差压力，增强(qiáng)其(qí)支持实体经济的可持续性(xìng)，能够为企业贷款(kuǎn)利率的 进一步下(xià)调“蓄力”。

　　三

　　居民(mín)资产(chǎn)再配置

　　M1同比小幅回(huí)升。一方面(miàn)，从历史规律看(kàn)，每年前(qián)4个月(yuè)翘(qiào)尾因素对M1同比走势的影响较(jiào)大，这可能是驱动其变化(huà)的主要原(yuán)因(yīn)。另一(yī)方面(miàn)，在企业贷款(kuǎn)扩(kuò)张(zhāng)的同时，企业存款(kuǎn)也(yě)有(yǒu)边际改善，4月新增规模约1408亿元，而21年、22年4月(yuè)企业存款均(jūn)在减少。

　　M2同比增(zēng)速有所(suǒ)回落。一方面，4月信贷扩张乏(fá)力，对M2的(de)支撑不强。另一方面，居民资产再配置，银行理财规模重回扩张，对M2也形(xíng)成拖累(lèi)。此外(wài)，考虑到去年4月M2同比增速较3月抬升0.8个百分(fēn)点，基数的变化(huà)也(yě)有(yǒu)较(jiào)强(qiáng)影响。

　　4月(yuè)居民(mín)存(cún)款出现了(le)2022年(nián)3月以来的(de)首次同比少增，其驱动因素更多是家庭资产的再配(pèi)置，流向消费的规模可能(néng)较为有限。4月(yuè)以来多家中(zhōng)小银行下调(diào)挂牌存款利(lì)率（据融(róng)360监测数据，4月份农商(shāng)行(xíng)1年、2年、3年(nián)、5年期存款平均利率分别环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理(lǐ)财市场需求火热，居民提前偿还房贷(dài)规模较高（4月(yuè)居民中长期贷款净(jìng)偿还规(guī)模达历史新(xīn)高(gāo)）。

　　值得警惕的是，4月财政存(cún)款同比大幅(fú)多增4618亿(yì)元，去年同期(qī)留抵退(tuì)税推进(jìn)存在一定影响。但结合其他指标看，财政(zhèng)对实(shí)体经济的支持力度可能(néng)有所(suǒ)减弱，基建投资相关的高频指(zhǐ)标出(chū)现了下行(xíng)的苗头（4月下旬以(yǐ)来(lái)，全国高炉(lú)开工率、电炉开工率(lǜ)、独立焦化厂焦炉生产率、水(shuǐ)泥磨(mó)机(jī)运(yùn)转率、石(shí)油沥青开工率等指(zhǐ)标环(huán)比走弱(ruò)），重大(dà)项(xiàng)目开工金额同环(huán)比较快下滑（据Mysteel不(bù)完全(quán)统计(jì)，2023年(nián)4月全国各(gè)地重大项目开工(gōng)总投资额约28078.26亿元，环(huán)比(bǐ)下降34.0％，不及去年(nián)同期的半数(shù)）。从4月金融数(shù)据看(kàn)，房地产恢复仍然缓慢，此时如(rú)果财政基建(jiàn)支持力度不稳(wěn)，可能导致中国经济的环比(bǐ)增(zēng)长动(dòng)能较快衰减。

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