文丨明明(míng) 章立聪 余(yú)经纬

　　跨(kuà)季结(jié)束(shù)后资金利(lì)率(lǜ)自低位持(chí)续上行，即便税期(qī)结束，资(zī)金利率(lǜ)却仍(réng)未回落，反而进(jìn)一步走高。我(wǒ)们认为(wèi)主要是源于：①货币政策力度边(biān)际(jì)转弱；②税期走款叠加4月信贷投放情况较(jiào)好，导致银行资金融出意(yì)愿(yuàn)与能力(lì)降低(dī)。③资金较(jiào)为拥挤导致债(zhài)市敏感度增加。考(kǎo)虑假期和月末因素，预(yù)计短期内，资金利率下行(xíng)空间有限，波动幅度加大，建议投资者关(guān)注资金(jīn)面(miàn)的边际变化，警(jǐng)惕流(liú)动性大(dà)幅收紧对债市情绪以及头(tóu)寸管理(lǐ)的影(yǐng)响。

　　▍近期资金利率(lǜ)持(chí)续上行。

　　跨季结束后资金利率自低位持续上行(xíng)，4月(yuè)18-19日税期缴款，DR007围绕2.10％中枢运行，然而税期结束后却并(bìng)未回落，4月21日冲高至2.27％，隔(gé)夜(yè)利率上行(xíng)幅度更大。从隔(gé)夜利(lì)率角(jiǎo)度观察，银行与非银机构(gòu)间流动性分(fēn)层现象弱化；此(cǐ)外，隔夜利率与7天(tiān)利率的期限利(lì)差也明显压(yā)缩，DR001与DR007甚(shèn)至已经倒挂。我们认为(wèi)税期结束，资金不松，主要(yào)有(yǒu)以下几(jǐ)点(diǎn)原因：

　　▍其一，货币(bì)政(zhèng)策力度边际转弱。

　　稳(wěn)健的货币(bì)政策坚持(chí)以(yǐ)我为主、稳字当头，保持货币信贷(dài)合理增长，确保利(lì)率水平合适，在追求经济提振的(de)同时(shí)，也(yě)注重(zhòng)防范市场(chǎng)过热带来的金(jīn)融风(fēng)险。在满足广义流(liú)动性供需(xū)匹配(pèi)的前(qián)提下，货(huò)币(bì)工具力(lì)度可能会有所(suǒ)回摆(bǎi)。从央行(xíng)的具体操(cāo)作(zuò)上(shàng)来看，MLF小幅增(zēng)量续做，逆回(huí)购投放低量操作，结构(gòu)性工具“有进(jìn)有退(tuì)”，均预示后续政策将(jiāng)更加“精准有力”，流动性投(tóu)放(fàng)趋于谨慎。

　　▍其二，税(shuì)期走款叠(dié)加(jiā)4月信贷投放情(qíng)况较好，导致银行资金融出意愿与能力降低。

　　4月18到19日税期(qī)缴款，而4月通(tōng)常是缴税大月，因此走(zǒukono洗发水是哪个国家的品牌，kono洗发水是品牌吗)款可能对银行间流动性带(dài)来(lái)了一定的(de)压力。此外(wài)，参考近期票据(jù)利(lì)率走(zǒu)势，预(yù)计信贷增速较一季(jì)度将会有所放(fàng)缓，但(dàn)4月预(yù)计仍将保持同(tóng)比多增的(de)态势(shì)。税期缴款(kuǎn)叠(dié)加(jiā)信贷投放，银行系统整体(tǐ)资(zī)金流出，因(yīn)此(cǐ)向同业融出的意愿和能力有所降(jiàng)低。

　　▍其(qí)三，资金较为拥挤可能会(huì)导致债市脆(cuì)弱性和敏(mǐn)感度(dù)增加，且投(tóu)资者(zhě)对于未来(lái)一(yī)个月资金利(lì)率(lǜ)上行(xíng)的(de)担忧增加(jiā)。

　　从质kono洗发水是哪个国家的品牌，kono洗发水是品牌吗(zhì)押式回购成交量和我(wǒ)们测算的杠杆率来(lái)看，虽kono洗发水是哪个国家的品牌，kono洗发水是品牌吗然上周受资金收(shōu)紧影响，加杠杆情绪有所降温，但依然(rán)处于(yú)历史相对(duì)积极的水平，导致债市(shì)敏感度增加。此外(wài)投资(zī)者对货币政策力度以及跨月资金(jīn)面(miàn)情况仍存担忧，使得市场上对(duì)于未来一个月内资金价格上行的预(yù)期更为(wèi)强烈。

　　▍后市展望：五一假期临近，回购资金的期(qī)限(xiàn)被动拉长，利率下行空(kōng)间有限。

　　月末往往(wǎng)财政集(jí)中支出，向市场释放资金(jīn)；但跨月前(qián)夕银行资金融出意愿一(yī)般较低，预计资金波动幅度(dù)较大。对于债市而言，短期交易主线或延续(xù)政(zhèng)策与基(jī)本面(miàn)预期交易，预计利率以震荡(dàng)走势为主，建议投(tóu)资者关注资(zī)金面的边际变化(huà)，警惕流动性大幅收紧对债市情绪以及头寸管理(lǐ)的(de)影响。

　　▍风(fēng)险提(tí)示：

　　央行(xíng)货币政策不及预期；经(jīng)济(jì)复(fù)苏节奏不及预(yù)期；银(yín)行间市场流动(dòng)性过快收紧(jǐn)。

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