文丨明(míng)明FICC研究团队(duì)

　　核心观点

　　过(guò)去我国名义GDP的(de)高速增长是各类市场主体加杠(gāng)杆的重要基(jī)础。随着宏(hóng)观杠杆率的不断升高(gāo)，加之三年(nián)疫情扰动，经济潜在增(zēng)速放缓(huǎn)后企(qǐ)业(yè)和居(jū)民对(duì)未(wèi)来的收入预(yù)期趋弱(ruò)，私人部(bù)门举债的动力(lì)有所下降。目前来看，今(jīn)年(nián)三大部门加杠杆的(de)空间都相对有限，城投化债(zhài)、中央政府加杠杆以及货币政(zhèng)策适度放(fàng)松或(huò)是破(pò)局的关(guān)键(jiàn)所在(zài)。

　　较高的名义(yì)GDP增速(sù)是过去几年加杠杆的重要基础，随着宏观杠(gāng)杆率的抬升(shēng)和(hé)疫情的冲击，经济增(zēng)速放缓后(hòu)私人部门举债动力不足。2009-2019年期间，我国名(míng)义GDP的年均增速高达(dá)10.8％。由于宏观(guān)杠杆率 = 总债务/GDP，债(zhài)务可以被GDP的增长充分消化，各部门举债(zhài)的客观基础(chǔ)充(chōng)足。同时，在经济快速发展时(shí)期，企业利用杠杆加大投资带来的收益高于(yú)债务增加(jiā)而产(chǎn)生(shēng)的利息(xī)等成本，企业主观(guān)上也愿意举债融(róng)资(zī)。此(cǐ)后，随着宏观杠杆率的(de)抬升，以及疫情的负面冲(chōng)击，经济的潜在增速(sù)有(yǒu)所下(xià)滑(huá)，核(hé)心通胀也偏(piān)弱(ruò)，2020-2022年(nián)期间，名义(yì)GDP的(de)年均增速降至(zhì)7.1％，加杠杆的基础并(bìng)不牢(láo)靠。与此(cǐ)同时，企业和居民对未来的收入预(yù)期受(shòu)到了一定冲击，私人部门(mén)加杠杆意(yì)愿减弱。

　　从政府、居(jū)民、企(qǐ)业三大部门来看，今年进一(yī)步加(jiā)杠杆(gān)的空间(jiān)都有所受限：

　　（1）政(zhèng)府部(bù)门债务(wù)空间受(shòu)年初(chū)财政(zhèng)预算的严(yán)格约束(shù)。年初的财(cái)政预算草(cǎo)案制定(dìng)的(de)2023年赤字率为3％，约对(duì)应3.88万亿元的赤字。与此同(tóng)时，今年(nián)3.8万亿(yì)的(de)专项(xiàng)债额度要低于去年的实(shí)际新增规模4.15万亿，政(zhèng)府部门加杠杆的力度略有减弱(ruò)。从过往情况来看，年初的财政预算在正(zhèng)常年份是(shì)较(jiào)为严格的约(yuē)束(shù)，举(jǔ)债额度不得突破限额。近几年仅(jǐn)有两(liǎng)个较为(wèi)特殊的案例：一是2020年的(de)抗(kàng)疫特别(bié)国债(zhài)，由(yóu)于当年两会(huì)召开时间较晚(wǎn)，因此(cǐ)这一特别国债事实上是在当年财政预算框架(jià)内的。二是2022年专项债限额(é)空(kōng)间的释放，严格来讲也并未突破预算。因(yīn)此，政府部(bù)门(mén)今年的(de)举债空间已基本定格(gé)，经(jīng)过我们的测算(suàn)，今年(nián)一季度已使用约1.6万亿的额度(dù)，全年预(yù)计还剩约6.1万亿的空间。

　　（2）影响居民资(zī)产负债表的主(zhǔ)要的影(yǐng)响因素是房(fáng)地产景(jǐng)气度、居民收入以及对未来的信(xìn)心(xīn)，这些因素共同(tóng)作(zuò)用使得(dé)现(xiàn)阶段居民(mín)资(zī)产负债(zhài)表(biǎo)难以扩(kuò)张。根据(jù)中国(guó)社科院2019年(nián)的估算，中国居民的资产中有40％左右(yòu)是住房资产。房(fáng)地(dì)产(chǎn)作为居民资(zī)产中占比最大(dà)的组成(chéng)部分，房价(jià)下降不仅会导致资产负债表本(běn)身(shēn)的缩水(shuǐ)，也会通过财富效(xiào)应影响到居民(mín)的消费决(jué)策。此外，据央(yāng)行调(diào)查数据(jù)显(xiǎn)示，城镇(zhèn)居(jū)民对当期收(shōu)入(rù)的感受以(yǐ)及对未来收入的信心连续(xù)多个季(jì)度处于50％的临界值之下，这(zhè)使得居民更(gèng)倾向于增(zēng)加储蓄，进而使得消费和投(tóu)资的倾向(xiàng)有所下(xià)降。目前(qián)，居民(mín)减少(shǎo)贷款(kuǎn)、增(zēng)加储(chǔ)蓄的现象依(yī)然存在(zài)，今年居民杠(gāng)杆预计能够趋稳，但难以大(dà)幅上升。

　　（3）企(qǐ)业(yè)部门(mén)加杠杆的空(kōng)间(jiān)也受到政策边际(jì)退坡以及城投债务压力较大的制(zhì)约(yuē)。去年以来，政策性以及结构性(xìng)工具对企(qǐ)业(yè)部(bù)门(mén)的融资提供了较大支持，但二(èr)者均属(shǔ)于(yú)逆周期工具，在(zài)疫(yì)情扰动较(jiào)为(wèi)严重(zhòng)的2020年和2022年实现了政策加码，但是在疫后复苏之(zhī)年的2021年出现了边际退出。今年以(yǐ)来，央行多次明确结构性货币政(zhèng)策工具将坚持“聚焦(jiāo)重点、合理适度、有(yǒu)进有退(tuì)”。预(yù)计随着(zhe)疫情扰动(dòng)的减弱以及经济的复苏回暖，今年(nián)的政(zhèng)策性支(zhī)持从边(biān)际上来看(kàn)也将出现(xiàn)下降。此(cǐ)外，近年(nián)来(lái)城投(tóu)平台(tái)综合债(zhài)务不(bù)断走高，城(chéng)投(tóu)债务压力偏大，未(wèi)来对企业部(bù)门的支撑或(huò)将受限。

　　结(jié)论：今(jīn)年三大部门加(jiā)杠(gāng)杆的空间都相对(duì)有限，因此从现(xiàn)阶段来看，解决的办法大概有以下几个(gè)维度。一是城投(tóu)化债。一(yī)季度城投债提前偿还规模的上升反映出了(le)地方融资平台积极化债(zhài)的态度及决心(xīn)，二季度可(kě)能延(yán)续这一趋势，并有序(xù)开展由点及面的地(dì)方债务化解工作。二是(shì)中央政府适度加杠杆。截至去年年底，中央政府的杠杆率仅为21.4％，处于国(guó)际偏低水平，中央政府仍有一定的加杠杆(gān)空(kōng)间，可以考虑通过(guò)推(tuī)出长(zhǎng)期建(jiàn)设国债等方式(shì)实现政府部门加(jiā)杠杆，弥补其他部门加(jiā)杠杆空间有限的情况。三(sān)是货币政(zhèng)策(cè)可以适度(dù)放(fàng)松。如果下(xià)半(bàn)年(nián)经济增长的动能有所减弱，央行或许可以考虑通(tōng)过适时适量地(dì)进行降准降息，降(jiàng)低实体(tǐ)部门的融(róng)资成本，刺(cì)激(jī)实体(tǐ)融资需求(qiú)，从而增强企业部门(mén)投资(zī)的(de)意愿及能(néng)力。

　　风险(xiǎn)因素(sù)：经济复苏不(bù)及预(yù)期；地方政府债(zhài)务(wù)化(huà)解力度(dù)不(bù)及预期(qī)；国内政(zhèng)策(cè)力度不及(jí)预期。

　　正文

　　内(nèi)需(xū)不(bù)足的背后：

　　私(sī)人(rén)部门举债(zhài)的动力在(zài)下(xià)降

　　较高(gāo)的名义GDP增速(sù)是过去几(jǐ)年加杠(gāng)杆的重要基础和保障。2009-2019年期间，在较(jiào)高的实际GDP增(zēng)速以及2％左右的(de)通胀增速加持(chí)下(xià)，我国(guó)名义GDP的年均增速高达10.8％。由(yóu)于(yú)宏观杠(gāng)杆率(lǜ) = 总债务/GDP，在名(míng)义(yì)GDP高速增长的基(jī)础下(xià)，债务可(kě)以被GDP的增长(zhǎng)充分消化(huà)，各部门举债的客观基(jī)础充足。同(tóng)时，在经济快速发展的时期，企业(yè)整(zhěng)体的(de)经营(yíng)状况一般也较(jiào)好，企业利用杠杆加大投资和生(shēng)产带来的收(shōu)益高于(yú)债务增加而产生的利(lì)息等成(chéng)本，此时对(duì)企业来说杠(gāng)杆经营(yíng)可以带来正收益(yì)，因此企业(yè)主观上也愿意加大杠杆。

　　近年来，我国名义GDP的高(gāo)增(zēng)速未能(néng)延续，加杠(gāng)杆的(de)基础不再。随着宏观杠杆率的(de)抬升以及疫(yì)情的冲击，经济的潜在增速有(yǒu)所下(xià)降，核心通胀(zhàng)也偏弱，2020-2022年期间，名义(yì)GDP的年均增速降至7.1％，加杠杆的基础并不牢靠。从中短周期(qī)来看，在经历了三年疫情(qíng)的冲击之后，企业(yè)和(hé)居(jū)民对未来的收(shōu)入预(yù)期都相对较弱，进一步抬升杠杆(gān)的条件(jiàn)并不充足且实际效(xiào)果可能(néng)有限，因此私人(rén)部门加杠杆意愿较弱(ruò)。与(yǔ)此同(tóng)时，现阶(jiē)段我国(guó)的宏观杠杆率(lǜ)相对偏高了，在去年我(wǒ)国的实体经济部门杠杆率已经超过了发达经济体的平(píng)均水(shuǐ)平，进(jìn)一(yī)步加杠杆的(de)空间受限。

　　当前我国(guó)正(zhèng)面临内(nèi)需(xū)不足(zú)的情况，这其中既受企业部门投资意愿(yuàn)减弱(ruò)的影响，也有居民部门的原因。

　　企业部门融资状况分化显(xiǎn)著，民企融资需(xū)求偏弱，而部分国企融资则面(miàn)临过剩(shèng)的问题。第一，过去私人(rén)部门加(jiā)杠杆是持续的(de)增量(liàng)，而当前私(sī)人部(bù)门(mén)鲜见增(zēng)量，多为(wèi)存量。过去(qù)很长一段时间，民间固(gù)定资产投资增速显著高于全社会固定资产投资(zī)的增速。然而近(jìn)几年，尤其是(shì)2020年(nián)以及2022年(nián)两轮疫情冲击后，私人(rén)企业的信心受(shòu)到影响(xiǎng)，投资意(yì)愿偏弱，短时间内难以恢(huī)复，最(zuì)近两年民间(jiān)固定资产投资近乎零增长。第(dì)二，去(qù)年以(yǐ)来，银行信贷大幅投向国有经(jīng)济，但M2增速大(dà)幅高(gāo)于M1增速，说明实(shí)体经济中(zhōng)可供投资的机会在(zài)减少(shǎo)，信贷中有很大一部分没有(yǒu)进入实体经济，而是(shì)堆积在(zài)金融体系内，对消费和投资的刺激效率下降(jiàng)。

　　居民部(bù)门消费回暖对融资需求的刺激有限。居民消费(fèi)对(duì)融资需(xū)求的刺激相对有限，居(jū)民部门加杠杆的方式主要是通过(guò)房地产，此(cǐ)外则是汽车。后疫(yì)情时代，居(jū)民对收(shōu)入的信心仍偏弱，房地产需(xū)求难以回暖(nuǎn)，与此(cǐ)同时(shí)，汽车(chē)的需求也在(zài)过往有一定透(tòu)支，因此居民部门对融资需求的刺激(jī)较为有限。

　　从三大部门看举(jǔ)债(zhài)空间

　　政府部门(mén)

　　狭义的政府部(bù)门债务空间受年初(chū)的财政预算约(yuē)束(shù)。年(nián)初的(de)财政预算草案中制定(dìng)的2023年赤(chì)字(zì)率为(wèi)3％，约对应3.88万亿元的赤字(zì)。与(yǔ)此同(tóng)时，今(jīn)年3.8万亿的专(zhuān)项债额度要低于去年(nián)的(de)实(shí)际新增规模4.15万亿，政府部门(mén)加(jiā)杠杆的(de)力度略有减(jiǎn)弱(ruò)。经过我们的测算，今(jīn)年一季度已使用约1.6万(wàn)亿的额度，全年预什么叫垂足和垂点，什么叫垂足四年级计还剩约6.1万亿的(de)空间(jiān)。

　　年初的财政(zhèng)预算在正常年份是较为严格(gé)的约束(shù)，举(jǔ)债额度不(bù)得突破限额。最近几(jǐ)年有两个相对特殊(shū)的案(àn)例(lì)，但都未突破预算。第一个是2020年3月27日召(zhào)开的中央(yāng)政治(zhì)局会议上(shàng)提出要发行的(de)抗疫(yì)特别国(guó)债，是为(wèi)应对新冠(guān)疫(yì)情而推出的一(yī)个非常规财政工具(jù)，不计入财政赤字。由于(yú)当年两会召开时(shí)间(jiān)较晚（5月22日），因(yīn)此2020年的特别国债事实上是在当年财政预算框架内(nèi)的。此外是2022年专项债限额空(kōng)间(jiān)的释放。去年经济(jì)受疫(yì)情的冲击较大，年(nián)中时市(shì)场一度(dù)预期政府会(huì)调整财政预(yù)算，但(dàn)最终只使用了专项债(zhài)的限额空(kōng)间，严格来讲(jiǎng)并未突破预(yù)算(suàn)。因(yīn)此(cǐ)，从过往的情况来看，狭(xiá)义政府(fǔ)部门今(jīn)年的举债空间已基(jī)本(běn)定格，政府部门只能(néng)严格按(àn)照预算限(xiàn)额举债。

　　居民部门

　　影响居民(mín)资产负债(zhài)表的主要的影响因素(sù)是房(fáng)地(dì)产景气度、居民收入以及对(duì)未来的信心(xīn)，这些因素共同作用使得现(xiàn)阶段居民资产负(fù)债(zhài)表(biǎo)难以(yǐ)扩张。

　　从资(zī)产(chǎn)端来看(kàn)，中国居民的资产结构主(zhǔ)要可以分为(wèi)非金融资产和(h什么叫垂足和垂点，什么叫垂足四年级é)金融资产(chǎn)，非金融(róng)产(chǎn)中绝(jué)大部分(fēn)是住房资产(chǎn)，房产价(jià)格的(de)低迷制约了(le)居民资产负债表的扩(kuò)张。根据(jù)中国社科院2019年的(de)估算，中(zhōng)国居(jū)民的资产中有43.5％为非金融资产，其中绝大部分是住房资(zī)产(chǎn)，占总资产(chǎn)的(de)40％左右。然而从去年(nián)开始，房地(dì)产(chǎn)的(de)价(jià)值便出现缩水，除一线城市二手(shǒu)房价表(biǎo)现相对坚挺之(zhī)外(wài)，多数城市(shì)二手房价格同(tóng)比出现下降，今年以来降幅有所(suǒ)收窄，但依旧未能(néng)实现由负转正，预计今年回(huí)升的空间仍受(shòu)限。房地产作(zuò)为居民资产中占(zhàn)比最大的组成部分，房价下降不仅会导(dǎo)致资产(chǎn)负债表本(běn)身的缩水，也会通过财富效应(yīng)影响到居民的消费(fèi)决策。

　　第(dì)二，居(jū)民信心的回暖需要时间，目前仍倾(qīng)向(xiàng)于(yú)更多的(de)储蓄。央行(xíng)对城镇储(chǔ)户(hù)的调查问卷显示(shì)，居(jū)民对当期收入的(de)感(gǎn)受以及对未来(lái)收入的信(xìn)心连续(xù)多个季度处(chù)于50％的临界(jiè)值之下，尽(jǐn)管在今年一季度有所回(huí)暖，但仍旧(jiù)距(jù)离疫情前(qián)有着不小的差距。收入感受以及对未来收入不确定性(xìng)的担忧使居民更倾向于增加(jiā)储蓄，进而使(shǐ)得消费和投资(zī)（购买金融(róng)资产）的倾向有所下(xià)降。截至今(jīn)年一(yī)季度末(mò)，更多储蓄的(de)占比(bǐ)达58.0％，为近年来的较高(gāo)水平，消费与投资(zī)则(zé)分别(bié)位于23.2％以及(jí)18.8％的低点。

　　房地产价格的下降叠加居(jū)民收入(rù)和信心的(de)下滑(huá)，最终(zhōng)使(shǐ)得居(jū)民的(de)贷款减少(shǎo)而存款变多，居民资产负(fù)债表收缩(suō)。今年以来，居民新增(zēng)贷款(kuǎn)的累(lèi)计值随同(tóng)比有所(suǒ)回升，但仍远不(bù)及同(tóng)样为复苏之年(nián)的2021年。而(ér)在存款(kuǎn)端，今年的(de)居民累(lèi)计新增(zēng)存款更(gèng)是达到了(le)疫情以来的最(zuì)高值。存贷款的表现共同反映出居民资产(chǎn)负债表的收(shōu)缩之(zhī)势。尽管(guǎn)新(xīn)增贷(dài)款(kuǎn)的(de)增长势(shì)头相较疫情期间有(yǒu)所好转，但(dàn)由(yóu)于房地(dì)产价格回升空(kōng)间有限以(yǐ)及居民收入和信心仍未恢复，预计(jì)短期内居民资产负债表扩(kuò)张的动力仍有所(suǒ)欠缺。

　　企业部门

　　企业部门(mén)加杠杆的空间(jiān)也受(shòu)到政策边际退坡(pō)以及城(chéng)投债务(wù)压力较(jiào)大(dà)的制约。

　　今(jīn)年的政策性支持或将边际退(tuì)坡。去年(nián)以来(lái)，政策性以及(jí)结构性工(gōng)具(jù)对企业部门的融资进行了很大的支(zhī)持(chí)，但(dàn)政(zhèng)策(cè)性(xìng)金融工(gōng)具和(hé)结(jié)构(gòu)性(xìng)工(gōng)具属于(yú)逆周期工具。在疫(yì)情(qíng)扰(rǎo)动较为严重(zhòng)的(de)2020年和2022年实现(xiàn)了政策加码，但是(shì)在疫后(hòu)复苏之年(nián)的2021年出现了边际退出(chū)。今(jīn)年以来，央(yāng)行多次明确结构性货(huò)币(bì)政策工具将(jiāng)坚持“聚焦重点(diǎn)、合理适度、有进有退”。预计(jì)随着疫情扰动的减弱以及经(jīng)济的(de)复苏回暖，今年的政策性支持从边(biān)际(jì)上来(lái)看(kàn)也将出(chū)现(xiàn)下(xià)降。

　　部分(fēn)结构性货币(bì)政策工具的使用(yòng)进(jìn)度相对(duì)较慢，仍有较多(duō)结(jié)存额度，进一(yī)步提升额度的空间有限。去年以来新设立(lì)的普(pǔ)惠养老专项再(zài)贷款、交通物流专项(xiàng)再贷款、民企(qǐ)债券融资支持工具以及保(bǎo)交楼贷款支(zhī)持计(jì)划(huà)等工具的(de)使用进度相对(duì)较慢，截(jié)至今年3月末，累计使用进度仍(réng)未过(guò)半。此外(wài)，今年一季度新(xīn)设(shè)立的房企纾困专项再贷款以及(jí)租赁住房(fáng)贷款(kuǎn)支持计(jì)划余额仍为(wèi)零。由于多项工具的使用进度偏慢，预计央行未来进一步提升额(é)度的可能性较低。

　　城投债务压力(lì)偏(piān)大，未来对(duì)企业部门的支撑或将受限。近些年来，城投(tóu)平台的(de)综合债务累计增速虽有小(xiǎo)幅回落，但(dàn)总的(de)债务规模仍然(rán)持续走(zǒu)高。考虑到其债(zhài)务压力偏大，城投平台对企业融(róng)资及加杠(gāng)杆(gān)的支持或(huò)将受限。

　　超预期(qī)信贷过后(hòu)，后劲可能不足。今(jīn)年一季(jì)度银行(xíng)体(tǐ)系(xì)对企业部门发放了近9万亿信贷，创下(xià)历史(shǐ)同期最高水平(píng)，超过(guò)去(qù)年全年的一半，其可持续性难以保(bǎo)证，预计(jì)信贷后劲有所欠缺，这(zhè)一(yī)点在(zài)即将公布的(de)4月(yuè)份信贷数据中可能就会有所体现(xiàn)。在经历了一季度杠杆空间大幅抬升之后，企业部门今年剩余时间内(nèi)的杠杆抬(tái)升(shēng)幅度预计将会(huì)是边际弱(ruò)化的。

　　结(jié)论

　　综合以上分析(xī)，今年(nián)三(sān)大部门加杠杆的空间(jiān)都相对有限，未来(lái)的解决办法我们认为可以考虑以下几个维度：

　　第一，稳步(bù)推(tuī)进城(chéng)投化(huà)债。地方债务压力的化(huà)解是今年政府工作(zuò)的中心之一，而一季度城投(tóu)债(zhài)提前偿还规模的(de)上升也反映出了(le)地方融资平台积(jī)极化债的(de)态度及(jí)决(jué)心。二(èr)季度可能延续这一(yī)趋势，并有序开展由(yóu)点及(jí)面的(de)地方(fāng)债务化解工(gōng)作，为企业部门的杠杆抬(tái)升(shēng)留(liú)出更为(wèi)充足的空间。

　　第二，中(zhōng)央政(zhèng)府适度加杠杆(gān)。截至去(qù)年年(nián)底，中央政府的(de)杠杆率(lǜ)仅(jǐn)为21.4％，而地方(fāng)政府的杠杆率则为29％，与发(fā)达国家政府杠杆主要集中(zhōng)在在(zài)中央政府层面的情况相(xiāng)反(fǎn)，中央政府仍有(yǒu)一(yī)定的加杠(gāng)杆(gān)空(kōng)间(jiān)。因此，中央政府可以考虑通过推出(chū)长期建(jiàn)设国债等方式实现政府部门加杠杆，弥补其他部(bù)门(mén)加杠杆空间有限(xiàn)的情(qíng)况。

　　第三，货(huò)币政(zhèng)策适度放松(sōng)。如(rú)果下半年经济(jì)增(zēng)长的动(dòng)能有(yǒu)所减弱，央行或许可以考虑(lǜ)通过(guò)总量工具(jù)来(lái)释(shì)放流(liú)动性，适(shì)时适量地进(jìn)行(xíng)降准降息，降低(dī)实体(tǐ)部门的融资成本，刺激实体融资需(xū)求，从而增强企业部门(mén)投资的意愿(yuàn)及能(néng)力。

　　风险因素

　　经(jīng)济复苏不及预期(qī)；地方政府债务(wù)化解力度不及预期(qī)；国内政策力(lì)度不及(jí)预期。

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