主要内(nèi)容

　　营收“逆PPI式(shì)”改(gǎi)善但工业利(lì)润仍承压，主因(yīn)成本(běn)与费用压力仍(réng)构成掣肘。3 月工(gōng)业企(qǐ)业(yè)利润(rùn)当月同比仅小幅回升3.7pct至(zhì)-19.2％，仍处较深(shēn)收缩(suō)区间。虽然3月在需求侧经济(jì)数(shù)据表(biǎo)现(xiàn)亮(liàng)眼后，工业企业实际营收增速积(jī)极回升(shēng)，抵消PPI回落的抑(yì)制，令(lìng)3月名义营收增速(sù)回升，但整体企业盈(yíng)利压(yā)力(lì)仍大，主要源于两方面(miàn)，其一是国(guó)际高油价导(dǎo)致的输入性(xìng)成本压力仍在约束(shù)利润(rùn)改善，3月营业(yè)成本对当月利润拖累幅度仅收窄2.1个百分点至-13.8个百分点，拖(tuō)累程度仍(réng)然较(jiào)深。其二(èr)是(shì)今年降(jiàng)费(fèi)政(zhèng)策未再明显新增，加之部分企业开(kāi)始(shǐ)补缴社保费，企(qǐ)业费用同比压(yā)力开始加大，3月费用对当月利(lì)润(rùn)拖(tuō)累幅(fú)度大幅扩大6.1个百(bǎi)分点(diǎn)至-9.5个百分点。与去年费用率(lǜ)改善拉动利润增速(sù)6个百(bǎi)分点形成鲜明对比。

　　营收：消(xiāo)费短期(qī)较快恢(huī)复加(jiā)之投资韧性支撑(chēng)营(yíng)收(shōu)增(zēng)速回升，但高(gāo)油(yóu)价仍构成约束。3月(yuè)工业企业营收增速回升2.1pct至(zhì)0.8％。结(jié)构上看，下游消费相(xiāng)关行业营收(shōu)增速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵(dǐ)消了(le)PPI回落对于名义(yì)营收增速的(de)拖累，其中(zhōng)汽车、家(jiā)具、计算机通信(xìn)电子设备(bèi)等均回升明显，显示递延需(xū)求释(shì)放(fàng)以及汽车(chē)集中降(jiàng)价等(děng)对(duì)于短期消费(fèi)需(xū)求的推动。其次，煤炭(tàn)冶金(jīn)产业(yè)链(liàn)营(yíng)收(shōu)增(zēng)速延续(xù)改善，显示保交楼政策(cè)推动地产建安投资构(gòu)成支(zhī)撑，但(dàn)石(shí)油化工(gōng)产(chǎn)业(yè)链营(yíng)收增速（名(míng)义-3.3pct至-5.2％）却明显回落，高油价对于石化产业链相关行业(yè)需求持续构成(chéng)抑制。

　　成本率：虽然煤价回落已在缓和中下游成(chéng)本压力，但(dàn)高油价继续构(gòu)成输(shū)入性成本传导。3月(yuè)工业企业(yè)成本(běn)率上升(shēng)46.8bp至85.3％，成(chéng)本压(yā)力仍(réng)然偏(piān)大，尤其是(shì)高油价下(xià)的国内石化产业(yè)链，成本(běn)率同(tóng)比增(zēng)量(liàng)扩大14bp至261bp，绝(jué)对水平明(míng)显高于(yú)其(qí)他行业。由于(yú)我国(guó)石化产业链主要为(wèi)中(zhōng)下游(yóu)，上(shàng)游环节在海外主要原油(yóu)寡头国家，因而国际(jì)高油价带来(lái)的上游(yóu)利润改善无法被国内产业链吸收，国内以中下游为(wèi)主的石化(huà)产业链(liàn)反(fǎn)而会在高油价下受到输入性(xìng)成(chéng)本(běn)压力，也即3月(yuè)的情况。相较而言，煤炭产业链(liàn)上中下游均在国内，所以虽然3月煤炭冶金(jīn)产业成本率(lǜ)同(tóng)比增量也扩大13.6bp至56.4bp，但主因(yīn)煤价下行导致煤炭产业链上游(yóu)成(chéng)本(běn)率被动走高、利润(rùn)承压，而中下(xià)游成本率(lǜ)实际上是改善的，与此同时(shí)，更靠(kào)近(jìn)下(xià)游(yóu)的消费行业成本率也明(míng)显改善(shàn)。

　　利润：下(xià)游消费(fèi)行业利润仍显现韧性，但石化产(chǎn)业链(liàn)利(lì)润(rùn)在高油价下(xià)仍承压。分行业看，与2023年(nián)2月相比，下游消费行业面临最大的成(chéng)本压(yā)力改(gǎi)善和积极的营(yíng)业收入(rù)回升，因(yīn)而下(xià)游消(xiāo)费行业利(lì)润增速恢(huī)复继续好于其他(tā)行业，单月改善8.8pct至-14.9％，汽(qì)车、家具、电(diàn)子(zi)设备等改善明显(xiǎn)，煤炭冶金产(chǎn)业链中下游利润(rùn)增(zēng)速也积(jī)极改(gǎi)善，相(xiāng)较而言，石化产业链(liàn)行(xíng)业在营业收入与(yǔ)成本压力均承压背景下，利(lì)润增(zēng)速仍处于(yú)-40.7％的(de)较深区(qū)间。

　　关注(zhù)二季度企(qǐ)业盈利(lì)三(sān)重(zhòng)风险，以(yǐ)及下半年潜在的(de)内(nèi)生恢(huī)复(fù)空(kōng)间。3月工(gōng)业企业利润数据显示，虽然(rán)经济需求侧(cè)短期恢复较快，但在成本(běn)与费用压(yā)力背景下(xià)，企业盈利仍(réng)然(rán)承压，而展望(wàng)二季度(dù)，关注企业盈利的三重(zhòng)风险，其一是(shì)经(jīng)济内生动(dòng)能(néng)弱化。伴随递延需求(qiú)主(zhǔ)导的需求脉冲性回(huí)升过程逐步(bù)结(jié)束，经济内生动能(néng)仍面临弱化(huà)风险。其二是高油(yóu)价带来的成本压力。OPEC+5月将开启正式减产(chǎn)操作(zuò)，加之全(quán)球服务消费逐步(bù)恢复，国际油价或再度走高，这也意味着成本压力(lì)仍较大(dà)。其三(sān)是费用率(lǜ)对于利润(rùn)的拖累，企(qǐ)业逐步补缴前期社保费缓缴等，以及今年目前降费政(zhèng)策更多为延续而(ér)非(fēi)新增，费用率对于利润同(tóng)比增速的(de)的拖累也将(jiāng)逐步显现，二季度剔除基数扰动后(hòu)的企业盈(yíng)利真实(shí)修复过程或相(xiāng)对缓慢。而展望下半年(nián)，经济内(nèi)生动能的(de)复苏可以期待，两(liǎng)大领先(xiān)指标已经验证，重(zhòng)点(diǎn)关注下半年经济内生动能逐步复(fù)苏(sū)、国(guó)际(jì)油价涨幅逐步趋缓后工业企业利润的修复(fù)空间。

　　风(fēng)险提示：外部地缘政治(zhì)风险，疫情形(xíng迪丽热巴男朋友，迪丽热巴全名)势(shì)变化。

　　以下为正(zhèng)文

　　一、营(yíng)收“逆PPI式(shì)”改善但(dàn)工业利润(rùn)仍承压，主因成本与费用压力仍是掣肘。

　　3月工业(yè)企业利润(rùn)累计同比仅小幅回升(shēng)1.5个百分点至-21.4％，当月同比也仅小(xiǎo)幅回升3.7pct至-19.2％，仍处于(yú)较深(shēn)收缩区间。虽然3月(yuè)在需求侧经济数据表现亮眼后，工(gōng)业企业(yè)实际营收增速已积极回升，抵(dǐ)消了PPI回落带来的抑制，3月(yuè)名义营收增速回升2.1pct至(zhì)0.8％，但(dàn)整体企迪丽热巴男朋友，迪丽热巴全名(qǐ)业(yè)盈利(lì)压力(lì)仍大，主要源(yuán)于两个方面(miàn)：

　　其(qí)一是国际高(gāo)油(yóu)价导致的(de)输入性成本(běn)压力(lì)仍(réng)在(zài)约束利润改(gǎi)善(shàn)，3月营业成本对当月利(lì)润拖累幅(fú)度仅(jǐn)收窄2.1个百分(fēn)点至-13.8个百分(fēn)点，拖(tuō)累程度仍(réng)然较深(shēn)。

　　其二是今年降费政策未再(zài)明显新增，加之部分企业(yè)开(kāi)始补缴社保(bǎo)费，企业费用同比(bǐ)压力开始(shǐ)加大，3月费用(yòng)对当月利(lì)润拖累幅度大幅扩大6.1个百分点(diǎn)至-9.5个百分点。2022年社保(bǎo)缴费缓缴等一系列(liè)新(xīn)增(zēng)降(jiàng)费政策持续改善企业费(fèi)用率，对2022年全年(nián)工业企业利(lì)润增(zēng)速构成较强支撑，全年(nián)拉动工业(yè)企业(yè)利润同比增速6个百分点。但(dàn)从今年开始前期社保费降费的企业开始补缴社(shè)保(bǎo)费，加(jiā)之今年未再新增更大力度的(de)降费政策，从(cóng)同比(bǐ)视(shì)角来(lái)看(kàn)费用(yòng)对(duì)于工(gōng)业(yè)企业利润(rùn)的拖累开始显现。

　　二、营(yíng)收：消费(fèi)短期较快恢复加之投资韧性(xìng)支撑营收(shōu)增速回升，但高油价(jià)仍构成(chéng)约束。

　　3月工业(yè)企业(yè)营收增速回升2.1pct至0.8％。结(jié)构(gòu)上看，下(xià)游消费相关行业营收增速（名义+3.0pct至(zhì)0.5％，实(shí)际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消了PPI回落对于名义营收增(zēng)速的拖累，其中汽车（+11.3pct至(zhì)12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计算机通信电子设(shè)备(bèi)（高基数下仍改善(shàn)0.3pct至-6.2％）等均回升明显，显示(shì)递延(yán)需求释放以(yǐ)及汽车集中降价(jià)等对于(yú)短期消费需求的推动。其(qí)次，煤(méi)炭冶金产业链营收增速（名义+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延续改(gǎi)善，显示保交楼政策推动地(dì)产建安投资构成支撑，但石油(yóu)化工产业(yè)链营收增速（名义-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却明显(xiǎn)回落(luò)，高油价(jià)对于石(shí)化产业链相关(guān)行业需(xū)求持续构成抑制。

　　三、成本率：虽(suī)然煤价(jià)回落已(yǐ)在缓(huǎn)和中下游(yóu)成本压力，但(dàn)高油价继续(xù)构成输入性成本传导

　　3月工业(yè)企业(yè)成本率上(shàng)升46.8bp至(zhì)85.3％，成(chéng)本压力仍然偏大(dà)，尤其是(shì)高油价下(xià)的(de)国(guó)内石化产业(yè)链，成本率同比增量扩大14bp至261bp，绝对水平明(míng)显高于其(qí)他行业。由于我国石化产业链主要为中(zhōng)下游，上(shàng)游环节在(zài)海外主(zhǔ)要原(yuán)油寡头国家，因而(ér)国际(jì)高油价带来的上游(yóu)利润(rùn)改善无法(fǎ)被(bèi)国内(nèi)产业链吸收(shōu)，国内以中下游为(wèi)主的(de)石化(huà)产业链反而会(huì)在(zài)高油价(jià)下(xià)受到输入性成本压力(lì)，也即3月的情况。相较而(ér)言，煤炭产业链上中下游均在(zài)国内，所以虽然(rán)3月煤炭(tàn)冶(yě)金产业(yè)成本率同比增量也扩大13.6bp至56.4bp，但(dàn)主(zhǔ)因煤价下行导致煤炭产业链上游成本率被动走(zǒu)高、利润承压，而(ér)中下游成本率实际上是改善的（成本率同比增量(liàng)下(xià)行8.2bp至33.5bp），与此同(tóng)时，更靠近下游的消费行业成本率也明显改(gǎi)善（同比增量(liàng)-32bp至(zhì)17.5bp）。

　　四、利润：下游消费行业(yè)利润仍显现韧性(xìng)，但(dàn)石(shí)化产业(yè)链利(lì)润在高(gāo)油价下(xià)仍承压。

　　分行(xíng)业看，与2023年2月相比，下游消费行业面临最(zuì)大的成本压力改善和积极(jí)的营(yíng)业收入(rù)回(huí)升(shēng)，因而下游消(xiāo)费行业(yè)利润增速恢复继续(xù)好于其他(tā)行业，单月(yuè)改善8.8pct至-14.9％，其中，汽车、计(jì)算机通(tōng)信电子(zi)设备、家具等行(xíng)业利润增速均(jūn)改善20-50个百分点。煤(méi)炭冶金产业(yè)链虽然(rán)整体利润增速(sù)仅小幅改善1.4pct至-9.9％，但主因上游(yóu)价格回落(luò)导致(zhì)上(shàng)游利(lì)润下降(jiàng)的缘故，而中下(xià)游面(miàn)临的是营收改善、成(chéng)本压力缓和的格局，中下游利润增速(sù)改(gǎi)善明显，金(jīn)属制品、通用设备、非(fēi)金属(shǔ)矿物制品等行业利润增速均(jūn)改(gǎi)善10-20个百分点。相较而言，石化产业链行业(yè)在营业收入与成本(běn)压力均承压背景下，利润增(zēng)速(sù)仍处于(yú)-40.7％的(de)较深(shēn)区间(jiān)。

　　五、关注二季度企业盈利三重风险，以及(jí)下半年(nián)潜在(zài)的内(nèi)生(shēng)恢复空间。

　　3月工(gōng)业(yè)企业利(lì)润数据显(xiǎn)示，虽(suī)然经济需求侧短(duǎn)期恢复较快，但(dàn)在成本与费用压(yā)力(lì)背景下，企(qǐ)业盈利仍然承压，而展望二季度，关注企业盈(yíng)利的三重风险，其一是经(jīng)济内生动能弱(ruò)化。伴随递延需求主(zhǔ)导(dǎo)的(de)需(xū)求脉(mài)冲性回升过程逐步结(jié)束，经济内(nèi)生动能(néng)仍面临弱化风(fēng)险(xiǎn)。其二(èr)是高油价带(dài)来的成本压力(lì)。OPEC+5月将开启正式(shì)减产(chǎn)操作(zuò)，加(jiā)之(zhī)全球服务消费逐步恢复(fù)，国际油价或再度走高，这也意味着成本压力仍较(jiào)大。其三(sān)是费(fèi)用(yòng)率对于利润(rùn)的拖累，企业逐步补缴(jiǎo)前期社保费缓缴等，以及今年(nián)目前降费政策更多为延续而(ér)非(fēi)新增，费用率对于利(lì)润同比增速的(de)的拖累(lèi)也(yě)将逐(zhú)步(bù)显现，二(èr)季度剔除基数(shù)扰动后的企业盈(yíng)利(lì)真实修(xiū)复过程或(huò)相对缓慢。

　　而展望下半(bàn)年，经济内生动能的复苏可以期待，两大领先指(zhǐ)标已(yǐ)经验证，其一(yī)是(shì)居民消费倾向(xiàng)结束持续一(yī)年的下滑(huá)过程，消费信(xìn)心(xīn)逐步恢复，其(qí)二是保(bǎo)交楼政策已推动上半(bàn)年(nián)地产建安投资和(hé)竣工积极回补，有望拉动下半年汽车(chē)、家电、家具等后周期(qī)大宗消费，重点关注下半年经济内生(shēng)动能逐步复苏、国际(jì)油价(jià)涨(zhǎng)幅(fú)逐步趋缓(huǎn)后(hòu)工业企(qǐ)业利润的修复空(kōng)间。

　　内容节选自申万宏源(yuán)宏观研究报告：

　　《被市场低估的(de)成本与费用压(yā)力——工业企业效益数(shù)据(jù)点评(píng)（23.03）》

　　证券分(fēn)析(xī)师：屠强王胜(shèng)

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