文丨明明FICC研究(jiū)团队(duì)

　　核(hé)心(xīn)观(guān)点

　　过去我国名义GDP的(de)高(gāo)速增长是各类市场主体加杠杆(gān)的重(zhòng)要基础。随着(zhe)宏观杠杆(gān)率(lǜ)的不断升(shēng)高，加之三(sān)年疫情扰动，经(jīng)济潜在增速放(fàng)缓后企(qǐ)业和(hé)居民对未来(lái)的收入预(yù)期趋弱(ruò)，私人部门(mén)举债的动力有所下(xià)降(jiàng)。目前来看，今(jīn)年三(sān)大部门加杠杆的空(kōng)间都(dōu)相对有限(xiàn)，城投化债、中央政(zhèng)府加杠杆(gān)以及货币政策适度放松或是破局的关键所在。

　　较高的名义GDP增速(sù)是(shì)过(guò)去几年(nián)加杠杆的(de)重(zhòng)要基础，随(suí)着宏观杠杆(gān)率的抬升和疫(yì)情的冲(chōng)击，经济增速放缓后私人部门举(jǔ)债动力不(bù)足(zú)。2009-2019年期间，我(wǒ)国名义GDP的年均增速高达10.8％。由(yóu)于宏观杠杆率 = 总债务(wù)/GDP，债务可以(yǐ)被(bèi)GDP的增长(zhǎng)充分消化，各部门举债的客观基(jī)础充足。同时，在经济快(kuài)速发(fā)展时期，企业利(lì)用(yòng)杠杆加大投资带来的收益高于债务增加而产生(shēng)的(de)利息等成本，企业(yè)主观上也愿(yuàn)意举债融资。此后，随着宏观杠杆率的抬升(shēng)，以(yǐ)及(jí)疫情(qíng)的(de)负面冲击，经(jīng)济的潜在增速有所下(xià)滑，核心通胀也偏弱，2020-2022年期间(jiān)，名义GDP的年均增速降至7.1％，加杠(gāng)杆的基础并不牢靠。与此同时(shí)，企业和居民对未来的收入预期受(shòu)到(dào)了一定冲击，私人部门加杠杆意愿减弱。

　　从政府、居民(mín)、企业三大部门来看(kàn)，今(jīn)年进(jìn)一步加(jiā)杠杆的(de)空间都有(yǒu)所(suǒ)受(shòu)限：

　　（1）政府部门债务空(kōng)间受年初财(cái)政预(yù)算的严(yán)格约(yuē)束。年初(chū)的财政预算草案制定的2023年赤字率为3％，约对(duì)应3.88万亿(yì)元的赤字。与此(cǐ)同时，今(jīn)年(nián)3.8万(wàn)亿的专项债额度要(yào)低于去年的实际(jì)新增规模4.15万亿，政府(fǔ)部门加(jiā)杠杆(gān)的(de)力度略有减弱(ruò)。从过往情况来看，年初的财(cái)政预(yù)算在(zài)正(zhèng)常年份(fèn)是较为严格(gé)的约束(shù)，举(jǔ)债额度不得突(tū)破(pò)限(xiàn)额。近(jìn)几年仅有两个较为特殊(shū)的(de)案例：一是2020年的抗疫特(tè)别(bié)国债，由于当年两会召开时间较晚，因此这一特别(bié)国债事实上(shàng)是在当年财政预算框架内(nèi)的。二是2022年专项债(zhài)限(xiàn)额空间的释(shì)放(fàng)，严格来讲也并未突(tū)破预算。因此，政府部门今年的(de)举债空间已基本定格，经(jīng)过我(wǒ)们的测算，今年一季(jì)度已(yǐ)使用约1.6万亿的额度，全年预计还剩约(yuē)6.1万亿的空(kōng)间(jiān)。

　　（2）影响居民资产负债表的(de)主要的(de)影(yǐng)响因素是(shì)房地产景气(qì)度、居民(mín)收入以及对未来的(de)信心(xīn)，这些因素(sù)共同作用使得现阶段居民资产负债表难以(yǐ)扩(kuò)张。根据中(zhōng)国(guó)社科(kē)院(yuàn)2019年的估算，中(zhōng)国居民的资产中有40％左右是住房(fáng)资产(chǎn)。房(fáng)地产作(zuò)为居民(mín)资产(chǎn)中(zhōng)占比最大的(de)组成部分，房价(jià)下降(jiàng)不(bù)仅(jǐn)会导致资产(chǎn)负债表本(běn)身(shēn)的(de)缩水，也(yě)会(huì)通过财富效(xiào)应影(yǐng)响到居民的消费决(jué)策。此外，据央(yāng)行调(diào)查数(shù)据显示(shì)，城(chéng)镇居民对当期收入的感(gǎn)受以及(jí)对未来收入的信心连续多(duō)个季(jì)度(dù)处于50％的临界值(zhí)之下，这使得居民更倾向于(yú)增加(jiā)储蓄，进而使(shǐ)得消(xiāo)费和投资(zī)的倾向有所下(xià)降。目前(qián)，居民(mín)减少贷款、增(zēng)加(jiā)储(chǔ)蓄的现象依然存在，今年(nián)居民杠杆预计能够(gòu)趋(qū)稳，但难(nán)以大(dà)幅上升。

　　（3）企业部门加杠杆的空间(jiān)也受到(dào)政策边际退坡以(yǐ)及城投债务(wù)压(yā)力(lì)较大的制约。去(qù)年以来，政策性以(yǐ)及结构性工(gōng)具对企业部门的融资提供(gōng)了(le)较大支持，但二者均(jūn)属于逆(nì)周期工具，在疫情(qíng)扰(rǎo)动较为严(yán)重的2020年和2022年(nián)实现了(le)政策加码，但是在疫(yì)后复苏之年的2021年出(chū)现了边际退出。今年以来，央行多(duō)次(cì)明(míng)确结(jié)构性货币政(zh十二生肖中张牙舞爪是哪些动物èng)策工(gōng)具将坚持“聚焦(jiāo)重点、合理(lǐ)适度、有进有退”。预计随着(zhe)疫情扰动的减弱以及经(jīng)济的复苏(sū)回暖，今(jīn)年(nián)的(de)政策(cè)性支持(chí)从边际上来看也将(jiāng)出现(xiàn)下降(jiàng)。此外(wài)，近(jìn)年(nián)来城投平台综(zōng)合债(zhài)务不(bù)断走高，城投债(zhài)务(wù)压力偏大(dà)，未来对(duì)企业部门的支(zhī)撑或将受(shòu)限。

　　结论：今年三大部门加(jiā)杠杆(gān)的(de)空(kōng)间都相对有(yǒu)限，因此从现阶段来看，解决(jué)的办(bàn)法(fǎ)大概(gài)有以下几个维度。一是城(chéng)投化债(zhài)。一季(jì)度(dù)城投债(zhài)提(tí)前(qián)偿还规模的上升反映出了地方(fāng)融资平台积(jī)极(jí)化债的态度(dù)及决心，二季度可能(néng)延续这一趋势，并有序开展由点及面的地方债务化解工(gōng)作。二是中央政(zhèng)府(fǔ)适度(dù)加(jiā)杠杆(gān)。截(jié)至去(qù)年年底(dǐ)，中(zhōng)央政府的(de)杠杆率仅为(wèi)21.4％，处于国际(jì)偏低水平，中央政(zhèng)府仍有一定的(de)加杠(gāng)杆空间，可以考虑通过推出长期建设国债等方式(shì)实现(xiàn)政府部(bù)门加杠杆，弥补(bǔ)其他部(bù)门加(jiā)杠杆空间有限的情况。三是货币政(zhèng)策可以适度放松。如果下半(bàn)年经济增长(zhǎng)的动能有(yǒu)所减(jiǎn)弱(r十二生肖中张牙舞爪是哪些动物uò)，央行(xíng)或许(xǔ)可(kě)以考(kǎo)虑通(tōng)过适时适量(liàng)地进(jìn)行降准(zhǔn)降(jiàng)息，降低(dī)实体(tǐ)部门的(de)融资成本，刺激(jī)实体融资需求，从而增强企(qǐ)业部(bù)门投资的意愿及能力。

　　风险因素：经济复苏不及(jí)预期；地方(fāng)政府债务(wù)化解力度不及预期；国内政(zhèng)策力度不及预期(qī)。

　　正文

　　内需不足的背(bèi)后：

　　私人部门举债的动力(lì)在下降

　　较高的名义(yì)GDP增(zēng)速是过去几年加杠杆的重要基础和保障。2009-2019年(nián)期间，在较(jiào)高(gāo)的实际GDP增速以及2％左右的通胀增(zēng)速加(jiā)持下，我国名义(yì)GDP的年均增速高达10.8％。由于宏观杠(gāng)杆率 = 总债务/GDP，在名义GDP高(gāo)速增长的基础下，债务可以被(bèi)GDP的增(zēng)长充分消化，各部门举债的客观基础充足。同时，在经(jīng)济快速发(fā)展的(de)时期，企业整体的经(jīng)营状(zhuàng)况一般也较好，企业(yè)利(lì)用杠杆(gān)加(jiā)大投资(zī)和生产带来的(de)收益高于债务增(zēng)加(jiā)而产生的利息(xī)等(děng)成(chéng)本(běn)，此(cǐ)时对企业来说杠杆经营可以带来正收益(yì)，因此(cǐ)企业(yè)主(zhǔ)观上也愿(yuàn)意加大杠(gāng)杆。

　　近年(nián)来，我国(guó)名(míng)义GDP的高增(zēng)速未能延续，加杠杆的基础不再(zài)。随着(zhe)宏观(guān)杠杆(gān)率(lǜ)的抬升(shēng)以及疫情的冲击，经济的潜在(zài)增速有所下降，核心通胀也偏弱(ruò)，2020-2022年期间，名义GDP的年均增速降至7.1％，加杠杆的基(jī)础(chǔ)并不牢靠。从中短周(zhōu)期来看，在经历了三(sān)年疫(yì)情的冲击之后，企业和(hé)居民(mín)对未来的收入预期都相对较弱，进(jìn)一步抬升杠杆的条件(jiàn)并(bìng)不充足且实(shí)际(jì)效(xiào)果可能(néng)有限，因此私人(rén)部(bù)门加杠杆意愿较弱。与此同时，现阶段(duàn)我国的宏(hóng)观(guān)杠杆率(lǜ)相对偏高了(le)，在去年我国(guó)的实体经济部门杠杆(gān)率已经超(chāo)过了发达经济(jì)体的(de)平均水(shuǐ)平(píng)，进一步加杠杆的空间受限。

　　当前我国正(zhèng)面临内需不足的情况，这(zhè)其中既受企(qǐ)业(yè)部门投(tóu)资(zī)意(yì)愿减弱的影响，也有居民部门(mén)的原因(yīn)。

　　企业部门融(róng)资(zī)状况(kuàng)分化显(xiǎn)著，民企融资需求偏弱，而部分国(guó)企融资则(zé)面(miàn)临过剩(shèng)的问(wèn)题。第一，过去私人部门加杠杆是持(chí)续的增(zēng)量，而当(dāng)前私(sī)人部门鲜见增(zēng)量(liàng)，多为存量(liàng)。过去很长一段时间，民间固(gù)定资(zī)产投资增(zēng)速(sù)显著(zhù)高(gāo)于全社会固定资产(chǎn)投资的(de)增速(sù)。然(rán)而近几年，尤其是2020年以及2022年两轮疫情冲击(jī)后，私人企业(yè)的信心受到影响，投资意愿(yuàn)偏弱(ruò)，短时间内难以恢复，最近两年民间固定资(zī)产投资(zī)近乎(hū)零增(zēng)长。第二(èr)，去年(nián)以来，银行信贷(dài)大幅投向国有经济(jì)，但M2增速大幅高于(yú)M1增速，说明(míng)实(shí)体(tǐ)经济中可供投资的机会在减少(shǎo)，信贷中有(yǒu)很大一(yī)部(bù)分没有进入(rù)实(shí)体(tǐ)经(jīng)济，而是堆积(jī)在(zài)金融体系内，对(duì)消(xiāo)费(fèi)和(hé)投资的刺激效率(lǜ)下(xià)降(jiàng)。

　　居民部门(mén)消(xiāo)费(fèi)回暖对(duì)融资需求的刺激(jī)有限。居民消费对融资需(xū)求(qiú)的刺激相对有限，居民部门(mén)加杠杆的(de)方(fāng)式主要是(shì)通过房地产，此外(wài)则是汽车。后疫情(qíng)时代(dài)，居民(mín)对(duì)收入(rù)的信心(xīn)仍偏弱，房地产需求难以回暖，与此同时，汽车的需求(qiú)也在过往有一定透(tòu)支(zhī)，因(yīn)此居民部门对融(róng)资(zī)需求的刺(cì)激较为(wèi)有限。

　　从(cóng)三大部门看举债空间

　　政府部门

　　狭义(yì)的政府(fǔ)部门债(zhài)务空间(jiān)受(shòu)年初的财政(zhèng)预算约束。年初(chū)的财政预算草案中制(zhì)定(dìng)的(de)2023年赤字率(lǜ)为3％，约对应3.88万亿元的赤(chì)字。与此同(tóng)时(shí)，今年3.8万亿(yì)的专项债额(é)度要低(dī)于去年的(de)实际新增规模4.15万亿，政府(fǔ)部门(mén)加杠杆的力度略有减弱。经过我们的测(cè)算(suàn)，今(jīn)年一季度已使用约(yuē)1.6万(wàn)亿的额度，全(quán)年(nián)预计还剩约(yuē)6.1万亿的空(kōng)间。

　　年(nián)初的财政预(yù)算在正常年份是(shì)较(jiào)为严(yán)格的约束，举债额度不(bù)得突(tū)破限额。最近几年(nián)有两个(gè)相对特殊(shū)的(de)案例，但(dàn)都未突(tū)破(pò)预算。第一个是2020年(nián)3月27日召开的中央政(zhèng)治局会议(yì)上提出要(yào)发行的抗(kàng)疫(yì)特别国(guó)债，是为(wèi)应(yīng)对新(xīn)冠(guān)疫情而推出的(de)一个非常(cháng)规财(cái)政工(gōng)具，不计(jì)入财(cái)政赤字。由(yóu)于(yú)当年两会召开时间较晚（5月22日(rì)），因此2020年(nián)的特(tè)别(bié)国债(zhài)事实上是在当年(nián)财政预算框架内(nèi)的(de)。此外是2022年(nián)专(zhuān)项债限额空间的(de)释放(fàng)。去年经济受(shòu)疫(yì)情的冲击较大，年(nián)中时市场一度预期政府会调整财政预(yù)算，但最终十二生肖中张牙舞爪是哪些动物只使用了专项(xiàng)债的限额空间，严格来讲并未突破预算。因(yīn)此，从过(guò)往(wǎng)的情况来(lái)看，狭义政(zhèng)府部(bù)门今年的举(jǔ)债空(kōng)间已(yǐ)基(jī)本定格，政(zhèng)府部门只能严格(gé)按照(zhào)预算限额举债。

　　居民(mín)部门(mén)

　　影响(xiǎng)居(jū)民资(zī)产(chǎn)负债表的主要的影响(xiǎng)因(yīn)素是(shì)房地产(chǎn)景气度、居民收(shōu)入以(yǐ)及对未(wèi)来的(de)信心(xīn)，这些(xiē)因素共同作用(yòng)使(shǐ)得现(xiàn)阶段居(jū)民资产(chǎn)负债(zhài)表难(nán)以(yǐ)扩张。

　　从资产端来(lái)看，中国居民的资产(chǎn)结构(gòu)主要可以(yǐ)分(fēn)为(wèi)非金融资产(chǎn)和(hé)金(jīn)融(róng)资产，非(fēi)金融产(chǎn)中绝大(dà)部分是(shì)住房资产(chǎn)，房产价(jià)格(gé)的低迷制约了居民资(zī)产负债表的扩张(zhāng)。根据中国社科院(yuàn)2019年的(de)估算，中(zhōng)国(guó)居民的资产中有(yǒu)43.5％为(wèi)非(fēi)金融资产，其中(zhōng)绝大部分(fēn)是住房资产(chǎn)，占(zhàn)总资产的40％左右。然而从去年开始，房(fáng)地(dì)产(chǎn)的价值便出现缩水，除(chú)一线城市二手房价表现相对坚挺之外(wài)，多(duō)数城市二手房(fáng)价格同比出现下降(jiàng)，今年以来降幅有所收窄，但依旧(jiù)未能实现由负(fù)转(zhuǎn)正，预计今年回升的(de)空间仍受(shòu)限(xiàn)。房地(dì)产作为居民资产中占(zhàn)比最(zuì)大的组成部分，房(fáng)价下降不仅会导致(zhì)资(zī)产(chǎn)负债表本身(shēn)的缩水，也会通过财富效应(yīng)影响(xiǎng)到居民的消费(fèi)决策。

　　第二，居民(mín)信心的回暖需要时间(jiān)，目前仍倾向(xiàng)于更多(duō)的储蓄。央(yāng)行对城镇储(chǔ)户的调查问卷显示，居(jū)民对当期收入的(de)感(gǎn)受以(yǐ)及(jí)对未来收入的(de)信心连(lián)续多个(gè)季度处于50％的临界值之下，尽管在今年一季度有(yǒu)所回暖，但仍(réng)旧距离疫情前有着不小(xiǎo)的差距(jù)。收(shōu)入感受(shòu)以及对未来(lái)收入(rù)不(bù)确定性的担(dān)忧使居民(mín)更倾(qīng)向于(yú)增加储蓄，进而使得消费和投(tóu)资（购买金融资产）的倾向有所下(xià)降。截(jié)至今年一季度末，更(gèng)多储(chǔ)蓄的占比达58.0％，为近年来的较(jiào)高水平，消费与投资(zī)则分别(bié)位(wèi)于23.2％以及(jí)18.8％的(de)低点(diǎn)。

　　房地(dì)产价格的下降叠加居民收入和信心的下滑，最终使得居民的贷款减少(shǎo)而(ér)存款变(biàn)多(duō)，居民(mín)资产(chǎn)负债表(biǎo)收缩(suō)。今(jīn)年以(yǐ)来，居民新增贷款的累计值随同比有所回升(shēng)，但仍远不及同样(yàng)为复苏之(zhī)年的2021年。而在存款(kuǎn)端，今(jīn)年的居(jū)民累(lèi)计(jì)新增存款更是达到了疫情以(yǐ)来的最高值(zhí)。存(cún)贷款的表现共同(tóng)反(fǎn)映出居民(mín)资产(chǎn)负债表的(de)收缩之势(shì)。尽管新增贷(dài)款的增长势(shì)头相较疫情期间有(yǒu)所(suǒ)好(hǎo)转，但由(yóu)于(yú)房(fáng)地产价格(gé)回升空间有限以及居民收入和(hé)信心仍未恢复，预计(jì)短期内居民资产负债表扩张的动(dòng)力(lì)仍有所欠(qiàn)缺。

　　企业部(bù)门

　　企(qǐ)业部门加杠杆的空间也受(shòu)到(dào)政策边际退坡以及城投债务压力较(jiào)大(dà)的制约。

　　今(jīn)年(nián)的政(zhèng)策性支持或(huò)将边际退坡。去(qù)年以来，政策性以(yǐ)及(jí)结构性工具对企业部门的融资(zī)进行了很大的支持，但政策性金融工具和结(jié)构(gòu)性工具属(shǔ)于逆(nì)周期(qī)工具。在(zài)疫情扰动较为严重(zhòng)的2020年和2022年(nián)实现了政策加码(mǎ)，但(dàn)是在(zài)疫后复苏之年的(de)2021年出现了(le)边际退出。今年以(yǐ)来，央(yāng)行多次(cì)明(míng)确(què)结构性货(huò)币(bì)政策工具将坚持“聚焦重点、合理适度、有进有退”。预计随着(zhe)疫情扰动的减弱以及经济的复苏回暖，今年的政策性支(zhī)持从边际上来(lái)看(kàn)也将出现下降(jiàng)。

　　部分结构性货(huò)币政策工(gōng)具的使用进度相对较(jiào)慢，仍有较多(duō)结(jié)存额度，进一步提升额(é)度的空间(jiān)有限。去(qù)年以来(lái)新设立的普惠养老专(zhuān)项再贷款(kuǎn)、交通物流(liú)专项(xiàng)再贷款、民企债券融(róng)资(zī)支(zhī)持工具(jù)以及保交楼贷款支持计划等工具的(de)使(shǐ)用进度相(xiāng)对(duì)较慢，截(jié)至今年(nián)3月末(mò)，累计使(shǐ)用进(jìn)度(dù)仍未过半(bàn)。此外，今年一季(jì)度(dù)新设立的房企纾困专项再贷款以及租赁住(zhù)房(fáng)贷款支(zhī)持(chí)计划余额仍为(wèi)零。由于多项工具(jù)的使用进(jìn)度偏慢，预计央行(xíng)未来进一步提(tí)升(shēng)额度的可(kě)能(néng)性(xìng)较低。

　　城投(tóu)债(zhài)务压力偏(piān)大，未(wèi)来对(duì)企(qǐ)业(yè)部门的支撑(chēng)或将受(shòu)限。近(jìn)些(xiē)年来，城投平台的综合(hé)债务累计增速虽有小幅(fú)回落，但总(zǒng)的债务规模仍然持(chí)续走(zǒu)高(gāo)。考虑到其(qí)债务(wù)压力偏大，城投平台对企业融资及加杠杆的(de)支(zhī)持或将受限。

　　超(chāo)预期(qī)信贷(dài)过(guò)后，后劲可能不(bù)足(zú)。今(jīn)年一季度(dù)银行体系对企(qǐ)业部门(mén)发放了近9万亿信贷，创(chuàng)下历史同期最高水平，超过(guò)去年全(quán)年的一(yī)半(bàn)，其可持续性难(nán)以保证(zhèng)，预计信贷后劲有所欠缺(quē)，这一点在即将公(gōng)布的4月(yuè)份信贷数据(jù)中可能就会有所体(tǐ)现(xiàn)。在经(jīng)历了一季(jì)度杠杆空(kōng)间大(dà)幅抬升(shēng)之后(hòu)，企(qǐ)业(yè)部门今年剩(shèng)余时间内的杠(gāng)杆抬(tái)升幅(fú)度预计将(jiāng)会是边际弱化(huà)的。

　　结论

　　综(zōng)合以(yǐ)上分析，今年三大部门加杠杆的空(kōng)间都相对(duì)有限(xiàn)，未来的(de)解决办法我(wǒ)们(men)认为可以考虑以下几个(gè)维度(dù)：

　　第一，稳步(bù)推进城投化(huà)债。地(dì)方债(zhài)务压力的化解是今年政府工(gōng)作的中心之一，而一(yī)季度(dù)城(chéng)投债(zhài)提前偿还规模的(de)上升也反映出了地(dì)方融资(zī)平台积极化债的态度及决心。二季度可能延续这一趋势，并有序开展由点及面的地方(fāng)债务化解工作，为企业(yè)部门的杠杆抬升留(liú)出更为充足(zú)的空(kōng)间。

　　第二，中央(yāng)政府适度加杠(gāng)杆(gān)。截至去年年底，中央政府的杠杆率仅为21.4％，而地(dì)方政府的杠(gāng)杆率则为29％，与(yǔ)发达国家(jiā)政府杠杆主(zhǔ)要集中(zhōng)在在中(zhōng)央政(zhèng)府层面的情况相反(fǎn)，中央政府仍(réng)有一(yī)定(dìng)的加杠杆空间。因此，中央政府可以考(kǎo)虑通过(guò)推出长期建设国(guó)债等方式实现(xiàn)政府(fǔ)部(bù)门加杠杆，弥(mí)补(bǔ)其(qí)他部门加杠杆空间有限的情(qíng)况。

　　第三(sān)，货(huò)币政策适度放松。如果(guǒ)下半(bàn)年经济增(zēng)长的动(dòng)能有所(suǒ)减弱(ruò)，央行或许(xǔ)可(kě)以考(kǎo)虑通过总量工具来(lái)释(shì)放流(liú)动性，适时适量(liàng)地进(jìn)行降准降息，降低实体部(bù)门的融资成本，刺激(jī)实体(tǐ)融资(zī)需求，从而(ér)增(zēng)强企业(yè)部门(mén)投资的意愿及能力。

　　风险(xiǎn)因素(sù)

　　经济复苏不及(jí)预期；地方政府债务化解(jiě)力度不及预期；国(guó)内政(zhèng)策力度不及预期(qī)。

未经允许不得转载：成都工装公司_工装装修效果图_专注公装设计装修 - 无同之家装饰 十二生肖中张牙舞爪是哪些动物