摘要(yào)

　　4月社(shè)融和贷款总量明显转弱，为年内首次出现，新增社融(róng)和(hé)贷款不(bù)及2019-2021同期。关(guān)注两个方面：第一，新(xīn)增(zēng)居民贷款-2411亿(yì)元，意外(wài)转(zhuǎn)负(fù)，且(qiě)低于去年同(tóng)期的-2170亿元，而4月30大(dà)中(zhōng)城市商品房销(xiāo)售的同(tóng)比仍增长28.4％。第二，企业融资也在边(biān)际(jì)转弱，4月新增企业贷(dài)款6839亿元，低于2020和2021同(tóng)期的平(píng)均值8558亿元(yuán)。表外(wài)票据减少(shǎo)，表内票据增(zēng)加(jiā)。不(bù)过(guò)中长期贷款仍(réng)在多增，指向(xiàng)结构较(jiào)好。新增非(fēi)银金(jīn)融(róng)机构贷款(kuǎn)2134亿元，反映(yìng)信(xìn)贷额度相对充裕，部分额度给金融企业投放贷(dài)款。

　　居民存款下降，或主要(yào)是存款搬家理财所致，企业存(cún)款活化过程仍然不(bù)够明(míng)显。4月(yuè)居民存(cún)款下降约(yuē)1.2万亿元，而理财规模增(zēng)加(jiā)1.2万亿元(yuán)，可能反映(yìng)部分居(jū)民存款(kuǎn)重回理财(cái)，居民(mín)超额(é)储蓄向消(xiāo)费的转化仍(réng)有待观察。M1同比增速小幅反弹，但仍低于(yú)去年6-10月的平均值，显示企业存款活化程度较低(dī)。

　　债市计入经济环比放缓预期。4-5月同比(bǐ)基数较低，但PMI、进出口、通胀和社融(róng)指向部(bù)分(fēn)指标环比放缓(huǎn)，债券市场(chǎng)对此已进行部(bù)分定价，10年国债收益率一度(dù)下行至(zhì)2.69％，较(jiào)1年期(qī)MLF低6bp。

　　往后看(kàn)，关注两个线(xiàn)索。一是降息(xī)预期是(shì)否继续升温。除了4月居民贷款偏弱之外(wài)，企业贷款(kuǎn)也(yě)在边际转弱，但企业中长期贷款同比多增幅度(dù)较大。在这(zhè)种背景下，MLF利率下调概率不高(gāo)，还要进一步(bù)观察(chá)5-6月贷款情况。降(jiàng)息预(yù)期可能仍聚焦于银行存款利率下调(diào)。二(èr)是流动性走向(xiàng)。4月以来的(de)利率曲(qū)线下移，背景是流动(dòng)性充裕。在“市场利率围(wéi)绕政策利率波动”的要求下，银行间资(zī)金(jīn)利(lì)率持续低(dī)于7天逆回购利(lì)率(lǜ)可能并(bìng)非常态，短期需要(yào)关注(zhù)5月末(mò)资金利率(lǜ)是(shì)否出现类似往年同期的波(bō)动。

　　核心假设风险(xiǎn)。货币政策出现超预期调整。财(cái)政(zhèng)政策出现超(chāo)预期(qī)调整。流(liú)动性出(chū)现超预(yù)期变化(huà)。

　　2023年(nián)5月(yuè)11日，央(yāng)行发布4月金融数(shù)据。新增社(shè)融1.22万(wàn)亿元，预期1.72万亿(yì)元，前值5.38万亿元。社融存量同比(bǐ)增长10.0％，前值10.0％。新增人民币贷款7188亿元，预期1.14万亿(yì)元，前(qián)值(zhí)3.89万亿(yì)元。M1同比增长5.3％，前值5.1％。M2同比增长(zhǎng)12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预期值来源于(yú)Wind）。

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　　居民(mín)融资再度转负(fù)

　　4月新(xīn)增社融和贷款不及2019-2021同期(qī)。4月新增社融1.22万亿元(yuán)，新(xīn)增人民币(bì)贷款7188亿元(yuán)。尽(jǐn)管今(jīn)年4月(yuè)社融和贷(dài)款实现同比小(xiǎo)幅正(zhèng)增，但去年同期因局部疫情(qíng)而(ér)基数(shù)偏低，今年4月新(xīn)增社融和贷(dài)款要(yào)低于2019-2021同期的平(píng)均值（2.21万(wàn)亿元、1.40万亿元）。

　　从(cóng)社融分项看，新增贷款（社融口径）4431亿(yì)元，同比+729亿元，仅(jǐn)为2019年同期8733亿元(yuán)的50.7％ ；新增未(wèi)贴现票据(jù)融(róng)资-1347亿元，因基数较低，同比+1210亿(yì)元；新(xīn)增信托贷款119亿元，同(tóng)样基数较低，同比+734亿元(yuán)。社融同比增长10.0％，与3月相(xiāng)持平。

　　4月(yuè)融资(zī)数据(jù)，关注以下(xià)两个方面：

　　第一，居民融资出(chū)现反复(fù)，意(yì)外转负，且低于(yú)去年同(tóng)期(qī)。4月新增居(jū)民贷款-2411亿元(yuán)，为去年3月以来最低值，低于去年同期的-2170亿元。拆分来(lái)看，新增居民短贷-1255亿元；中(zhōng)长期贷款(kuǎn)-1156亿(yì)元。对比1-3月居民新增贷(d耳朵旁的字有哪些字，带右耳朵旁的字有哪些ài)款平均(jūn)值5700亿(yì)元，4月新增居民贷(dài)款转(zhuǎn)负，反(fǎn)映居民融资需(xū)求修复并不稳固。

　　第二，企(qǐ)业融资也在边际转弱。4月新增企业贷(dài)款(kuǎn)6839亿元(yuán)，略多于去(qù)年同期的5784亿元(yuán)，但(dàn)低于2020和2021同期的平均值(zhí)8558亿元。

　　4月(yuè)新增表内票据融资1280亿元，结合4月票据利(lì)率较3月明显回(huí)落以及新(xīn)增(zēng)未(wèi)贴现票(piào)据(jù)下降，指向(xiàng)票据供给相(xiāng)对不足(zú)，部分从(cóng)表外转入(rù)表内。新增非(fēi)银金融机构贷款2134亿(yì)元，反映信贷额度相对充裕，在满足实(shí)体(tǐ)融资(zī)的同时，还(hái)给(gěi)金融企业投(tóu)放贷款。

　　不过企业融资(zī)结构向(xiàng)好，中长期贷款延续同比多增。4月新(xīn)增企业(yè)中长期贷款6669亿元(yuán)，同(tóng)比多4017亿(yì)元，连续九个月同比多(duō)增(zēng)。企业债净融(róng)资2843亿元，与(yǔ)一(yī)季度的平均(jūn)值2827亿元较(jiào)为(wèi)接近；城投净融资(zī)方面(miàn)，4月城(chéng)投债发(fā)行7292亿元，净融(róng)资(zī)1935亿元，占企(qǐ)业(yè)债(zhài)净融资的68％。

　　其(qí)他方面，政府债(zhài)净融(róng)资略(lüè)高于去年同期。4月社融口径政府债净融资(zī)4548亿元(yuán)，较去年同期(qī)多636亿(yì)元(yuán)。4月政府债净发行4269亿元，国债净发行1833亿元，地(dì)方债净发行(xíng)2436亿元。4月地方(fāng)债净发行显著低于1-3月的5250-6400亿元(yuán)。去年5月和6月(yuè)地方(fāng)债净发行达到9639亿元和14994亿元(yuán)，如今年5-6月地(dì)方新增债主要发行(xíng)提前批额(é)度，地方债净发行规模或在6000亿(yì)元(yuán)左右， 地方(fāng)债对社融(róng)存量同比增速的拖累或(huò)达0.5-0.6个百(bǎi)分点 。

　　4月社融和信(xìn)贷数据边际转弱，环比降幅(fú)大于季节(jié)性规律。一(yī)方面，新增居民(mín)贷款意外转负，甚至弱于(yú)去年同期(qī)，而4月30大中城市商品房销售的同比仍(réng)增长(zhǎng)28.4％。另一方面，企业融资也出现放缓迹(jì)象，不过中长期(qī)贷款仍在多增，指向结构较(jiào)好。接下来重点关注居民融资和(hé)企业融资的总量(liàng)是(shì)否修复(fù)，其次是企业(yè)存款活化过(guò)程。

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　　存款(kuǎn)下降，活化程(chéng)度未见明显改善

　　M2同比增速(sù)小(xiǎo)幅(fú)回(huí)落。4月(yuè)M2同比增速(sù)12.4％，回落0.3个百分点。M2环比-6066亿元(yuán)，2022年同期增量为2023亿元。存款结构(gòu)方(fāng)面：

　　新增居民存款-1.20万(wàn)亿元，同比-4618亿元。居民存款(kuǎn)结束了连续13个月的同比多增(zēng)。居民存款(kuǎn)可能有(yǒu)几个去向(xiàng)，一是3月末(mò)回表的理(lǐ)财资金，在4月(yuè)再度出表回到理财，表现为4月理财规(guī)模的(de)增长(zhǎng)，4月理财规模(mó)增约1.2万亿元至(zhì)26.2万亿元（详(xiáng)见《居民风险偏好仍低，理财增量66％在现(xiàn)金(jīn)管理》），规(guī)模上(shàng)与居民存款降幅(fú)基本(běn)匹配；二是预留资金用于小长假消费，对应(yīng)部分(fēn)转为企业存款；三(sān)是4月在30大中城市地产销(xiāo)售同比增(zēng)28.4％的情况(kuàng)下，居民贷款同比(bǐ)转负，居民(mín)购房可能更多依赖自(zì)有资金，对应居民存款减(jiǎn)少(shǎo)，或转为企(qǐ)业存款等(děng)。此外(wài)，4月物(wù)价下降和就业(yè)压力(lì)边(biān)际上升(shēng)。CPI同比(bǐ)下(xià)行至0.1％，制造业和(hé)非制造业PMI从业(yè)人员分(fēn)项均(jūn)位于荣枯(kū)线之下，可能制约了(le)居(jū)民消费(fèi)需求释放，使得储蓄(xù)意愿维(wéi)持高(gāo)位，居民加杠杆(gān)意愿也偏弱。

　　新(xīn)增企(qǐ)业存款(kuǎn)1408亿元，去年同期为-1210亿元，同比+2618亿(yì)元(yuán)。M1环比-8260亿元（主要对应(yīng)企业(yè)活期存(cún)款增量），去(qù)年同期为-8925亿元。4月M1同比增长(zhǎng)5.3％，略(lüè)高于3月(yuè)的5.1％，对比去年(nián)6-10月的平均值约6.2％仍偏低。企业存款活化(huà)程度略(lüè)有改善，但幅度有限。4月企业(yè)存(cún)款结构数据尚未(wèi)发布，观察3月数据(jù)，新增企业(yè)定期存款1.40万亿元，同比多增1474亿元；新(xīn)增活期存款1.19万亿元(yuán)，同比少增(zēng)2290亿元(yuán)。

　　综合来看，4月(yuè)M1同比(bǐ)增(zēng)速小幅反弹，企业存款活化略有改善；居民(mín)存款转为(wèi)同比少增，部(bù)分可能转回(huí)银行理财。

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　　从金融数据看(kàn)流动(dòng)性：4月末(mò)超储率约1.4％

　　从3月金融数据来(lái)看(kàn)对流动(dòng)性存在影(yǐng)响的一(yī)些因素：

　　一是财政存(cún)款(kuǎn)显示财政收支差(chà)额接(jiē)近2019和2021同期。4月新增(zēng)财(cái)政存款5028亿元，而(ér)去年同(tóng)期仅为(wèi)410亿元，因去年退税规模较大，5028亿元(yuán)较为接近2019和2021同期。从财(cái)政(zhèng)存(cún)款剔(tī)除(chú)政(zhèng)府债净(jìng)缴款之后，剩余的是财政收支差(chà)额。今年4月政府(fǔ)债(zhài)净缴款2436亿元(yuán)，财(cái)政收支差额(é)（收入(rù)大于(yú)支(zhī)出(chū)）2592亿(yì)元，而(ér)去(qù)年同(tóng)期(qī)财政收(shōu)支(zhī)差额为-2950亿(yì)元，2019和2021同期分别为(wèi)2564亿元和2462亿元(yuán)。由此可知，4月财政收(shōu)支(zhī)差额(é)与2019和(hé)2021年同期较为接近。

　　二是存款(kuǎn)缴准，4月新增居(jū)民和(hé)企业存款合计-10592亿元，对应缴(jiǎo)准规(guī)模约-800亿元（乘以加权法准率7.6％）。而2-3月(yuè)缴(jiǎo)准量则分(fēn)别为(wèi)1600亿元、4200亿元。

　　三是M0变(biàn)化。4月(yuè)末M0环比(bǐ)增309亿元(yuán)，边际变(biàn)化(huà)不大。

　　结合央行净投放等数据估计(jì)，4月末(mò)超储率(lǜ)约1.4％，相对3月的1.8％下(xià)降约(yuē)0.4个百分点(diǎn)，去年同期为1.6％。采用金融机构资产负债表(biǎo)测算的3月末超储率1.8％，高于五因素法测算的1.4-1.5％，其中(zhōng)的(de)差距可(kě)能(néng)来自银行主动调配，这给五因素(sù)法测算超(chāo)储带(dài)来更多不确定性。从(cóng)4月末到5月上旬的流动性(xìng)来看(kàn)，金融(róng)体(tǐ)系资金供给量较(jiào)为充裕，使(shǐ)得(dé)资金利(lì)率维(wéi)持低位。

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　　利(lì)率策略：债市对利多因素反(fǎn)应“钝化”

　　4月社(shè)融(róng)转弱，数据发布后(hòu)，长端利(lì)率小幅下行，然后小幅上行基(jī)本(běn)回到数据(jù)发布前的状态，对社融不及预期的利多反(fǎn)应钝化。对债市而言(yán)，以下(xià)信号(hào)值得关注：

　　一(yī)是社(shè)融(róng)和贷款总量(liàng)明显转弱，为年(nián)内首次出现。1-3月贷款持续(xù)同(tóng)比多增，是社融(róng)的主要支撑(chēng)因素。进入(rù)4月，1个月(yuè)期限票据(jù)利率中枢在1.96％，较2-3月的2.50％明显下移，指向贷款投放边际(jì)放缓(huǎn)，因而(ér)市场对(duì)4月社融和贷款转弱(ruò)已(yǐ)有一(yī)定程度的预(yù)期。不(bù)过新增居(jū)民贷款弱(ruò)于去年同期，可(kě)能超出了(le)预期。面对社融转弱，长端(duān)利(lì)率先下后上(shàng)，可(kě)能反映出(chū)市场先反(fǎn)映贷(dài)款偏弱，后反映对政策发力的担忧，部分资(zī)金选(xuǎn)择止盈。对比(bǐ)3月强(qiáng)于预期的社融公布后，长端利(lì)率延续下行，当前债市的反应，可能体现出部分投资者(zhě)预(yù)期利率已下(xià)行(xíng)至阶段低点。

　　二是居(jū)民存款下(xià)降，或(huò)主要是存(cún)款搬家理(lǐ)财所致；企业存款活化过程仍然不(bù)够明显。4月(yuè)居民存款下降1.20万亿元(yuán)，而理财规模增加1.2万亿元，可能反(fǎn)映部(bù)分(fēn)居民存款(kuǎn)重(zhòng)回(huí)理财，居民超额储蓄向消费的(de)转化(huà)仍有(yǒu)待(dài)观(guān)察。M1同比增速(sù)小幅(fú)反弹，但(dàn)仍低于去年6-10月(yuè)的(de)平(píng)均值，显示企(qǐ)业存(cún)款(kuǎn)活(huó)化程度较低。

　　三是非银资金较为充(chōng)裕(yù)，助力资金利率(lǜ)下行(xíng)。观(guān)察4月非(fēi)银企业新增(zēng)贷款(kuǎn)2134亿；3月金融机构资产负(fù)债(zhài)表数据(jù)中，其他存款性公司对(duì)其(qí)他金融性公司(sī)负债同比8.9％，较(jiào)2月(yuè)的(de)4.9％大幅反弹（4月尚未发布）；4月银行(xíng)理财规模的反弹，三者均(jūn)反映出非银机(jī)构资金较为充裕(yù)，再加上银(yín)行(xíng)贷款转弱，带来的(de)流动(dòng)性(xìng)指标考核(hé)需求下降(jiàng)，为(wèi)债券(quàn)-存单(dān)-票据利(lì)率曲线下移提供了基础。

　　债市计入经济环比放缓预期。4-5月同比基数较(jiào)低(dī)，但PMI、进出(chū)口、通胀和社融指(zhǐ)向部分指标环比放缓，债券市(shì)场对(duì)此已(yǐ)进行部分定价，10年国(guó)债(zhài)收益率(lǜ)一(yī)度下行(xíng)至(zhì)2.69％，较1年期MLF低6bp。我们在(zài)《利率债赔(péi)率已低，胜在流动性》分析(xī)，参考去年降(jiàng)息预期较强的时(shí)段，10年(nián)国(guó)债和MLF的(de)利差(chà)，两次(cì)降息之后(hòu)，10年国债中位数(shù)较MLF利率低约6.5-7.5bp。当(dāng)前10年(nián)国债收益降(jiàng)至2.7％附近(jìn)，能否(fǒu)继(jì)续下行可能(néng)更多依赖于降息预期的发酵。

　　往后(hòu)看，关(guān)注两个线(xiàn)索。一是降息预期是否继(jì)续升温。除(chú)了(le)4月(yuè)居民贷款偏弱之外，企业贷款也(yě)在边(biān)际转弱，但(dàn)企(qǐ)业(yè)中长期贷款(kuǎn)同比(bǐ)多增(zēng)幅(fú)度(dù)较大。在这(zhè)种背景下，MLF利率下调概率不高，还要(yào)进一步观察5-6月贷(dài)款情况。降息(xī)预期可能(néng)仍聚(jù)焦于银行存款利率下调。二是流动(dòng)性走向。4月(yuè)以来的(de)利率曲线下(xià)移，背景是流动性充裕。在(zài)“市场(chǎng)利率(lǜ)围绕(rào)政策利率(lǜ)波动”的要求(qiú)下(xià)，银行间资金利(lì)率持续低于7天逆回购(gòu)利(lì)率可能并非常态(tài)，需要关注5月末资金利率是否出现(xiàn)类似往年同期(qī)的波动。

　　风险(xiǎn)提示：

　　货币政策(cè)出现超预期调(diào)整。本文假设国内货币政策维持当前力度，但假(jiǎ)如国(guó)内经济(jì)超预期放缓、或海外货币政策(cè)出现超预期变化，国内货币(bì)政策相应(yīng耳朵旁的字有哪些字，带右耳朵旁的字有哪些)可能出现超预(yù)期调整。

　　财政政策(cè)出现超预期调整。本文假设国内(nèi)财政政策维(wéi)持当前力度，但假如国内经济超预期放缓(huǎn)，国内财政政策相应可能出现超(chāo)预期调(diào)整。

　　流动性出现(xiàn)超预期变化(huà)。本(běn)文假设(shè)流动性(xìng)维持充(chōng)裕(yù)状态，但假如(rú)流动性(xìng)投放少于往年同期，流动性可能出现超预期变化。

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