文(wén)丨(gǔn)明明 章立聪(cōng) 余(yú)经(jīng)纬(wěi)

　　跨季结束后资金利率自低位持续上行(xíng)，即便税期结束，资金(jīn)利率却仍未回落，反(fǎn)而进一步走高。我们认为主要是源于：①货币政策力度边际转弱(ruò)；②税期走款(kuǎn)叠加(jiā)4月(yuè)信(xìn)贷投放情况较好，导(dǎo)致银(yín)行(xíng)资金融(róng)出意(yì)愿与能力降(jiàng)低。③资金较为拥挤导致债市敏感度增加(jiā)。考虑假期和月末因(yīn)素(sù)，预(yù)计短期(qī)内，资金利率下行空间有限，波动幅(fú)度加大，建议(yì)投(tóu)资者关注资金(jīn)面的边际变化，警惕流动性大幅收紧(jǐn)对债市情绪以(yǐ)及头寸(cùn)管理的影(yǐng)响。

　　▍近期资金(jīn)利率持续上行。

　　跨季结束后资金利(lì)率自低(dī)位持续上行，4月18-19日税(shuì)期(qī)缴款，D疏离感和陌生感的意思是什么，疏离感和陌生感的区别R007围绕2.10％中枢运(yùn)行，然而(ér)税期结束后(hòu)却(què)并未回落(luò)，4月(yuè)21日冲(chōng)高至2.27％，隔夜利率(lǜ)上行幅(fú)度更(gèng)大(dà)。从(cóng)隔夜利率(lǜ)角度观察，银行(xíng)与(yǔ)非银机构间流动性分层现象弱化；此外，隔夜(yè)利率与7天利率的期限利差也明(míng)显压缩，DR001与DR007甚至(zhì)已经倒挂(guà)。我们认(rèn)为税期结束(shù)，资金不(bù)松，主要(yào)有(yǒu)以下几点原因：

　　▍其一，货币政(zhèng)策力(lì)度(dù)边际转弱(ruò)。

　　稳健的货(huò)币政(zhèng)策坚持以我(wǒ)为主(zhǔ)、稳字(zì)当头，保持货币信贷(dài)合理增长，确保(bǎo)利率水平合(hé)适，在追求(qiú)经济提(tí)振(zhèn)的同时，也注重防范市场过热带来的金(jīn)融风险(xiǎn)。在满(mǎn)足(zú)广义流(liú)动(dòng)性(xìng)供需匹配的前提下(xià)，货币工具力(lì)度可(kě)能会(huì)有所(suǒ)回摆。从央行的具体操作(zuò)上来看(kàn)，MLF小幅增量续(xù)做，逆回购投放低(dī疏离感和陌生感的意思是什么，疏离感和陌生感的区别)量操作，结(jié)构性工具“有进有退”，均预示后续政策将更加“精准有(yǒu)力”，流(liú)动性(xìng)投(tóu)放趋于谨慎(shèn)。

　　▍其二，税期走款叠加4月信(xìn)贷投放情况较好，导致(zhì)银行资金融出(chū)意愿与能(néng)力(lì)降低。

　　4月18到19日税期缴(jiǎo)款，而(ér)4月通常是缴税大月(yuè)，因(yīn)此走款(kuǎn)可(kě)能对(duì)银(yín)行间(jiān)流动性带(dài)来了(le)一(yī)定(dìng)的压力。此外，参考近期票据利率走势，预计信贷增速较一季度(dù)将会有(yǒu)所(suǒ)放缓，但4月预计仍(réng)将保持同比多增的(de)态势(shì)。税期缴款叠加信(xìn)贷投放，银行系统(tǒng)整体资金流出，因此向(xiàng)同业融出的意愿和能力有所降低。

　　▍其三，资(zī)金较为拥挤(jǐ)可能会导致债(zhài)市脆(cuì)弱性(xìng)和(hé)敏(mǐn)感(gǎn)度(dù)增加(jiā)，且投资者对(duì)于(yú)未来一个(gè)月资金利率上行的担忧增加。

　　从质押式回购成交量(liàng)和(hé)疏离感和陌生感的意思是什么，疏离感和陌生感的区别我们测算的(de)杠杆(gān)率来看，虽然上周(zhōu)受资金收紧影响，加杠(gāng)杆情绪有(yǒu)所降温(wēn)，但依然处于(yú)历史(shǐ)相对(duì)积极的(de)水平(píng)，导致债市(shì)敏感度(dù)增加。此外(wài)投资者对货(huò)币政策力度(dù)以(yǐ)及跨月资(zī)金面情况(kuàng)仍存担忧，使(shǐ)得市场上(shàng)对于(yú)未来一个月内资金价(jià)格上行的预期更为强烈。

　　▍后市展望：五一假期临近，回购资金的期限被动拉长，利率下行空(kōng)间有(yǒu)限(xiàn)。

　　月末往往财政集中支出，向市场释放资金(jīn)；但跨月前夕银行资金融出意愿一般较低，预计(jì)资金(jīn)波动(dòng)幅度较大(dà)。对(duì)于债市(shì)而言，短期交易(yì)主(zhǔ)线(xiàn)或延(yán)续(xù)政策(cè)与基本面预期交易(yì)，预计利率以震(zhèn)荡走势为主(zhǔ)，建议投(tóu)资者关注资(zī)金(jīn)面的边际(jì)变化，警惕(tì)流动性大幅收(shōu)紧对债市情绪(xù)以及头寸(cùn)管理的影响。

　　▍风险(xiǎn)提示：

　　央(yāng)行货币政策不及预期(qī)；经(jīng)济复苏节奏不及预期；银行间(jiān)市(shì)场流动性过快收紧(jǐn)。

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