核心观点(diǎn)

　　事件：4月(yuè)人民币贷(dài)款新增(zēng)7188亿(yì)元，前值3.89万亿(yì)元，预期1.14万亿元；社融新增1.22万亿元，前(qián)值(zhí)5.38万亿(yì)元，预(yù)期1.72万亿(yì)元，存量同(tóng)比增速(sù)10.0％，前值10.0％；M2同比(bǐ)增速12.4％，前(qián)值(zhí)12.7％，预期12.6％；M1同(tóng)比增速5.3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　核心(xīn)观点：4月新增融资明显低(dī)于市场预(yù)期(qī)，居民新增融(róng)资再度转(zhuǎn)为(wèi)同比收缩(suō)。居(jū)民消(xiāo)费和按揭贷(dài)款均明(míng)显弱于季节性，与耐用品需求和商品房销(xiāo)售较弱相互印证，同时，居(jū)民(mín)存款仍(réng)维持较高增速(sù)，指向消费(fèi)潜力尚未完全释放(fàng)。

　　金融数据反映的总需求短板仍在居民端，居民高存款和弱贷款的组合，则指(zhǐ)向居民信(xìn)心依然(rán)不足。居民部门对资金的过度沉淀，降低了资金(jīn)的循环效(xiào)率和对经济(jì)的拉动效力。因而(ér)，信贷企稳的持续性(xìng)和经济复苏的力度(dù)，依赖于居民信心和(hé)预期(qī)的(de)进一步提振，这也(yě)是后续(xù)观察金融和经济数据(jù)的关键。

　　风险提(tí)示：政(zhèng)策落地不及预(yù)期，房(fáng)地(dì)产链条(tiáo)修复节奏不(bù)及(jí)预期。

　　一、 信贷前置发力后(hòu)自然回落(luò)，经济复苏的关键在于激活居民部门

　　4月(yuè)新增社融和信贷(dài)均(jūn)低于预期下沿，新增融资在前置发力(lì)后自(zì)然回落。4月新(xīn)增社融1.22万(wàn)亿(yì)元，Wind一致预期为1.72万亿(yì)元，预(yù)期下沿在(zài)1.30万(wàn)亿元左(zuǒ)右；4月新增(zēng)信贷(dài)7188亿元，Wind一致预期为1.14万亿元，预期下沿在0.70万(wàn)亿元左(zuǒ)右。今年(nián)一季度新(xīn)增社融14.52万(wàn)亿元，同(tóng)比多增2.47万亿元，银行(xíng)信贷投(tóu)放(fàng)等主要(yào)融资(zī)渠道(dào)在经过一季(jì)度的前置(zhì)发力后，4月投(tóu)放力度自然回落，新增信(xìn)贷规(guī)模由“总量有效增(zēng)长”向“合理(lǐ)增长、节奏平稳”转(zhuǎn)换。

　　从融资角度来看，经济复苏的力度，强烈依赖于信(xìn)贷增长的持续(xù)性。信(xìn)用(yòng)周期(qī)的持续回(huí)升(shēng)一般指向需求的(de)强劲复苏(sū)，但(dàn)是在社融存量(liàng)同比(bǐ)增速连续回升2个月，并且新增信贷连续3个月大超市场预期后，经济复苏的(de)力度依然(rán)偏弱，名义价格(gé)正滑入通缩(suō)区间。伴(bàn)随着4月新增融资的回落，信贷对经济的推动效(xiào)应(yīng)将进一步减弱(ruò)。

　　我们(men)理解，经(jīng)济复苏的(de)力度(dù)依赖于(yú)持续的信贷增长，而这难以完全(quán)依赖政策(cè)驱(qū)动，需要实体经济内生融资(zī)需求(qiú)的修复。在较强(qiáng)的(de)“稳信贷”政策诉求下，货币、信贷、财政和产业政策(cè)协同发(fā)力，商业银(yín)行(xíng)信贷投放的前置发力意愿较强(qiáng)，一季度新增社融和信贷(dài)同比大幅多(duō)增。但随着信(xìn)贷(dài)政策由“总量有效(xiào)增(zēng)长”转(zhuǎn)向“合理增长、节奏平稳”，以及(jí)实体经济内生动能的边(biān)际回落，4月新增融(róng)资需求(qiú)走弱。因(yīn)而，后续信贷投放的稳定(dìng)性，将是我(wǒ)们(men)后(hòu)续观察金融和经济数据的关键(jiàn)。

　　信(xìn)贷增长的持续稳(wěn)定(dìng)，关键在于激(jī)活居民部门。一(yī)则，在政(zhèng)策(cè)层较强(qiáng)的(de)稳信(xìn)贷(dài)诉求(qiú)下(xià)，国内金融(róng)条件(jiàn)持续宽松，资金的(de)供(gōng)给端并不是问题。新增(zēng)融资持续性的关(guān)键在于需求(qiú)端，政府融资需(xū)求受制于财政(zhèng)预算，而今年(nián)财政(zhèng)预算在“两会”期间(jiān)已基本确定。企(qǐ)业(yè)融资(zī)需(xū)求自(zì)2022年以来总体维持较高(gāo)景气度，叠加信贷、财政和产业政策的持(chí)续发(fā)力，企业融(róng)资(zī)需求(qiú)的(de)稳定性较高(gāo)。

　　居民融资需求却难(nán)有定论，表观上，居(jū)民融(róng)资服务于消(xiāo)费(fèi)和购房行(xíng)为，但在持(chí)续(xù)回(huí)暖(nuǎn)2个月后，4月(yuè)居民新增融资再度转为同(tóng)比(bǐ)收(shōu)缩(suō)。实质上，居民(mín)行(xíng)为取决于(yú)收(shōu)入预期(qī)和负债强度，而当(dāng)前居民(mín)就业和(hé)收入(rù)明显分化，边际消费倾向较强的(de)青年群(qún)体，失业率(lǜ)持续处于接近(jìn)20％的历史高位(wèi)，拖累居民(mín)部门预(yù)期改(gǎi)善(shàn)。

　　二是(shì)，资金从(cóng)企业部门(mén)持(chí)续流(liú)向(xiàng)居民(mín)部门，而居民部门(mén)向(xiàng)企(qǐ)业(yè)部门的回流明显乏力。M1同比增速（6MMA）已(yǐ)持续收缩6个月，而(ér)M2同比增速(sù)（6MMA）却(què)已持续扩(kuò)张19个(gè)月。M1与(yǔ)M2增速的背离，存在两(liǎng)重(zhòng)可能性(xìng)，一是，资金(jīn)从企(qǐ)业活期账户向定期账(zhàng)户转移；二(èr)是，资金从企业账户(hù)向(xiàng)居(jū)民账户转移，而存(cún)款(kuǎn)数据证伪了第(dì)一重可能性，并证(zhèng)实了第二(èr)重可能性。

　　也(yě)就是说，企业通过经营和贷款获取(qǔ)的资金，以薪酬(chóu)等方式转(zhuǎn)移至居(jū)民部门(mén)后(hòu)，由(yóu)于居(jū)民消费复苏乏力，便将(jiāng)企(qǐ)业转移来的资金以存款的方式沉淀了下来，而不是通过消费(fèi)的方式使(shǐ)其(qí)回流企(qǐ)业账户(hù)，表现在数据上，便是居(jū)民存(cún)款增速持续(xù)高(gāo)于(yú)企业，居(jū)民“超额储蓄”高烧难退(tuì)。但居民存款增速已于(yú)3月(yuè)和4月连(lián)续(xù)回落，可能指向居民(mín)预期正在好转。

　　二、 居民新(xīn)增(zēng)融资再度转弱，企(qǐ)业(yè)融资(zī)需求延续(xù)景气

　　居民贷款端，消费和按揭信贷(dài)均明(mín圆的直径符号字母表示R，圆的直径符号字母表示什么g)显弱于季节(jié)性，与(yǔ)耐用品需求和商品(pǐn)房(fáng)销(xiāo)售较弱相互(hù)印证(zhèng)。4月(yuè)居(jū)民部门新增(zēng)净融资同比(bǐ)少增241亿(yì)元，其(qí)中，短期信(xìn)贷(dài)同(tóng)比多增601亿元，中(zhōng)长期(qī)信贷同比少(shǎo)增842亿元。

　　一是，随(suí)着(zhe)居民生活半径和消(xiāo)费意愿(yuàn)修(xiū)复动能转弱，4月(yuè)非制(zhì)造业PMI商(shāng)务活动(dòng)指(zhǐ)数(shù)回落至56.4％，居民消(xiāo)费信(xìn)贷也(yě)明显弱于季节性水(shuǐ)平。乘(chéng)联会数据显(xiǎn)示，4月乘(chéng)用车日均零售5.54万(wàn)辆，较2019年(nián)至2022年同期均值(zhí)多售1.51万辆，汽车(chē)销(xiāo)售的好转与(yǔ)厂商大幅降价(jià)促(cù)销紧密相关，真实的耐用品消费(fèi)需求依然(rán)较(jiào)为(wèi)低迷。

　　二是，从30个(gè)大中城市的(de)商(shāng)品房销售(shòu)数据来看，2-3月商品房销售连续两(liǎng)个月呈现环比扩张态势，居民购房预(yù)期和购(gòu)房(fáng)活动同样呈现改善态势(shì)，但(dàn)进入(rù)4月后(hòu)商(shāng)品(pǐn)房销售(shòu)数据明显走弱。并且，由于按揭贷款利率远高于理财产品预期(qī)收益率，按揭贷“早偿”倾向愈发(fā)明显，导(dǎo)致以按揭贷为主(zhǔ)的居民中(zhōng)长期贷款再度转(zhuǎn)弱。

　　居民(mín)存款端，居民存款增速连续2个月边际走弱，但增(zēng)速仍(réng)远高于疫(yì)情前，居民(mín)消费潜力仍(réng)有待进(jìn)一(yī)步释放。1-4月居民累(lèi)计新增(zēng)存(cún)款8.70万亿(yì)元，较去年(nián)同期多增1.58万亿元，4月(yuè)住户(hù)存款存量同比增速较3月下行0.3个百分点至17.7％，居民存(cún)款增速(sù)已(yǐ)连续走弱2个月(yuè)，但(dàn)增速仍远高于疫情前水平，表明居民储蓄意(yì)愿依然强(qiáng)劲，疫情期间(jiān)积累的“超额储蓄”并未出现释放(fàng)迹(jì)象(xiàng)。居民新增存款和短(duǎn)期(qī)贷款同时维(wéi)持高位，一方面，可以说明(míng)居民消费潜力仍有待(dài)进一步释放；另(lìng)一(yī)方面，可能指向(xiàng)居民(mín)收(shōu)入分化加剧。

　　企业端(duān)，企业经营(yíng)圆的直径符号字母表示R，圆的直径符号字母表示什么预期持续改善增强(qiáng)融(róng)资需求，叠加银行较强的信贷投放诉求，供(gōng)需两端驱(qū)动企业新增净融资连续同比扩张(zhāng)。4月非(fēi)金融企(qǐ)业部门(mén)新(xīn)增信贷6850亿(yì)元，同比多增998亿元。其中，企业(yè)中(zhōng)长期(qī)贷款(kuǎn)同比多增4017亿元，新(xīn)增企(qǐ)业中长期贷(dài)款占新增贷款(kuǎn)的比重，进一步上行至71％ （6MMA），信贷资(zī)金的主要流向应(yīng)为基建(jiàn)和制(zhì)造(zào)业(yè)等政策支持(chí)领域。

　　政府(fǔ)端，4月政府(fǔ)部门新增(zēng)净融(róng)资同比扩张636亿(yì)元，前(qián)置发力仍(réng)是政(zhèng)府债券融资的主基(jī)调。1-4月政府债券新增融(róng)资(zī)规模达2.28万亿元，同(tóng)比多增3114亿(yì)元，已完成全年政府债券融资预算(suàn)的29.75％。2023年(nián)跟2020年和2022年类似(shì)，同是“稳增长”诉求较强的(de)年份(fèn)，财政部(bù)也均在前一(yī)年(nián)度末提前下达了次年(nián)的部分专项(xiàng)债务新增额(é)度，因而(ér)，政(zhèng)府债券发行(xíng)节奏都有(yǒu)明显(xiǎn)的(de)前置倾向。

　　三(sān)、 货币：M1与M2增(zēng)速(sù)趋势分化，资金在向居民部(bù)门转移

　　M1与M2增速(sù)趋势分化，资金在向(xiàng)居民(mín)部门转移。通过观察M1和M2同比增速的6个月移动均值(zhí)，可(kě)以发现，M1同比增(zēng)速已经持(chí)续(xù)收缩6个月，而M2同比增速则已持续扩张19个月。M1与M2增速(sù)的背(bèi)离(lí)，存(cún)在(zài)两重可能(néng)性，一(yī)是，资金(jīn)从(cóng)企业活(huó)期账户向定(dìng)期账户转移；二是，资(zī)金从企业账(zhàng)户向居民账户转移，而存款数据证伪了第(dì)一(yī)重可能(néng)性，并证实了(le)第二重可能性。<圆的直径符号字母表示R，圆的直径符号字母表示什么/p>

　　也就是(shì)说，企业通过经营(yíng)和贷款(kuǎn)获(huò)取的资金，以薪酬等方式转移至(zhì)居民部门后(hòu)，由于居民消费复(fù)苏乏力(lì)，便将企业转(zhuǎn)移来的资金以存(cún)款的方(fāng)式沉淀了下(xià)来，而不是通过消费的方式(shì)使其回流企业(yè)账户，表现在数据上，便是居民存款增速持续高于企业，居民“超额储蓄”高烧难退。

　　向前看(kàn)，宽(kuān)货币力(lì)度随着经济复苏会(huì)渐趋缓(huǎn)和，广义货(huò)币供应量M2同比增速有望(wàng)进一步(bù)回落，资(zī)金利率中(zhōng)枢(shū)也将围(wéi)绕政策利率(lǜ)震荡。在疫情(qíng)冲击逐(zhú)渐减弱后，经济修复的稳定性(xìng)和(hé)持续(xù)性将进一步增强(qiáng)，宽货币的发力强度(dù)将会(huì)逐渐收敛。同时，在(zài)去(qù)年财政发力的过程(chéng)中，消耗了(le)部(bù)分往(wǎng)年财政(zhèng)结余(yú)资金和央行(xíng)结存利润(rùn)，推动了财(cái)政(zhèng)存款和央行结存利润向私(sī)人部门的转移，今(jīn)年(nián)财政结余(yú)资金向私人部门的转移力(lì)度将会明显走弱。因而，宽(kuān)货币(bì)力度(dù)趋缓、财政结余资(zī)金(jīn)转移(yí)走弱，叠加高基数(shù)效(xiào)应(yīng)，将会共(gòng)同推动广义货(huò)币供应量M2增速显著(zhù)回落(luò)。

　　四、 展望：新增(zēng)社融的强劲(jìn)态势将(jiāng)会继(jì)续减弱

　　新(xīn)增(zēng)社融的强劲态势将会(huì)继续(xù)减弱，但短期(qī)内仍有望持续高于去年同期(qī)水平，增速回升的斜率则有赖于居民预期继(jì)续(xù)改善。一则，在信贷、财政和(hé)产业政策的相互配合下，企业生产经营预期总(zǒng)体较为稳定，叠加新增专(zhuān)项(xiàng)债支撑基建配套(tào)融(róng)资需(xū)求，企(qǐ)业融资需(xū)求的稳定性相对(duì)较强；同(tóng)时，政策层对于信贷投放(fàng)适度靠(kào)前发力的(de)诉(sù)求仍(réng)在，但3月以来政策曾先(xiān)后表(biǎo)态“货币信贷总量要适度节(jié)奏要(yào)平稳”和(hé)“不盲目(mù)追求信(xìn)贷高增”，信贷资源投放(fàng)可能会更加注重(zhòng)平滑增速波(bō)动。

　　二(èr)则，居民部门仍是(shì)当前(qián)融资的(de)短板，引导其(qí)合理改善预期是(shì)社融增速趋(qū)势性(xìng)回升的重要条(tiáo)件。今(jīn)年2月之前，居民部门新(xīn)增净融资已经(jīng)连续15个月同(tóng)比(bǐ)收(shōu)缩，在2月和3月实现连续2个月(yuè)的(de)同(tóng)比扩张后，4月再(zài)度转为同比收缩(suō)，并且(qiě)居民存款持续保持较高(gāo)增速，居民预期改(gǎi)善仍(réng)有待于政策(cè)进一(yī)步加(jiā)力。

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