《基(jī)金(jīn)经理投资笔记》宏观策略系列(liè)

　　把脉经济周(zhōu)期(qī)拐点 实现财富管理升级

　　作(zuò)者：魏 凤 春（博士(shì)），创金合(hé)信基金首(shǒu)席经济学家

　　　　  罗 水 星（博士(shì)），创金合信基金(jīn)基金经理(lǐ)

　　乱云飞渡仍从容(róng)

　　上(shàng)期分享中（查(chá)看原(yuán)文），我们提出了5月是乱(luàn)花渐欲(yù)迷(mí)人眼，一(yī)个大的背景是市场进入了战略相持(chí)阶段，进攻和防守的理由都不是非常(cháng)清晰。周末中央(yāng)发布长期(qī)的产业政(zhèng)策，基(jī)调是(shì)清晰的，但(dàn)那是诗(shī)和(hé)远方，是战略性的布局(jú)，很多投资者更喜欢战术性的机会。伯克希尔哈撒韦(wéi)年度股东大会(huì)在巴(bā)菲特的老家(jiā)奥巴哈举行，吸引了全球投资(zī)者的目光(guāng)，投(tóu)资者总希望(wàng)可以从(cóng)中寻(xún)找到(dào)投资(zī)的秘诀，价值投资的道虽相同(tóng)，但法、术、器是各异的(de)。不仅如此，伯克(kè)希尔决策(cè)者(zhě)对宏观环境的(de)担忧，对数字技术的批判(pàn)，很多与会者收(shōu)获的可能(néng)不是清晰的思路，而是在(zài)迷宫中(zhōng)又多走了一圈。

　　一、市场陷入(rù)僵(jiāng)持阶段：Sell in May？

　　港股市场有“五穷(qióng)、六绝、七翻身”的说(shuō)法(fǎ)，谨慎的A股投资(zī)者也开始考虑Sell in May,一个很(hěn)重要的理由(yóu)是根据惯(guàn)例(lì)，银行保险等利好兑现后往往是(shì)市(shì)场开始(shǐ)调(diào)整的开始。A股投资历来是有(yǒu)季节性的，但这未(wèi)必是历史的(de)铁律，比如2022年5月市场(chǎng)在(zài)新的政策基调下(xià)开始全面大反攻。我们(men)需要因时而变(biàn)，投(tóu)资者需要(yào)考(kǎo)虑到当(dāng)前的市场背景已经和之前有很大(dà)的不同。当前市场进入(rù)战略僵(jiāng)持阶段的一个重要(yào)理由是除了逻辑(jí)推演，很多(duō)重(zhòng)要问题很难用清晰的事实来验证。谨(jǐn)慎的(de)投资(zī)者往(wǎng)往是见(jiàn)好就收(shōu)或者谋定(dìng)而后动，因(yīn)此才有了上(shàng)述的猜测。

　　市场不清(qīng)楚的地方在哪里呢？

　　第一，从(cóng)内部看，市场已经提(tí)前交易了政策的方向，而且(qiě)今(jīn)年国(guó)内的政策本身(shēn)也不是大开大合。新出台的政策更多地在落(luò)实上，较(jiào)少新的提法。

　　第(dì)二(èr)，从外(wài)部看，美联储(chǔ)依然在(zài)通胀、就业数据、金融数(shù)据和(hé)增长数据传递的混乱信(xìn)息中纠结。

　　第(dì)三，从投资主线看，数字经济和中(zhōng)特估依(yī)然(rán)既有政策、也有(yǒu)业绩或者有(yǒu)未来预期的业绩改善，但短(duǎn)期游戏(没带罩子让捏了一节课感受xì)、传(chuán)媒、中特(tè)估与其他板块分(fēn)化较为(wèi)极致，也是不争的事实。除了这两条(tiáo)主(zhǔ)线(xiàn)外，金融、消费和(hé)公用事业有反(fǎn)弹，但(dàn)难以成为持(chí)续的配(pèi)置(zhì)主(zhǔ)题，新能源崩坏的筹(chóu)码预期也决定了(le)反弹的(de)脆(cuì)弱性。

　　第(dì)四，从交易行为看，投(tóu)资者并未形成一致预(yù)期。随着一季报(bào)的披露，市场阶段(duàn)性发挥了对盈利现实(shí)的定价效率。具体表现为，业绩(jì)出现一定修复和(hé)表现(xiàn)有韧性的金融、中药、电(diàn)力(lì)、中特(tè)估主(zhǔ)题以及TMT中的游戏传媒等表(biǎo)现(xiàn)较(jiào)好，家电此前(qián)也有一定表现(xiàn)。不过，随着(zhe)业绩的公布反而出(chū)现了一定的(de)买预(yù)期卖现实(shí)的操作。当然，相对而(ér)言市(shì)场(chǎng)也(yě)有(yǒu)定(dìng)价效率不稳定的一(yī)面，同样(yàng)是业绩修复或有韧性的农林牧渔、新能源和消(xiāo)费板(bǎn)块(kuài)，整体表(biǎo)现(xiàn)则一般(bān)。

　　二(èr)、市(shì)场僵持的原(yuán)因：一季报显示企业盈(yíng)利仍在磨底(dǐ)阶(jiē)段

　　短(duǎn)期市场的核心矛(máo)盾(dùn)在于缺乏(fá)特别(bié)明显的亮点，TMT主线前期超额收益过于(yú)显著，目前除了(le)游戏、传媒(méi)一枝(zhī)独秀(xiù)外，其他TMT细分领(lǐng)域(yù)阶段(duàn)性有所回调。中(zhōng)特估相关的基建、银行(xíng)、石油、出版等(děng)板块盈利有支撑(chēng)、估值(zhí)也较低，因此(cǐ)在(zài)最(zuì)近市场调整(zhěng)的时候整体表现较(jiào)好。在这两(liǎng)条(tiáo)我们看(kàn)好的全年主(zhǔ)线之外，市场部(bù)分定价(jià)了一季报行情，但核心(xīn)问题(tí)在于(yú)当前盈利仍处在磨底阶段。扣除金(jīn)融(róng)和(hé)两桶油，A股的盈利还在下(xià)滑(huá)，这意味着短期盈利(lì)很(hěn)难撑起A股系统性的(de)行情(qíng)。所以，我(wǒ)们看到这两(liǎng)条(tiáo)主线之外(wài)其他业绩尚可的板(bǎn)块，整(zhěng)体反弹的幅(fú)度都相对有限。消费的盈利有(yǒu)一定的修(xiū)复，而市场(chǎng)由于前期(qī)的(de)悲观情绪(xù)尚未对其定价，这(zhè)可能蕴含阶段性交易(yì)机(jī)会(huì)。

　　三、战略性布局是(shì)清晰而(ér)明确(què)的：政策关注产业升级和(hé)人的(de)问题

　　近期国(guó)内(nèi)也处于一(yī)个(gè)会议密集(jí)召开的阶段(duàn)，政治(zhì)局会(huì)议、中(zhōng)央财经委会议和国常会(huì)相继召开。决策层对于当前经济复苏动力不足、复苏势头不稳的问题(tí)，有着清醒的(de)认识，短期的工作重点(diǎn)是恢复和扩大需求，但同时(shí)也明确不会再走老路——不(bù)会通过低水(shuǐ)平的债务扩(kuò)张来刺激经济，而是聚(jù)焦实体(tǐ)经没带罩子让捏了一节课感受济(jì)的产业升(shēng)级，推进产业智(zhì)能化、绿色化(huà)、融(róng)合化。

　　现(xiàn)代产业体(tǐ)系下的融合发展

　　这次财经委会议的一个新提法是(shì)“坚(jiān)持三次产业融合发展，避免割(gē)裂对立；坚持(chí)推动传统产业转型升级，不能当成‘低端产(chǎn)业’简单退出”，这个(gè)提法很(hěn)重要。我们去年底强调接下来一段时间的政策需要(yào)强调均(jūn)衡(héng)性和系统性，才能形成经济发(fā)展的(de)合力。卡脖子的领域要重(zhòng)点支持(chí)和发展，但(dàn)是经(jīng)济的运(yùn)行是一个(gè)完整的系统(tǒng)没带罩子让捏了一节课感受，生产和消费(fèi)、实体经济(jì)和(hé)金融支撑、高科技领(lǐng)域和低(dī)技术(shù)领域(yù)、融资-设(shè)计-制造—物流-销售-服(fú)务(wù)等各方面需要协(xié)调发(fā)展，大家(jiā)的信心慢慢恢复、收入(rù)慢慢恢复，才能(néng)够真正把(bǎ)需求(qiú)拉动起来。不能够(gòu)孤立、片面地理(lǐ)解和(hé)执(zhí)行政策，毕(bì)竟即使是芯片这么(me)最高科技(jì)的领域，它的下(xià)游需求也主要来(lái)自消费电子产品中(zhōng)的手机、汽车、智能家居等等，没有需求的拉(lā)动，产业的发(fā)展就缺(quē)乏良性循环的基础。

　　高质量的人才红利(lì)

　　另外，最(zuì)近政策讨论的一个重点是人(rén)，作为(wèi)投资(zī)生产拉(lā)动核心的企业家、作(zuò)为人力(lì)资源重点(diǎn)的人才、承载民族(zú)未来(lái)的新(xīn)生(shēng)人(rén)口(kǒu)、需(xū)要关(guān)注的老龄人口。当(dāng)前中国的发展(zhǎn)逐渐从资本和(hé)劳动(dòng)要素拉(lā)动转向(xiàng)人力资源拉动，技术创新(xīn)成(chéng)为能否突破内(nèi)外部约束(shù)的关键(jiàn)。技(jì)术(shù)创新能力(lì)取决(jué)于制度保障下的主观能动(dòng)性，在经(jīng)历了过去几年的非常(cháng)态之后，在内外部不确定性的制约下(xià)，如何让当前每个(gè)主体充(chōng)满信心、充满主观(guān)能(néng)动性，是政策(cè)的重(zhòng)心。以人(rén)工(gōng)智能(néng)为代(dài)表的数字经济(jì)大(dà)发(fā)展，有可能能够帮助(zhù)我们适当缩(suō)小国际竞争中人力(lì)资源的差距，这需要从一个更(gèng)高的角度(dù)理(lǐ)解人(rén)工智(zhì)能和数字(zì)经(jīng)济。

　　四、乱云飞渡仍(réng)从容(róng)：乱战(zhàn)之(zhī)后的投(tóu)资路径

　　5月的市场，看起来是(shì)战略僵持(chí)阶段的乱战。接(jiē)下来的政策力(lì)度(dù)和(hé)效果有多大、盈(yíng)利(lì)能(néng)否实质(zhì)性的反弹、经济复苏的斜率是(shì)否面临趋缓的压(yā)力、海外的潜在风(fēng)险到(dào)底有多(duō)大(dà)、美联储到(dào)底下一步面(miàn)临的(de)是什么样的经(jīng)济形势等(děng)，投(tóu)资者希望渐次判(pàn)断上述一系列的(de)重要(yào)问题的程度，并据此(cǐ)进行(xíng)布局。

　　从这个意义(yì)上讲，5月(yuè)交易(yì)机(jī)会可能更均衡、但也(yě)更脆(cuì)弱，当前(qián)可能是一个布(bù)局的(de)好阶(jiē)段，而未必会是收获的(de)阶段(duàn)。投(tóu)资者(zhě)需要(yào)多一点耐心，风(fēng)浪越大，下一(yī)次(cì)的鱼越贵(guì)。

　　“乱云飞渡仍从容”，这是我们(men)从巴菲特历次股东(dōng)大会(huì)上看到价值投资者很重(zhòng)要的(de)一(yī)个特质，即我们提倡的“道”。市场的乱(luàn)是暂时的，随着(zhe)事实的清晰，投资(zī)路径也将会非(fēi)常明确。这个路(lù)径，我们从产(chǎn)业视角做(zuò)了一(yī)下梳理，供(gōng)投资者参考。

　　具体(tǐ)而言：投(tóu)资的上限是产业现代化，科技自主可用，数字化、高端化与智能化是明确的诗与(yǔ)远(yuǎn)方，需要进行战略布局。投资的下限是避免系统(tǒng)性(xìng)的风险(xiǎn)，在现代化的(de)产业转型中，当前蕴藏(cáng)风险(xiǎn)和未来跟不上历史步(bù)伐(fá)的产业是(shì)不能(néng)进行战略(lüè)布(bù)局的。投(tóu)资(zī)的(de)中间(jiān)状态是周期与消费行(xíng)业，是战术性(xìng)的布局(jú)。

　　产业(yè)视角下的投资路线(xiàn)图(tú)

　　【了解作(zuò)者】

　　魏凤春(chūn)博士，创金(jīn)合信基金首席经(jīng)济学家，投委会委员兼秘书长，宏观策略配置部总监，兼任MOMFOF投研总(zǒng)部总(zǒng)监，南开(kāi)大学(xué)经济学博士，清华大学(xué)管理(lǐ)科(kē)学与(yǔ)工程博士后。学(xué)术研究与教学以及(jí)宏(hóng)观经(jīng)济走势、金融产品分(fēn)析等实务领域经验丰富、成果(guǒ)卓著。从业23年以来，一直致(zhì)力于(yú)在周期波(bō)动的框架内运(yùn)用(yòng)财(cái)政的视角解构宏观经济的运行，将中国经(jīng)济看作一份资产，通(tōng)过资(zī)本资产定(dìng)价的(de)方(fāng)式来确定(dìng)其价(jià)值与风险。

　　罗(luó)水星博(bó)士，创(chuàng)金合信基金经(jīng)理、首席(xí)宏观(guān)分析师，2022年2月加入(rù)创金合(hé)信基金。此前履职博时基金，负责宏观(guān)策略、宏(hóng)观政策(cè)、大类(lèi)资产配置与择(zé)时(shí)研究。武(wǔ)汉大学学士，上(shàng)海财(cái)经大学经(jīng)济学硕(shuò)士(shì)、博士，中国社(shè)科院经济学博士后，学术论文多发(fā)表于(yú)国际SSCI英文(wén)核心经济学期刊(kān)。

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