核心观点(diǎn)

　　事(shì)件(jiàn)：4月人民(mín)币贷(dài)款新增7188亿元，前值3.89万亿(yì)元，预期1.14万亿元；社融新增(zēng)1.22万亿元，前值(zhí)5.38万亿元，预期1.72万亿元，存量(liàng)同比增速10.0％，前(qián)值10.0％；M2同(tóng)比增速(sù)12.4％，前值(zhí)12.7％，预期12.6％；M1同比增速5.3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　核(hé)心观点：4月新增融资明显(xiǎn)低于市场预期，居民新增融资再(zài)度(dù)转(zhuǎn)为同比(bǐ)收缩。居民消费和按揭(jiē)贷款均明显弱于季节(jié)性，与耐用品(pǐn)需(xū)求(qiú)和商(shāng)品房销售较弱(ruò)相互印证，同时，居民存款仍(réng)维持较高增速，指向消费潜力(lì)尚未完全释放(fàng)。

　　金融数据反映的总(zǒng)需求短(duǎn)板仍在居民端，居民高存款和弱贷款的组合，则指向(xiàng)居民信心依然不足。居(jū)民(mín)部门对资金的过度沉淀，降低了(le)资金(jīn)的循环效率和(hé)对经济(jì)的拉动效力。因而，信贷(dài)企稳的持续(xù)性和经(jīng)济复苏的力(lì)度(dù)，依赖于居民信心和预期的(de)进(jìn)一步提振，这也是(shì)后续观察金融和经济数(shù)据的关(guān)键。

　　风(fēng)险提示(shì)：政策落地(dì)不及(jí)预期(qī)，房地(dì)产链(liàn)条修复节(jié)奏不及(jí)预期(qī)。

　　一、 信贷(dài)前置发力后自然回(huí)落，经济(jì)复苏的关(guān)键(jiàn)在(zài)于(yú)激活居民部门

　　4月新增社融(róng)和信贷均(jūn)低于预期(qī)下(xià)沿，新增融资在前置发(fā)力后自然回落。4月新增社融1.22万亿元，Wind一致预期为1.72万亿元，预期下沿(yán)在1.30万(wàn)亿元左右；4月新增信贷7188亿元，Wind一致预期为(wèi)1.14万亿(yì)元(yuán)，预期下沿(yán)在0.70万亿元左右。今(jīn)年一季(jì)度新(xīn)增社融14.52万(wàn)亿元，同比多增2.47万亿元，银(yín)行信贷投放(fàng)等主要融资渠道在经(jīng)过一季度的前置(zhì)发力后，4月(yuè)投(tóu)放(fàng)力度(dù)自(zì)然回落(luò)，新(xīn)增信(xìn)贷规模由“总量有效增长”向“合理增长、节奏平稳”转换。

　　从融资角度来看，经济复苏的力度，强烈依赖于信(xìn)贷增长的(de)持续性。信用周期的(de)持续回(huí)升一般指向(xiàng)需(xū)求的(de)强劲复(fù)苏，但是在社融存量同比增速连续回升2个月，并且新增信贷(dài)连续3个月大(dà)超市场预(yù)期后，经济(jì)复苏的力度依然偏弱，名义价格正(zhèng)滑(huá)入通缩区(qū)间(jiān)。伴随着4月新增融(róng)资的回(huí)落，信贷对经济的推动(dòng)效应将(jiāng)进一步(bù)减弱。

　　我们理解，经济复苏的力度(dù)依赖于持续的信贷(dài)增长，而这难(nán)以完全(quán)依赖政策驱(qū)动，需要实体经济内生融资(zī)需求的修复。在较强的“稳信贷”政策诉求下，货币、信贷、财政和产(chǎn)业政策协同发力，商业银行信贷投(tóu)放的前置发力意(yì)愿较强，一(yī)季度新(xīn)增社融和信贷同(tóng)比(bǐ)大幅多增(zēng)。但随着信(xìn)贷政策由(yóu)“总量有效增长”转向“合理(lǐ)增长、节奏平(píng)稳”，以及实(shí)体(tǐ)经济内(nèi)生(shēng)动能的边际回落，4月新增融(róng)资需求走弱(ruò)。因而，后续信贷投放(fàng)的稳定性，将是我(wǒ)们后续观察金融和经济数据的关键。

　　信贷(dài)增长的持(chí)续稳定(dìng)，关键在于激活居(jū)民部门。一(yī)则，在政策层较强的稳信贷诉求下，国内(nèi)金融条件持续宽(kuān)松，资金的供给(gěi)端(duān)并不是问题。新增(zēng)融(róng)资持续性的关键在于需(xū)求端，政府(fǔ)融资需(xū)求受制(zhì)于财政预算(suàn)，而(ér)今年财政预算在“两会”期(qī)间(jiān)已基本确定。企业融资(zī)需求(qiú)自2022年以来总体维持(chí)较高景气度，叠加信(xìn)贷、财政和(hé)产(chǎn)业(yè)政策的持续发力，企业融资需求的稳定性较高(gāo)。

　　居(jū)民融资需求(qiú)却难(nán)有(yǒu)定论，表观上，居民(mín)融(róng)资服务于消费和(hé)购房(fáng)行(xíng)为(wèi)，但(dàn)在持续(xù)回暖2个月(yuè)后，4月居民新增融资再度转为同(tóng)比收缩(suō)。实质上，居民(mín)行为取决于收(shōu)入预(yù)期和负债强度，而(ér)当前居民就业和收入明显分(fēn)化，边(biān)际(jì)消费倾向较强的青年群体，失业率持续处于接近20％的历史高位，拖累居民部门预(yù)期改善(shàn)。

　　二(èr)是，资金从(cóng)企(qǐ)业部(bù)门持(chí)续流向居民部(bù)门(mén)，而居民部门向企业(yè)部(bù)门的回流明(míng)显乏力(lì)。M1同比增速（6MMA）已持续收缩6个月(yuè)，而(ér)M2同比增速（6MMA）却(què)已持续扩张19个月。M1与M2增速的背(bèi)离，存在两重可(kě)能性，一是，资金从企业活期账户向定期(qī)账户转移(yí)；二是，资金从(cóng)企业账户向(xiàng)居民账户转移，而存款数据证伪了第一重可能性，并证实了(le)第二重可能性(xìng)。

　　也就(jiù)是说(shuō)，企(qǐ)业通过经(jīng)营和贷款获取的资金，以薪酬等(děng)方式转(zhuǎn)移至(zhì)居民(mín)部现在的00后女的为什么都平胸，为什么现在平胸妹子越来越多现在的00后女的为什么都平胸，为什么现在平胸妹子越来越多>门后，由于居民(mín)消费复苏乏(fá)力(lì)，便将企业转移来的资金以存(cún)款的方(fāng)式(shì)沉(chén)淀了(le)下来，而(ér)不是(shì)通过消(xiāo)费(fèi)的方式(shì)使其回流企业(yè)账户(hù)，表现在(zài)数据上，便是居(jū)民存(cún)款增速(sù)持续高于企业(yè)，居民“超额储蓄(xù)”高(gāo)烧(shāo)难退。但居民存款增速已于(yú)3月和(hé)4月连续回落，可能指向居民(mín)预期正在好转。

　　二、 居(jū)民新增(zēng)融(róng)资再度转弱(ruò)，企业融资(zī)需求(qiú)延续景气现在的00后女的为什么都平胸，为什么现在平胸妹子越来越多>

　　居民贷款端，消费和按(àn)揭信贷均明显弱于季节(jié)性，与(yǔ)耐用品需求和商(shāng)品房销售较(jiào)弱相互印证。4月居民(mín)部门(mén)新增净(jìng)融(róng)资同比少增241亿(yì)元(yuán)，其中，短(duǎn)期(qī)信(xìn)贷同(tóng)比多增601亿元(yuán)，中长期信贷(dài)同比少增842亿(yì)元。

　　一是，随着(zhe)居(jū)民生活半径和消费意愿修复动能转弱(ruò)，4月非制造业(yè)PMI商(shāng)务活(huó)动指数回落至56.4％，居民消(xiāo)费信贷也明显弱于季节性水平(píng)。乘联会数据显示，4月乘(chéng)用车日均(jūn)零售5.54万辆，较2019年至2022年同期均值(zhí)多(duō)售1.51万辆，汽车销售的好转与厂(chǎng)商大幅(fú)降(jiàng)价促销紧密(mì)相关，真实的(de)耐(nài)用(yòng)品(pǐn)消(xiāo)费需求依(yī)然较(jiào)为低迷。

　　二是，从30个(gè)大(dà)中城市的商(shāng)品房(fáng)销售数据来看，2-3月商品(pǐn)房销售连续两个月(yuè)呈现环比扩(kuò)张态势，居民购房预期和购房活动同样呈现改善态势，但进(jìn)入(rù)4月(yuè)后商(shāng)品房销售数据明显(xiǎn)走(zǒu)弱(ruò)。并(bìng)且，由于按揭贷款(kuǎn)利率远高于理财产(chǎn)品预期收(shōu)益率，按揭贷(dài)“早偿”倾向愈发明显，导(dǎo)致以(yǐ)按揭贷(dài)为主的居民(mín)中长期贷(dài)款再度(dù)转弱。

　　居民存(cún)款(kuǎn)端，居民存款增(zēng)速连续2个月边际(jì)走弱(ruò)，但增速仍远高于疫情(qíng)前(qián)，居民(mín)消费潜(qián)力仍(réng)有待进一步释放。1-4月居民累计新增存款(kuǎn)8.70万亿元(yuán)，较去年同期多增1.58万亿(yì)元(yuán)，4月住(zhù)户(hù)存款存量(liàng)同比增速较(jiào)3月下(xià)行(xíng)0.3个百分(fēn)点(diǎn)至17.7％，居民存(cún)款增速已连(lián)续(xù)走弱2个月，但增速仍远高于疫情(qíng)前水平(píng)，表明(míng)居民储蓄(xù)意愿依然强劲，疫情期间积(jī)累的“超额储蓄”并(bìng)未出现释放迹象。居民新增存款和短期(qī)贷款(kuǎn)同时维持高位，一方面，可以说明居民消费潜力仍(réng)有待进一步释放；另一方(fāng)面，可(kě)能指(zhǐ)向居民(mín)收入分化加剧。

　　企(qǐ)业端(duān)，企业经(jīng)营预期持续改善增强融资需(xū)求，叠加银行较强的信贷投(tóu)放诉求(qiú)，供需两(liǎng)端(duān)驱动企(qǐ)业新增净融资连续同比扩(kuò)张(zhāng)。4月非金融(róng)企业部门新增信贷6850亿(yì)元(yuán)，同比多增998亿元(yuán)。其中，企业中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)同比(bǐ)多(duō)增4017亿元，新增企业中长期贷款占新增贷款的比(bǐ)重，进一步上(shàng)行(xíng)至(zhì)71％ （6MMA），信贷资(zī)金的主要流向应为(wèi)基建和制造业等政(zhèng)策支持领(lǐng)域(yù)。

　　政府端，4月(yuè)政府部门新增(zēng)净融资同比扩张636亿元，前置发力仍是政(zhèng)府债券(quàn)融(róng)资的主(zhǔ)基调。1-4月政(zhèng)府债(zhài)券新增融资规模达2.28万(wàn)亿元，同比(bǐ)多增3114亿(yì)元，已完(wán)成全年(nián)政府债券融资(zī)预算(suàn)的29.75％。2023年跟2020年和(hé)2022年(nián)类似(shì)，同是“稳增(zēng)长”诉求(qiú)较强的年份，财政部也均在前一年度(dù)末提(tí)前下达了(le)次年的部分专(zhuān)项债务新(xīn)增额度，因而，政(zhèng)府债券发行节奏都(dōu)有(yǒu)明显的(de)前置(zhì)倾向。

　　三(sān)、 货(huò)币：M1与M2增速趋势分化，资金在(zài)向居民部门转移

　　M1与M2增速趋势分化，资金在向居民部门转移。通过观察M1和(hé)M2同比增速的(de)6个月移动均值(zhí)，可以发现，M1同比增速已(yǐ)经(jīng)持续(xù)收缩(suō)6个月，而M2同(tóng)比增(zēng)速(sù)则已(yǐ)持续扩(kuò)张19个月。M1与(yǔ)M2增速的背离，存(cún)在两重可能性，一是(shì)，资金从企业活(huó)期账户向定期账(zhàng)户转移；二是，资金(jīn)从企(qǐ)业(yè)账户向居民账户转(zhuǎn)移，而(ér)存(cún)款数(shù)据证(zhèng)伪(wěi)了第一重(zhòng)可能性，并证实了第二重可(kě)能性。

　　也(yě)就(jiù)是(shì)说，企业通过经营和贷(dài)款获取的资金，以薪酬等方式转移至居民(mín)部门(mén)后，由于居民(mín)消费复(fù)苏乏力，便将企业转(zhuǎn)移来的资金(jīn)以存(cún)款的方式沉淀了下来(lái)，而不是通过消(xiāo)费(fèi)的(de)方式使其回流企业账户，表现在数据上，便是居(jū)民存款增速(sù)持续高于企业，居民“超额储蓄”高烧难退。

　　向前看，宽货(huò)币力度随(suí)着经(jīng)济复(fù)苏会(huì)渐(jiàn)趋缓和，广(guǎng)义货币(bì)供应量M2同比增速有望进一步回落，资金利率(lǜ)中枢也将围绕政(zhèng)策利率震荡。在(zài)疫情冲击逐渐(jiàn)减弱后，经济修复(fù)的稳定性(xìng)和(hé)持续性将进一步(bù)增强，宽货币的(de)发力强度(dù)将会逐渐收敛。同(tóng)时，在去年(nián)财政发力的过程(chéng)中，消耗了(le)部分往年(nián)财政(zhèng)结余资金和央(yāng)行结存利润，推动了(le)财政存款和央行(xíng)结存利润(rùn)向私人部门的(de)转(zhuǎn)移，今年(nián)财(cái)政(zhèng)结(jié)余资金向私人部门的转移力度将会(huì)明显走弱。因(yīn)而，宽货币力(lì)度趋缓、财政结余(yú)资(zī)金转移走弱，叠加高基(jī)数效应，将会共同(tóng)推动广义货币供应(yīng)量M2增(zēng)速显(xiǎn)著回落(luò)。

　　四、 展望：新增社融的强劲态势将会继(jì)续减弱

　　新增(zēng)社融的强劲态势(shì)将会继续减弱，但短期(qī)内仍有望持续高于去年同期(qī)水平(píng)，增速回升的(de)斜(xié)率(lǜ)则有赖于居民预期继续改善。一则，在信贷、财政和产(chǎn)业政策的(de)相互配(pèi)合下，企业生产(chǎn)经营(yíng)预(yù)期总体较为稳定，叠加新增(zēng)专项(xiàng)债支撑(chēng)基建配(pèi)套(tào)融资需求，企(qǐ)业融资需求(qiú)的稳定性(xìng)相对较强(qiáng)；同(tóng)时，政策层(céng)对于(yú)信贷投放适度靠前发力的诉求仍在，但3月以(yǐ)来政策曾先后(hòu)表(biǎo)态“货币信贷总量要适度节(jié)奏要平稳(wěn)”和“不(bù)盲目追求信贷高(gāo)增”，信贷资源投放可(kě)能会更(gèng)加注(zhù)重(zhòng)平(píng)滑增速波动(dòng)。

　　二则，居民(mín)部(bù)门仍是当前融(róng)资的短板，引(yǐn)导其合理(lǐ)改善预期是社融增(zēng)速趋势性回(huí)升的重要条件。今年2月之前，居民部门新增(zēng)净融(róng)资已经连续(xù)15个月(yuè)同比收缩，在2月和3月实现连续2个月的同比(bǐ)扩张后，4月再度(dù)转为同比收缩，并且居(jū)民存款持(chí)续保持较(jiào)高增速，居民预(yù)期(qī)改善仍(réng)有待于政策进一步加力(lì)。

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