《基金经理投资笔记》宏观策略系列

　　把脉经济(jì)周期拐点 实现财富管(guǎn)理升级(jí)

　　作(zuò)者：魏(wèi) 凤(fèng) 春（博士），创金(jīn)合信基金(jīn)首席(xí)经济学家

　　　　  罗 水 星（博士），创(chuàng)金合信基金基金经理

　　我们上期对市场的整(zhěng)体观点(diǎn)是(shì)大概率市(shì)场处于“战略(lüè)僵持阶段的乱(luàn)战”，5月交易(yì)机(jī)会可能更均衡、但也更脆弱，当前可能(néng)是一个(gè)布(bù)局的(de)好阶段，而未必会是(shì)收获的阶段，投资者需要(yào)多一点耐心。市场可能继(jì)续对一季报定价，短期市场的核心矛盾(dùn)在于缺(quē)乏特别明(míng)显的亮点(diǎn)。同(tóng)时我(wǒ)们也提醒大家(jiā)，虽然我们看好(hǎo)TMT和中(zhōng)特估全(quán)年的投资机会，但是(shì)短期游戏传(chuán)媒和中特估与其他板块分化(huà)较为(wèi)极(jí)致，也是(shì)不争的事实，提醒大(dà)家(jiā)这两个板块短期(qī)可能的(de)风险(xiǎn)。

　　一、市场的表现：继续定(dìng)价国内经济疲弱修复(fù)

　　过去的一周，市场的演(yǎn)绎跟(gēn)我们(men)的观点大致符(fú)合：周一中特估上(shàng)涨之后连续回(huí)调，一季(jì)报(bào)业绩尚可、同时前期(qī)又没有定价充分的火(huǒ)电、纺(fǎng)织服装、新能源和(hé)家电等(děng)有一定的超(c写柔柳的四字词语有哪些，写春雨的四字词语hāo)额收益(yì)，但是反弹也相对脆弱。国内外(wài)公(gōng)布的(de)部分(fēn)经(jīng)济金融数据传递的信息(xī)都没有明确(què)的(de)方向(xiàng)性，股(gǔ)市和(hé)债(zhài)市依(yī)然定价国内经济(jì)疲弱的复苏力度，没(méi)有(yǒu)在我们上(shàng)一次对市(shì)场的判断上提供(gōng)明显的增量信息。

　　上周申(shēn)万31个行业(yè)中(zhōng)有(yǒu)7个(gè)行业(yè)出现上涨，24个行业出现下跌。分(fēn)行业看(kàn)，公用事业、煤炭、汽(qì)车等(děng)行业(yè)表现较好，周涨跌幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建(jiàn)筑装饰、传媒、有色金属等行(xíng)业表现较(jiào)差，周涨(zhǎng)跌幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从(cóng)估值来看(kàn)，社会(huì)服(fú)务(wù)、商贸零售、美容(róng)护理等行(xíng)业(yè)处于历史(shǐ)高(gāo)位估值区间，市(shì)盈率分位数分别(bié)为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电力(lì)设备、煤(méi)炭(tàn)等(děng)行业处于历史(shǐ)低位估值区间，市(shì)盈率分位数分(fēn)别为0.53%、0.86%、2.63%。估(gū)值环比上周(zhōu)变化(huà)来看，环保、公用事业、汽车等行业位于前列(liè)，市盈率分位(wèi)数(shù)分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建(jiàn)筑装饰，食品饮料，传媒等行业稍显落后，市(shì)盈率(lǜ)分位数分别降(jiàng)低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情(qíng)绪来看，纵(zòng)向（时序上(shàng)）拥挤(jǐ)度观察(chá)，银行、交(jiāo)通运输(shū)、非银金融等(děng)行业换(huàn)手率位于(yú)一年内高点，换手率(lǜ)分(fēn)位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、美容护理、食品饮料等行业换手率(lǜ)位于一年内低(dī)点，换手(shǒu)率分(fēn)位数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行(xíng)业间）拥挤(jǐ)度观察，银行、非银(yín)金融(róng)、传媒等(děng)行业成交(jiāo)额(é)占比位于(yú)一年内高(gāo)点，成交额占(zhàn)比分位数分(fēn)别为100%、100%、98.1%；农林牧(mù)渔、基础化工、综合等行业成(chéng)交额占(zhàn)比位于一年内低(dī)点，成交额占比分(fēn)位(wèi)数均为1.9%。

　　二、脆弱、均衡市(shì)场的(de)进一(yī)步(bù)验(yàn)证(zhèng)：宏(hóng)观依据(jù)

　　对市场的定(dìng)性是下一步决策的依(yī)据，从宏观(guān)证(zhèng)据来看，市场是脆弱而均衡的：

　　第一，出口不弱(ruò)，趋势变弱(ruò)，进口验证乏力(lì)的外需。

　　中国(guó)4月出口同比上升(shēng)8.5%，3月为同(tóng)比上升14.8%；4月进口同(tóng)比下跌7.9%，3月为同比下跌1.4%；4月贸(mào)易(yì)顺差(chà)902.1亿美(měi)元，3月为881.9亿美元(yuán)。出(chū)口预(yù)测可能是打(dǎ)脸市场预期次数最(zuì)多的指标之(zhī)一，正如每年大家对出(chū)口进行展望(wàng)一样，今年年初的出口确实又(yòu)再次超出(chū)大(dà)家的(de)预期(qī)。今年出口的变化(huà)，需要我们审视、理解出口(kǒu)的中期逻辑变化：中(zhōng)国的国家战略在清晰地知(zhī)道欧美日韩的战略(lüè)意图之后，在过去几年做了很多的应(yīng)对(duì)和部署(shǔ)，东盟、一带一(yī)路、上合(hé)和广大发展中国(guó)家逐渐被(bèi)更(gèng)充分地融(róng)入到中(zhōng)国经济圈，成为外(wài)需和中国全球(qiú)战略(lüè)的重要一(yī)环，也需要成为我们日后(hòu)分析中的重点之一(yī)。

　　分析(xī)完(wán)中期的逻辑变化，再回到短期的(de)现实(shí)。4月的出口(kǒu)肯定是(shì)不弱的，不过(guò)趋势在走弱，考虑到(dào)全球经济和金(jīn)融系统在过去一段时间(jiān)的(de)风险暴露(lù)逐渐增加，再结(jié)合越南、韩国这些重要出口国(guó)家(jiā)近期的(de)数据走势(shì)，出口趋势是在走弱的，如果全球经济动能走弱，一带一路和东盟(méng)可能也无法单独把中国(guó)出口(kǒu)稳(wěn)住(zhù)。与(yǔ)此(cǐ)同时，进口继续(xù)走(zǒu)弱(ruò)，在经历了年初复苏短暂的斜率走(zǒu)陡(dǒu)之后，经济的复(fù)苏(sū)斜率明显趋于(yú)平缓，国内外新的(de)政策变(biàn)化又还没有看到，当前市场大逻辑是相对缺乏的，这是我们(men)觉(jué)得市场脆弱而写柔柳的四字词语有哪些，写春雨的四字词语均衡(héng)的重要原因(yīn)。

　　第二(èr)，社融(róng)信贷一季度加速放(fàng)量后逐渐回归正常(cháng)，居民(mín)加(jiā)杠杆意愿弱。

　　4月新(xīn)增人民(mín)币贷款0.72万亿，去年同期0.65万亿(yì)；新(xīn)增社(shè)融1.22万(wàn)亿，去年同期(qī)0.93万亿(yì)；社(shè)融增速(sù)10%，前值10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前值(zhí)12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历史(shǐ)纵(zòng)向来看，因为(wèi)2022年4月(yuè)本身(shēn)就(jiù)是社融信贷比较弱的(de)一个月，所(suǒ)以今(jīn)年4月的(de)社融信贷看上(shàng)去比去年多，但实际上是比较弱的(de)，比疫情(qíng)前的2019、2018年4月(yuè)社融都要弱。就(jiù)今(jīn)年的节(jié)奏(zòu)来看，一(yī)季度(dù)社(shè)融(róng)信贷提(tí)前发力(lì)，所(suǒ)以(yǐ)投放巨(jù)大，4月份慢慢回归正常(cháng)乃至略偏弱的状态。

　　居民的中长贷(dài)在(zài)经历(lì)了积压需求(qiú)暂时释放之后，再(zài)度回归比(bǐ)较弱的态势，居民中(zhōng)长贷(dài)同(tóng)比比去年萎缩1156亿，这意味着(zhe)居(jū)民可(kě)能(néng)非但没(méi)有(yǒu)明显增(zēng)加房贷的意愿，反而(ér)在加大还贷的量(liàng)，这与前段时间新闻报道的居(jū)民提前还(hái)房贷现象(xiàng)增加的情况一致。另外(wài)，根据不完全统计(jì)的4月部分(fēn)银行的理(lǐ)财规模变化，银行理财出现了明显的回流(liú)，但在权益市场上资(zī)金回流(liú)并不明显，因此极有可能流到了低风险(xiǎn)低波动的相关产品(pǐn)上。这说明无论是对实物投(tóu)资还是金融(róng)投资，居民部门的风险偏好仍(réng)有待修复。因此，随(suí)着居民(mín)部(bù)门购房(fáng)欲(yù)望下降之后(hòu)，整(zhěng)个(gè)金(jīn)融部门其实并(bìng)不缺钱，但大(dà)家都在等待权益市场(chǎng)系统性(xìng)风险偏好抬升的一个明(míng)确(què)的政策或者(zhě)基本面信(xìn)号。

　　第三(sān)，CPI、PPI：弱(ruò)复苏下(xià)低通胀，反(fǎn)映的是内生动力偏弱的预期

　　中国(guó)4月CPI同比上涨0.1%，预期上涨(zhǎng)0.4%，前值上涨0.7%；PPI同(tóng)比下降3.6%，预期下降3.3%，前值下降2.5%，通胀维持低位，这反映的是国内修复动力偏弱，而供(gōng)应总(zǒng)体充足，进而价格维持低迷。我们也(yě)判(pàn)断在弱修(xiū)复之下，低(dī)通胀的(de)特(tè)质有望延续。

　　结构上看，食品价格继续回落。4月CPI食品价(jià)格同比(bǐ)上涨0.4%，前值(zhí)上涨(zhǎng)2.4%，环比(bǐ)下降(jiàng)1%，前(qián)值下(xià)降1.4%，由(yóu)于(yú)天气转暖(nuǎn)，鲜菜上(shàng)市量增加(jiā)，鲜(xiān)菜价格同环比大(dà)幅(fú)下(xià)降(jiàng)，环比(bǐ)下降6.1%，同比下降13.5%，存(cún)栏量(liàng)也相对充裕(yù)，猪肉价格环(huán)比继续下跌3.8%，降幅有所收(shōu)窄。核心(xīn)CPI同比上(shàng)涨0.7%，涨(zhǎng)幅与上月持平，环比上涨(zhǎng)0.1%。从大类分项来看，食品烟酒、生活用品及服务、交通和通信(xìn)同比(bǐ)涨(zhǎng)幅(fú)回(huí)落；衣着(zhe)、居住、教育(yù)文化和娱乐涨(zhǎng)幅(fú)较上月(yuè)有(yǒu)所扩(kuò)大；医疗保健(jiàn)持(chí)平，这(zhè)反映的是普通(tōng)消费品的需求修复较弱，而高端(duān)、偏服务项的(de)消(xiāo)费(fèi)需求率先修复。

　　PPI同比(bǐ)继(jì)续大幅(fú)回落(luò)，主要(yào)受上年同期基数较高影响，同时全球库存周期去化，制造业偏弱。生产资料(liào)价格同比下降4.7%，环(huán)比(bǐ)下降(jiàng)0.6%，继(jì)续回落；生(shēng)活(huó)资料同比(bǐ)上涨0.4%，环(huán)比下降0.3%，均(jūn)较弱(ruò)。分行业来看(kàn)，上游和中游煤炭(tàn)开采(cǎi)、石油和天(tiān)然气开采、黑(hēi)色金属采矿(kuàng)、石(shí)油、煤(méi)炭及其(qí)他燃(rán)料加工(gōng)、黑(hēi)色(sè)金属冶(yě)炼(liàn)和压延加工业均有较大(dà)拖累，电(diàn)力、热力的生(shēng)产和供应业、纺(fǎng)织(zhī)服装服(fú)饰业，非金属矿采选业同比上涨。

　　通(tōng)胀连续(xù)两个月处在低位(wèi)，我们(men)认为这反映的是(shì)内生修复动(dòng)力(lì)较弱。季节性(xìng)因素以(yǐ)及产业周期(qī)带来的(de)食品价(jià)格下跌和生(shēng)产资料(liào)价格下跌，带(dài)动CPI同比(bǐ)放缓(huǎn)、PPI大幅(fú)回(huí)落。随(suí)着下半年基数下降，经济逐(zhú)步修复，通胀(zhàng)有(yǒu)望回升，但我们认为(wèi)通(tōng)胀短期(qī)内也较难(nán)回到(dào)1%水平之上，投资均不需要过度考(kǎo)虑“通(tōng)缩”和“通胀(zhàng)”问题。短期来看，物价回落有助(zhù)于企业刚(gāng)性成本下(xià)降，修复(fù)盈利能力，关注(zhù)通胀的(de)修复更多反映的是需求修复的幅度。

　　三、下一步的(de)策略：反弹概率(lǜ)大，要(yào)保持交易的(de)灵(líng)活性

　　从上述(shù)基本面的分析(xī)出发(fā)，我们仍然维持“市(shì)场乱战，均衡且脆弱的交(jiāo)易机会”的判断。从技术(shù)面看，当前(qián)权(quán)益市场的买入理由(yóu)是(shì)大盘指数再度(dù)接(jiē)近前期低位，这(zhè)为我(wǒ)们(men)提供(gōng)了布(bù)局机会，交易的反弹概(gài)率在加大。从策略(lüè)角度看，投资者需要(yào)高度重视交(jiāo)易的灵活性。策略的(de)整体(tǐ)包括趋势、结构(gòu)与节奏，反弹带来(lái)的是节奏的(de)变化(huà)，不是趋势和结构的变化。

　　哪些板块反弹机(jī)会(huì)较大呢？创金合信(xìn)基金(jīn)宏(hóng)观策(cè)略配置团队(duì)观察各家分析师对(duì)申(shēn)万各行(xíng)业2023年归母(mǔ)净(jìng)利润的预(yù)测，可以作为参考(kǎo)。如果让反弹更扎实一些，预期(qī)业绩(jì)变化(huà)是(shì)一个相对可靠的数(shù)据。

　　环比上(shàng)周来看，市场对公用事业、石油石化、房地(dì)产等行业基本(běn)面较(jiào)为乐(lè)观，预计(jì)2023年(nián)净利(lì)润分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场(chǎng)对(duì)汽车、农林牧渔(yú)、钢铁等行业基本面(miàn)预期(qī)有所调整，预计(jì)2023年净利润分别(bié)变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了(le)解作者(zhě)】

　　魏凤春博士，创金合信基金首席经济学家，投委会委员兼秘书长，宏观策略(lüè)配置部总监，兼任MOMFOF投研总部总(zǒng)监(jiān)，南开(kāi)大学(xué)经济学(xué)博士，清华(huá)大学管理科学(xué)与工程博士(shì)后(hòu)。学(xué)术研究(jiū)与教学以及宏观经济走(zǒu)势、金融产品分析等实(shí)务写柔柳的四字词语有哪些，写春雨的四字词语领域经验丰富、成果卓著。从业23年(nián)以来(lái)，一直致(zhì)力(lì)于在周期波动的(de)框架(jià)内运用财政的视角解构宏观经济的运(yùn)行，将中国经济(jì)看作(zuò)一份(fèn)资产(chǎn)，通过资本资产定价的方式(shì)来确定其(qí)价值与(yǔ)风险。

　　罗水星博(bó)士，创金合信(xìn)基金经理、首(shǒu)席宏观分析(xī)师，2022年2月加入创金(jīn)合信基金。此前履职博时基金，负责宏(hóng)观策(cè)略、宏观政策、大(dà)类(lèi)资产(chǎn)配置与择(zé)时研究(jiū)。武汉大学学士，上海财(cái)经(jīng)大学经济(jì)学硕士(shì)、博士，中(zhōng)国社(shè)科(kē)院经济(jì)学(xué)博士(shì)后，学(xué)术论文多发表(biǎo)于国际SSCI英文核心经济学期刊。

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