核心观点

　　事(shì)件：4月人民币贷款新(xīn)增7188亿元，前值(zhí)3.89万亿(yì)元，预期1.14万亿(yì)元；社融新增1.22万亿元，前值5.38万亿元，预期1.72万(wàn)亿元，存量同(tóng)比增速10.0％，前(qián)值10.0％；M2同比增速12.4％，前值(zhí)12.7％，预期12.6％；M1同比增速5.3％，前(qián)值(zhí)5.1％，预期5.5％。

　　核心(xīn)观(guān)点：4月新增融资明显低于(yú)市场(chǎng)预期，居民新增(zēng)融(róng)资再度转为(wèi)同比收缩。居民(mín)消费(fèi)和按揭贷款均明显弱(ruò)于季节性(xìng)，与(yǔ)耐用品需求和商(shāng)品(pǐn)房(fáng)销(xiāo)售较弱相(xiāng)互印证，同时(shí)，居(jū)民(mín)存款仍维(wéi)持较(jiào)高(gāo)增(zēng)速，指向消费潜力尚未完全(quán)释放(fàng)。

　　金融数据(jù)反映的总需求短板仍在居民端，居民高(gāo)存款和弱贷款的(de)组合，则指向居民信心依然不足(zú)。居民(mín)部门对资金的过度(dù)沉淀(diàn)，降(jiàng)低了资金的(de)循(xún)环效率和(hé)对(duì)经济的拉(lā)动效力。因(yīn)而，信贷企稳的持(chí)续性和(hé)经(jīng)济复苏的力度，依(yī)赖于居民信心和(hé)预期(qī)的(de)进(jìn)一步提振，这也是后续(xù)观察(chá)金融和经济数据的(de)关键。

　　风(fēng)险提示：政策落地不及预期，房(fáng)地产(chǎn)链条修复节(jié)奏(zòu)不及预期。

　　一、 信贷(dài)前置发(fā)力后自然回(huí)落，经(jīng)济复苏(sū)的关键(jiàn)在于激活(huó)居民部(bù)门

　　4月新增社(shè)融和(hé)信贷均(jūn)低于预期下沿(yán)，新增(zēng)融(róng)资在(zài)前置发力后自(zì)然回(huí)落。4月新增社(shè)融1.22万亿元，Wind一(yī)致预期为1.72万(wàn)亿元，预(yù)期下(xià)沿在1.30万亿元左右(yòu)；4月(yuè)新(xīn)增信贷7188亿(yì)元，Wind一致预期(qī)为1.14万(wàn)亿元，预期下沿在(zài)0.70万亿元左右。今年(nián)一季度新增社融14.52万亿(yì)元(yuán)，同比多增(zēng)2.47万亿元，银行信(xìn)贷投(tóu)放等主要融资渠(qú)道在经过一季度的前置发力(lì)后，4月(yuè)投放(fàng)力度自然(rán)回落，新增(zēng)信贷(dài)规(guī)模由“总量有效增长”向(xiàng)“合理增长、节奏平稳”转换。

　　从(cóng)融资角度(dù)来(lái)看，经济(jì)复苏(sū)的(de)力度(dù)，强烈依赖于信贷增长的持续性。信(xìn)用周期的持(chí)续回升(shēng)一般指向(xiàng)需求(qiú)的强劲复苏(sū)，但(dàn)是在社(shè)融存量(liàng)同比增速连续回升(shēng)2个月，并且新增(zēng)信贷连续(xù)3个月大超(chāo)市场预(yù)期后(hòu)，经济(jì)复苏(sū)的力(lì)度依然偏弱(ruò)，名义价格正滑(huá)入通(tōng)缩区间。伴随着4月新(xīn)增融(róng)资的回落(luò)，信贷对(duì)经济的推(tuī)动效应将(jiāng)进(jìn)一步减弱。

　　我们理解，经济复苏的(de)力度依赖(lài)于(yú)持续(xù)的信贷增长(zhǎng)，而这难以完全依(yī)赖政策驱(qū)动，需要实体经(jīng)济(jì)内生融资需求的(de)修复(fù)。在较强的“稳信贷”政策诉求(qiú)下，货币、信贷、财政和产业政策协同发力(lì)，商业银行信贷(dài)投放(fàng)的前置发力意(yì)愿较强，一季度新(xīn)增社融和(hé)信贷(dài)同比大幅多增。但随着信贷政策(cè)由“总量有效(xiào)增(zēng)长”转向(xiàng)“合理(lǐ)增(zēng)长、节奏平稳”，以(yǐ)及实(shí)体经济内(nèi)生动能的边际回落，4月新增融资需求走弱。因而，后续(xù)信贷投放的稳定性，将是我们后(hòu)续(xù)观察金融和(hé)经(jīng)济数据(jù)的关键。

　　信贷增长(zhǎng)的持续稳定，关键在(zài)于激活居民部门(mén)。一则，在政(zhèng)策层较强的(de)稳(wěn)信贷(dài)诉求下，国内金融条件持续(xù)宽松，资金的供给(gěi)端并不(bù)是(shì)问题(tí)。新增融(róng)资持续性的关键在于(yú)需(xū)求(qiú)端，政府融资(zī)需求受制于财政预算(suàn)，而今年财(cái)政预算在“两会(huì)”期间(jiān)已基本确定。企(qǐ)业融资需求自2022年以来总体维持较高景气度，叠加信贷、财政和产业政策的持续发力，企业融资需求的稳(wěn)定(dìng)性较高。

　　居民融资需求却(què)难有定论，表观上，居民融资服务于消费(fèi)和(hé)购(gòu)房行(xíng)为，但在持续回暖2个月后，4月居民新增融资(zī)再度转(zhuǎn)为同(tóng)比收缩(suō)。实(shí)质(zhì)上，居民行为取(qǔ)决于收入(rù)预期和负债强度，而当(dāng)前居民就业和(hé)收入明(míng)显分(fēn)化，边际消(xiāo)费倾向较强的青年群体，失业率持(chí)续(xù)处于接近(jìn)20％的历史高位，拖累居民(mín)部门预期改善。

　　二是，资金从企业部(bù)门持续流向居民部门，而居民(mín)部门向企业部(bù)门的(de)回流明显乏(fá)力。M1同(tóng)比增(zēng)速(sù)（6MMA）已持续收缩6个月，而M2同(tóng)比增速（6MMA）却已持(chí)续扩张19个(gè)月。M1与M2增速的背离，存(cún)在两重可(kě)能性，一是(shì)，资金从企业活(huó)期(qī)账户向定期账户转(zhuǎn)移；二是，资金从企业账户向居民账户转移，而存款数据证伪了第一重可能性，并证(zhèng)实了第(dì)二重可(kě)能性。

　　也就(jiù)是(shì)说(shuō)，企业(yè)通过经营和贷款获取的(de)资金，以薪酬(chóu)等方式转移至居民部(bù)门后(hòu)，由于居民消(xiāo)费复苏乏力，便将企业转移(yí)来(lái)的资金以存款的(de)方式(shì)沉淀了(le)下来，而(ér)不是通过消费的方(fāng)式使其回流企业(yè)账户，表(biǎo)现在数(shù)据(jù)上，便是(shì)居民存款(kuǎn)增速持续高于企业，居民(mín)“超额储(chǔ)蓄”高烧难退。但居民存款增速已(yǐ)于3月和4月连续回落，可能(néng)指向(xiàng)居民预(yù)期正在好转。

　　二、 居民(mín)新增融资(zī)再度转弱，企业融资需(xū)求延续景气

　　居民贷(dài)款(kuǎn)端，消费和切开的南瓜可以放冰箱吗，南瓜切了一半放冰箱能留几天按揭(jiē)信贷均(jūn)明显弱于(yú)季节性，与耐用(yòng)品需(xū)求和商品房销售(shòu)较弱相互印(yìn)证。4月居民部门(mén)新增净融资同比(bǐ)少增241亿元，其中(zhōng)，短期(qī)信贷同比多(duō)增(zēng)601亿(yì)元，中长期信贷同比少增842亿元。

　　一是(shì)，随着居民生活半径和(hé)消费意愿(yuàn)修复动能转弱，4月非制(zhì)造业PMI商务活动指(zhǐ)数回落至56.4％，居(jū)民消(xiāo)费(fèi)信贷也明显弱于季节性水(shuǐ)平。乘联(lián)会数(shù)据显示，4月乘用车(chē)日均零售5.54万辆，较2019年至2022年(nián)同期均值(zhí)多售1.51万(wàn)辆，汽车销售的(de)好(hǎo)转(zhuǎn)与厂商大幅(fú)降价促销紧密相关(guān)，真(zhēn)实(shí)的耐(nài)用品消费需(xū)求依然较为低迷(mí)。

　　二是，从(cóng)30个大中城市的(de)商(shāng)品(pǐn)房销售(shòu)数据来看，2-3月商(shāng)品房销售连续两个月呈现环(huán)比(bǐ)扩(kuò)张(zhāng)态势，居民购房预期和购房活动(dòng)同(tóng)样呈现改善态势(shì)，但进入(rù)4月后(hòu)商品房销售数据明显走弱。并且，由于(yú)按揭贷(dài)款利率远高于理财产(chǎn)品预期收益率，按(àn)揭贷“早偿”倾(qīng)向(xiàng切开的南瓜可以放冰箱吗，南瓜切了一半放冰箱能留几天)愈发明显，导致以按揭贷为主的居民中长期贷款(kuǎn)再度转弱。

　　居民(mín)存款端，居民存款增速连(lián)续2个月边际(jì)走弱，但增速仍远高于疫情(qíng)前，居民(mín)消费潜(qián)力仍(réng)有(yǒu)待进一步(bù)释放。1-4月居民累计新增存款8.70万亿元，较去年同期多增1.58万亿元，4月住户(hù)存款存量同比增速较3月下(xià)行0.3个百分点至(zhì)17.7％，居民存款增速已连续走(zǒu)弱2个(gè)月，但增速仍远高于疫情前水平，表明居民储(chǔ)蓄意(yì)愿(yuàn)依然强劲，疫(yì)情期间积累的“超额储蓄”并未出现释(shì)放(fàng)迹象(xiàng)。居(jū)民新增存(cún)款和短期(qī)贷款同时维持高位，一方面，可以说明居民消费潜力仍有待进一步(bù)释(shì)放；另一方(fāng)面，可能指向(xiàng)居民收入分化加(jiā)剧(jù)。

　　企(qǐ)业端，企业经(jīng)营预期持续改善(shàn)增强融资(zī)需求，叠加银(yín)行(xíng)较(jiào)强的信贷投放诉(sù)求，供(gōng)需(xū)两端驱动企(qǐ)业新增净融资连续同比扩张(zhāng)。4月非金融企业部门新增信贷6850亿元，同比多增998亿元(yuán)。其(qí)中，企业中长期贷(dài)款同比多增(zēng)4017亿元，新增企业(yè)中长期贷款占新增贷款的比重(zhòng)，进(jìn)一步上行至(zhì)71％ （6MMA），信贷资金的主(zhǔ)要流向应为(wèi)基建和制造业(yè)等政策(cè)支(zhī)持(chí)领域。

　　政府端，4月政府部门(mén)新增净融资同(tóng)比扩张636亿元，前置发力(lì)仍是政(zhèng)府债券(quàn)融资的主基调。1-4月政府债券(quàn)新(xīn)增融资规模(mó)达2.28万亿元(yuán)，同比多增3114亿元(yuán)，已完成(chéng)全年政府债券(quàn)融资(zī)预算的29.75％。2023年跟2020年和2022年类似，同是“稳增(zēng)长”诉求较(jiào)强的年(nián)份，财政部(bù)也均在前一(yī)年度末提前下达(dá)了(le)次(cì)年的部分专项(xiàng)债务新增额度(dù)，因而(ér)，政府债券发行节(jié)奏(zòu)都(dōu)有(yǒu)明显的前(qián)置倾向。

　　三、 货币：M1与(yǔ)M2增速趋势分化，资金(jīn)在向居民(mín)部(bù)门转移

　　M1与M2增(zēng)速(sù)趋(qū)势(shì)分化，资金在向(xiàng)居(jū)民部(bù)门转移(yí)。通过观察M1和M2同(tóng)比增速的6个(gè)月(yuè)移动均值(zhí)，可(kě)以发现，M1同比增速已经持(chí)续收(shōu)缩6个月，而M2同比(bǐ)增速则已持(chí)续(xù)扩张19个月。M1与M2增速的背离(lí)，存在两(liǎng)重(zhòng)可能(néng)性，一是(shì)，资金从企业活期账户向定期账户(hù)转移；二是，资金从企业(yè)账户向居民账(zhàng)户转移，而(ér)存款数(shù)据(jù)证(zhèng)伪了第一(yī)重可能性，并(bìng)证实了第二重可能性。

　　也就是说(shuō)，企业通过经营(yíng)和贷款获取的资金，以薪酬等方式(shì)转移至居民部门后，由于居民消费复苏乏力，便将企业转移来的资(zī)金以存(cún)款(kuǎn)的方式沉淀了下来，而不是(shì)通过消费的方(fāng)式使其(qí)回流企(qǐ)业账户(hù)，表现在数(shù)据上(shàng)，便(biàn)是居(jū)民存款增速(sù)持续高于企业，居民“超额储(chǔ)蓄(xù)”高烧难退(tuì)。

　　向前(qián)看，宽(kuān)货币力度随(suí)着经济复苏会渐(jiàn)趋(qū)缓和，广义(yì)货币供(gōng)应量M2同比(bǐ)增速有(yǒu)望进一步回落(luò)，资(zī)金利率中枢也(yě)将围绕政策利率(lǜ)震荡。在疫情冲击逐渐减弱(ruò)后，经济修复(fù)的稳定性和持续性将进一步增强，宽货(huò)币的发力强度将(jiāng)会逐渐收敛。同时(shí)，在去年财政(zhèng)发力的过程中，消(xiāo)耗了部分往年财政结余资(zī)金(jīn)和央行结存利润(rùn)，推(tuī)动了财政存款(kuǎn)和央行(xíng)结(jié)存利润向私(sī)人部门的转移，今年(nián)财政结余资金向私人部门的转移(yí)力(lì)度(dù)将会明显走弱。因而(ér)，宽货币力度趋缓、财政结余资金转(zhuǎn)移(yí)走弱(ruò)，叠加高(gāo)基数效应(yīng)，将会共同推动(dòng)广义货(huò)币供应量(liàng)M2增速显著回落。

　　四、 展望：新(xīn)增(zēng)社融的强劲(jìn)态势将会继(jì)续(xù)减(jiǎn)弱

　　新增社融的强劲态势将会继续(xù)减弱，但短期内仍有望持续高于去(qù)年同期(qī)水(shuǐ)平，增速回升的斜率则有赖(lài)于居民预期继续改善。一则，在信(xìn)贷(dài)、财政(zhèng)和产(chǎn)业政策的(de)相互配合下，企业(yè)生产经营预期总(zǒng)体较为稳定，叠加新增专项(xiàng)债支撑基建配(pèi)套融资需求，企(qǐ)业融资需求的(de)稳(wěn)定性(xìng)相对(duì)较强；同时，政(zhèng)策(cè)层(céng)对(duì)于(yú)信贷投(tóu)放适度靠前发力的诉求仍在，但3月以来政策曾先(xiān)后表态“货币信贷总量要适度节奏(zòu)要平稳(wěn)”和“不(bù)盲目追求信贷(dài)高增(zēng)”，信(xìn)贷资(zī)源投(tóu)放可能会更(gèng)加注(zhù)重平滑(huá)增速波动。

　　二则，居民部(bù)门仍是当前融资的短板，引导(dǎo)其合理改善(shàn)预(yù)期是社融(róng)增速趋势性(xìng)回升的重要条(tiáo)件(jiàn)。今(jīn)年2月之前，居民部(bù)门新增净融资已经连续15个月同(tóng)比收缩(suō)，在2月和3月实(shí)现连(lián)续(xù)2个月的同(tóng)比扩张后，4月再度转为同(tóng)比(bǐ)收缩(suō)，并且居民存款(kuǎn)持续保持较高增速，居民预期改善(shàn)仍有(yǒu)待于政策进一(yī)步加力。

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