“现在的(de)房地产很难再出(chū)现像过去十年的系统性行情。”思睿集团合伙人、首(shǒu)席(xí)经济学家洪灏向《红周(zhōu)刊》表(biǎo)示，房地产(chǎn)行业(yè)分化的愈加明显，让机构和投(tóu)资者的(de)关注度从(cóng)板块向单(dān)个标(biāo)的转移。上海利檀(tán)投资董事长陈昊扬向《红周刊》指出，从行业来看，无论是业绩，还是估值，房地(dì)产都已经双(shuāng)杀到(dào)了最底(dǐ)部，而(ér)且是反复(fù)地(dì)杀到了底部，再往下的空间已经不(bù)大了。

　　三(sān)道红线等(děng)指标

　　成挖(wā)掘个(gè)股阿尔法(fǎ)重要参(cān)考

　　那么如何寻(xún)找房地产个股(gǔ)的阿尔法呢？

　　洪灏提醒，在房(fáng)地产赛道中进(jìn)行(xíng)选(xuǎn)择，需(xū)要(yào)非常小(xiǎo)心，避免(miǎn)选(xuǎn)了半天，标的公司出现爆(bào)雷的(de)情况。除此之外，洪(hóng)灏(hào)指出，需要满足以(yǐ)下三个(gè)基准：有大的(de)国资背景(jǐng)的(de)、杠杆率较(jiào)低(dī)的、此前(qián)没有踩(cǎi)过红线的。

　　他还表(biǎo)示(shì)，如果(guǒ)关(guān)注一下今年房地产的(de)开(kāi)发资金来源，可以发现，其实银行的信贷倾向是(shì)不太愿意(yì)给房企(qǐ)贷款的(de)，房企(qǐ)的主要资(zī)金来源来(lái)自新盘的销售。但今(jīn)年新房的销售情况(kuàng)相较一般(bān)。再关(guān)注一(yī)下，哪些房企能从银行拿到钱，其实(shí)主要还是那些有国企(qǐ)背景的房企，民(mín)营房(fáng)企相对比(bǐ)较困难，所以整个行业(yè)出现了一个(gè)很(hěn)明显的(de)分化，无论是在销售，还是融资等各个(gè)方(fāng)面都非常明显。现在有(yǒu)国(guó)资背景的房企在(zài)资本市场表现相对较好(hǎo)，但没有国资背景的民营房企股价(jià)大多(duō)表现很(hěn)一般。

　　陈昊扬则向(xiàng)《红周刊》表示，在房地(dì)产行(xíng)业(yè)内，我们的逻辑是(shì)，“寻找最后(hòu)的(de)赢家”。而具体到如何挖(wā)掘，我(wǒ)们会特别重视企(qǐ)业的成本优势，更具体一点(diǎn)，就是它的净借贷水平（净负(fù)债率(lǜ)）是不是行(xíng)业内(nèi)的最低水(shuǐ)平；利润率是不是(shì)行业内最高的；融资成(chéng)本(běn)是否是(shì)行业(yè)内(nèi)最低的；建安(ān)成本是否也是业内最低的；这些(xiē)都是(shì)我们(men)看(kàn)重的一家房企(qǐ)的综合成(chéng)本。

　　需要注(zhù)意的是，能够(gòu)同时满足上(shàng)述条件的房企并(bìng)不多。即便是在(zài)国央企中，仍有部分房企出现了“三道(dào)红线”的“踩线”情况(kuàng)，且(qiě)有逐渐恶化的趋势。以A股(gǔ)为(wèi)例，《红周(zhōu)刊》根据Wind数(shù)据(jù)整理发现，截至2022年末，天(tiān)房(fáng)发展、陆家嘴、格力地(dì)产、西藏城投、中(zhōng)交地产、中国武夷(yí)等国央企(qǐ)“三道红线”全踩(cǎi)。

　　除此(cǐ)之(zhī)外，城建(jiàn)发展、京投发展、光明(míng)地产、云南(nán)城投、首开股份、珠江股份、城投控股(gǔ)等国央企房企也踩了“三道红(hóng)线”中的两条。

　　2022年激进扩张房企(qǐ)

　　需(xū)警(jǐng)惕其(qí)重蹈覆辙

　　不难(nán)看出，即便是有着较稳健特色(sè)的国央企房企(qǐ)，其财(cái)务指标称(chēng)得上完(wán)全健康的仍(réng)是少(shǎo)数。而更加值得注意(yì)的(de)是，在2022年，不少国企，甚至(zhì)地方国企开(kāi)始大举扩张。而这无疑又进(jìn)一(yī)步(bù)考验着国(guó)央企的资金链情况。

　　对房企而(ér)言，扩张速(sù)度的张弛有度尤为重要，节奏(zòu)把握准确，有助(zhù)于房(fáng)企储备优质(zhì)“弹(dàn)药”；但过于乐观的预(yù)判未来市场，以及过于激(jī)进的(de)扩张拿地节奏也有可(kě)能让房企重蹈(dǎo)此(cǐ)前的高(gāo)杠(gāng)杆覆(fù)辙(zhé)。

　　陈昊(hào)扬以其(qí)配置(zhì)的(de)一(yī)家房企进行举例，它从2018年开始到2021年(nián)，连(lián)续4年(nián)的净(jìng)借(jiè)贷(dài)比例都维持在33％左右，完(wán)全没有增加杠杆比(bǐ)例。而(ér)到2022年，这家房企明(míng)显(xiǎn)感觉到机会来了，其开(kāi)始(shǐ)在匚字旁的字有哪些，区字旁的字一线城市进行(xíng匚字旁的字有哪些，区字旁的字)大举拿地，净负债(zhài)率也由(yóu)此前的33％左右水准提高到45％左右，涨了接近(jìn)三分(fēn)之一(yī)。与(yǔ)此同时，该房企新购入(rù)地块也实(shí)现了快(kuài)速的开盘利(lì)用率，预计今年会有更(gèng)多的楼盘(pán)入市。像这类企业(yè)就符(fú)合“最后的赢家”的特点。一方面，在于它本(běn)身(shēn)储备了(le)很多弹药(yào)，去年拿地超1000亿元，且其中(zhōng)一半(bàn)在一线城市，另外一半也主要(yào)集中(zhōng)在(zài)强(qiáng)二线和二线(xiàn)城市(shì)；另一方面，它的扩(kuò)张是有节(jié)制地(dì)扩(kuò)张。

　　陈昊扬同(tóng)样提醒道，与(yǔ)之相反，有(yǒu)些房企的(de)扩张(zhāng)速(sù)度让人感觉(jué)又回到了(le)2016年(nián)、2017年，或者(zhě)说看到(dào)了2016年(nián)～2020年期间扩张的民营(yíng)企业的(de)影子。虽然(rán)说，见到机会时要(yào)出手，但(dàn)出手的章法仍要小(xiǎo)心，如果负债率扩张(zhāng)得太快，但未来的两(liǎng)年市场没有想象得那么好，可能(néng)会(huì)重(zhòng)蹈覆(fù)辙。

　　那么如何来衡量一家房企的扩张速度(dù)是否激进？陈昊(hào)扬向(xiàng)《红周刊》表示，主要还是看房企的净负债率水(shuǐ)平，在我看来，这个比例如(rú)果超过60％，就是扩张得过于快速了。

　　不难看(kàn)出，这一标准要(yào)比“三(sān)道红线”对房企的净负债率要求不得高(gāo)于(yú)100％要更加(jiā)严(yán)格。陈昊(hào)扬解释，当前房地产行业(yè)的复苏速度并没有(yǒu)那么快(kuài)，所以要(yào)规避公(gōng)司净负(fù)债率提高到一个(gè)比较危险(xiǎn)的水平。

　　《红周刊》对在2022年(nián)拿地较积极(jí)的房企梳理发(fā)现，中交地产、中国金茂、华发股份、越秀地产、绿城中国(guó)、保利发(fā)展(zhǎn)等房企2022年净负债率都(dōu)在60％之(zhī)上。其(qí)中，中交地产(chǎn)净负债率持(chí)续居高(gāo)不(bù)下(xià)，在(zài)2020年至(zhì)2022年期(qī)间，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之(zhī)形(xíng)成鲜明对比的(de)是，华润(rùn)置地(dì)、中国海外(wài)发展、万科(kē)A、滨江集团、招商(shāng)蛇口、龙湖集(jí)团等房企在践(jiàn)行较积极的拿地策略的同(tóng)时，也(yě)较好地控制了公司的(de)扩张速度与(yǔ)净负债率水(shuǐ)平（见附表(biǎo)）。

　　滨江集团等个别民营房企(qǐ)

　　或具备“最后赢家”的(de)黑马特质

　　陈昊扬指出(chū)，实(shí)际(jì)上(shàng)，他们是以同一(yī)筛选标准来看国央企与民营房(fáng)企，但在各维(wéi)度的(de)实际表现(xiàn)上，国央企确实会更胜一筹。如国央企的融资(zī)成本更低(dī)，融资(zī)渠(qú)道也更(gèng)顺畅，能够做(zuò)到(dào)想融就融，这样(yàng)，国央(yāng)企自然(rán)而然就具有(yǒu)天然优势。

　　虽(suī)然对比民(mín)营房(fáng)企，机构更加(jiā)看好国央企，但这也并不意(yì)味着，民营企业中就(jiù)没有(yǒu)“黑马”的存在。

　　据《红(hóng)周刊(kān)》梳理发现，仍有(yǒu)少数民营房企(qǐ)同(tóng)样受到机(jī)构(gòu)的青睐。比如，根据2023年一(yī)季报，滨江(jiāng)集团的(de)十大流(liú)通股东中新进了(le)“中国工商银行股份有限(xiàn)公司－景顺长城中国回报灵活配置混合型证券(quàn)投资(zī)基金(jīn)”“全国社保(bǎo)基金(jīn)一一六组合(hé)”等。

　　除此(cǐ)之外，自2021年开始，百(bǎi)亿私募(mù)珠海阿(ā)巴马资产管理有限公(gōng)司就长期持有滨江集(jí)团。根据一季(jì)报，该(gāi)资(zī)产公司的(de)几只产品合(hé)计持有(yǒu)滨江集(jí)团9543万股，约占流通A股(gǔ)的3.56％。

　　滨(bīn)江集团的受青睐，和(hé)其(qí)自(zì)身(shēn)的基本面(miàn)表现存在一(yī)定关系。2020年以来(lái)的近三年时间，房(fáng)地产市场(chǎng)整体在(zài)走(zǒu)“下坡路”，但作为杭(háng)州本(běn)土房企的滨(bīn)江(jiāng)集(jí)团仍是表现出较强(qiáng)的(de)韧劲，2020年(nián)以来，滨江(jiāng)集团在业绩表现、销售规模、新增土储、股(gǔ)价表现等多维度都表(biǎo)现(xiàn)了较强的增长势头。

　　业绩方面，2020年～2022年期(qī)间，滨江集团扣非归(guī)母净利润依次为21.27亿元、29.87亿元(yuán)、37.22亿元；依次实现同比增长32.74％、40.40％、24.60％。而根据近(jìn)期发布的2023年(nián)一季报，今年(nián)一季度，滨江集团更是实现了(le)扣(kòu)非(fēi)归母净利(lì)润5.41亿元，同比增长134.07％。

　　在房地产“青铜时代(dài)”仍能保(bǎo)持自身业绩(jì)的持(chí)续增长(zhǎng)，和滨江集团扎(zhā)根杭(háng)州的战略布局关系密切(qiè)。根据2022年年报，滨(bīn)江(jiāng)集团(tuán)有近七成营收来自(zì)杭州地区，而在(zài)2021年，杭州(zhōu)地区的营收比重只(zhǐ)占到近六成(chéng)。近(jìn)三年持续稳居杭州房企(qǐ)销售排(pái)名(míng)第一。

　　与此(cǐ)同时，滨(bīn)江集团在(zài)杭州的土储补充同样(yàng)较为积极，根据诸葛找房、住在杭州网数(shù)据显示，2020年、2021年(nián)、2022年在杭拿(ná)地金额依次为404.6亿元、237.1亿(yì)元、479.4亿(yì)元，同样持续稳居杭州的本土(tǔ)第(dì)一。

　　而滨江(jiāng)集团在杭州(zhōu)的(de)较突出表现，也让滨江集团(tuán)的房企(qǐ)排名迅速(sù)提升。到(dào)2023年，滨江集团(tuán)的房(fáng)企排名已冲进前十，根据中指(zhǐ)数(shù)据，2023年前4月，滨江集(jí)团实现销(xiāo)售额607.3亿元，位列房企第(dì)九位。

　　值得注意的(de)是(shì)，2020年至今，滨(bīn)江集团股(gǔ)价翻(fān)了超一倍以上，而近期，滨(bīn)江集(jí)团更是(shì)迎来多家(jiā)机构的集中调研(yán)。滨(bīn)江集团(tuán)发(fā)布公告表示(shì)，公司(sī)于5月10日(rì)接受(shòu)了信(xìn)达证券、金鹰基金、建信养老(lǎo)、新华养老等18家机(jī)构调(diào)研。

　　产业链(liàn)布局重点(diǎn)移至存量赛道

　　机构在下游(yóu)家纺(fǎng)、家居(jū)、物业觅(mì)α

　　实(shí)际(jì)上房(fáng)地产开(kāi)发只是房(fáng)地产产业链(liàn)上的中游环(huán)节，其上游(yóu)主要为钢铁(tiě)、水泥、建材、玻纤(xiān)等(děng)材(cái)料供应商，而下游应(yīng)用行(xíng)业主要包括中(zhōng)介服(fú)务、家用电器、物(wù)业(yè)管理(lǐ)、家居用(yòng)品。综合(hé)《红(hóng)周刊(kān)》的(de)采(cǎi)访，房地产开发环节与上游材(cái)料端息(xī)息相关，新盘开(kāi)工不足导(dǎo)致(zhì)上游不被看好，机构寻(xún)觅个股阿(ā)尔(ěr)法(fǎ)的思路渐(jiàn)渐移至下游(yóu)。“中(zhōng)国房地(dì)产(chǎn)行业在进入存(cún)量(liàng)房时(shí)代，所以(yǐ)对地产产业链，尤其是(shì)偏消费属性的家装家居领域(yù)，我们相对看好(hǎo)，因为居民保有的住房规模越来(lái)越(yuè)大，随(suí)着时间的增加，内(nèi)装(zhuāng)更(gèng)新的需求(qiú)也会越来越多。美国过去的数据充(chōng)分(fēn)说明了这(zhè)一点，在新房销售见顶(dǐng)之后，家具消(xiāo)费的增长却(què)一直都很好(hǎo)。对于地产产业链(liàn)，我们相(xiāng)对看好和(hé)内(nèi)装(zhuāng)相关的行业，例如消(xiāo)费建材、家居装饰等。”万家(jiā)基金人士表示。

　　而根据《红周刊》对下游细分中相(xiāng)关赛道龙头(tóu)年内表现的统计，目前(qián)暂居(jū)前两位的都是(shì)来自家纺赛道的公司，它们分别是富安(ān)娜和水星(xīng)家纺(fǎng)，特别(bié)是前者在月线(xiàn)连收七根阳(yáng)线(xiàn)的基(jī)础上，年内(nèi)迄今涨幅已经(jīng)逼近30％。

　　以前者为例(lì)，富安娜主要从事纺织家居、睡(shuì)眠(mián)家居、生活类产品的研发、设(shè)计、生产及销售，旗下(xià)拥有原(yuán)创“富安娜”“VERSAI 维莎”“馨而乐”和“酷奇智”自有品牌。第一(yī)季度报告显示，报(bào)告期内(nèi)，富安娜实(shí)现营业收入约6.2亿(yì)元，同比(bǐ)减(jiǎn)少7.57％；不过实现归属(shǔ)于上市公(gōng)司股东的(de)净利润约1.11亿元，同(tóng)比增长5.28％。

　　而(ér)从上市公司一季报的十大流通股股东来看，能够发现(xiàn)该股早已成为基金重仓股(gǔ)的天下(xià)，彼时(shí)包括公募的中(zhōng)欧价值发现(xiàn)、中(zhōng)欧潜力价值、工(gōng)银瑞信灵动价值(zhí)、宝盈新价值和私募的明河2016，都在其(qí)中出现(xiàn)，占据(jù)了半壁江山。需要(yào)强调的(de)是，中欧的两只基金都是价(jià)值派基金经理曹名长在管的产品，首季其同时重(zhòng)仓的房(fáng)地(dì)产产业链(liàn)股(gǔ)票还有金地集(jí)团和大亚圣象。

　　对比而言，前几(jǐ)年曾经风(fēng)光一(yī)时的家居板块也因疫情、消(xiāo)费复苏进程缓(huǎn)慢等多因素一度(dù)沉寂，不过好在困(kùn)境反转(zhuǎn)露出曙光，家居板块中年内(nèi)表现最好的是志邦家居。同一时间段(duàn)，该股年内上涨已经超过23％，从业绩来看，无论是营收还是归母净利润，公司都实现(xiàn)了同比双升。

　　从(cóng)公(gōng)司的十(shí)大流通股(gǔ)股东来看(kàn)，《红周刊》发现(xiàn)广(guǎng)发基金经理(lǐ)罗洋慧眼独具，一(yī)季报(bào)中他管理(lǐ)的(de)广发策略(lüè)优选(xuǎn)和广发安宏(hóng)回报(bào)均增(zēng)加了持股，而这两只产品(pǐn)也成为志邦家居十大流通(tōng)股股(gǔ)东中仅有的两只公募(mù)。有意思的是，他似乎对于(yú)定制家居(jū)类标的情(qíng)有独钟，在另一家赛道公司金(jīn)牌橱柜中，他管(guǎn)理的全(quán)部三(sān)只(zhǐ)产品均(jūn)登(dēng)榜十大流通股股东，其也成为他的独(dú)门重(zhòng)仓股。

　　除去(qù)家居家纺外，下游的(de)物业股也越来越被机构所青睐，不过这(zhè)类(lèi)标的(de)大多(duō)在香港上(shàng)市，如(rú)何选择成(chéng)为难题。对此，前述(shù)上海公募基金经理举例分(fēn)析(xī)：“物业服务不是一个高毛(máo)利的(de)行业，挣钱很辛苦，我(wǒ)选公司还是希(xī)望挣的(de)是市场(chǎng)化应该挣(zhēng)的钱，以我曾经买的(de)绿城(chéng)服务(wù)为(wèi)例(lì)，它在(zài)中高端楼盘占比是比较(jiào)高的，每(měi)年到期(qī)的合同(tóng)里提价成(chéng)功(gōng)率在(zài)30％～40％。它能做到滚动的大部分项(xiàng)目到期之后，经过(guò)两(liǎng)三轮合同周期还能(néng)做到产品提(tí)价。”

　　“行业里(lǐ)真正能做(zuò)到产品提价的(de)公司很少(shǎo)，因为物业公司很容(róng)易一开(kāi)始(shǐ)是(shì)挣钱的，后(hòu)面因为保安这些固定(dìng)人员成(chéng)本的年度增长(zhǎng)，不过服务没有(yǒu)特别好，客户没有那么满意，能(néng)做(zuò)到提价难度是非常(cháng)大的。但(dàn)是该公司能在业内做到到期之后提价(jià)率比(bǐ)较高，这跟它的定位(wèi)和(hé)比较好的(de)服务是有(yǒu)关(guān)系的。”他(tā)进一步(bù)强调。

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