摘要

　　4月社融和贷款总量明(míng)显转弱，为年内首次出现(xiàn)，新增社融和(hé)贷(dài)款不及2019-2021同期。关注两个(gè)方面：第一，新增居民贷款-2411亿元，意外转负，且(qiě)低(dī)于去年同(tóng)期的-2170亿元(yuán)，而4月30大(dà)中城(chéng)市商品房(fáng)销售的(de)同比(bǐ)仍增(zēng)长28.4％。第二(èr)，企业融资也在(zài)边际转弱(ruò)，4月新(xīn)增(zēng)企业贷款(kuǎn)6839亿(yì)元，低于2020和2021同期(qī)的平均值8558亿元。表外(wài)票据(jù)减少，表内票(piào)据增(zēng)加。不过中长期(qī)贷款仍在多增(zēng)，指(zhǐ)向结构(gòu)较好。新增非银金融机构贷(dài)款2134亿元，反映信贷额度(dù)相对充裕，部(bù)分(fēn)额度给金融企业投放(fàng)贷款。

　　居民存款下降(jiàng)，或主要是存款搬家理财所致，企业存(cún)款活化过程(chéng)仍然不够明显(xiǎn)。4月居民存款(kuǎn)下(xià)降约1.2万(wàn)亿元，而理财(cái)规模增加1.2万亿元，可能反映(yìng)部(bù)分居(jū)民(mín)存款重回(huí)理财(cái)，居民超额(é)储蓄(xù)向(xiàng)消费的转化(huà)仍有待观(guān)察。M1同比(bǐ)增速小幅反弹，但仍低于去年6-10月的(de)平均值，显示企业存(cún)款活化程度较低。

　　债市计入经济环(huán)比放缓(huǎn)预期。4-5月同比基数(shù)较低，但PMI、进(jìn)出口、通(tōng)胀和(hé)社融指向部分(fēn)指(zhǐ)标环比放缓(huǎn)，债券市场对此已进行部分定(dìng)价，10年国债(zhài)收益率(lǜ)一度(dù)下行至(zhì)2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往后(hòu)看，关注两个线(xiàn)索。一是降(jiàng)息(xī)预(yù)期是否继续升温。除(chú)了4月居民贷款偏弱之外，企业贷款也(yě)在边际转弱，但企(qǐ)业中(zhōng)长期贷款同比多增(zēng)幅度较(jiào)大。在这种背景下，MLF利率下调(diào)概率不高，还要进一步(bù)观(guān)察5-6月(yuè)贷款(kuǎn)情况(kuàng)。降息预期可能仍(réng)聚焦于银(yín)行存款利率下调。二是流动性走向。4月以(yǐ)来(lái)的利率曲线下移，背景是流动性(xìng)充裕。在“市场利率(lǜ)围绕政策利率波动(dòng)”的要求下，银行(xíng)间资金利率(lǜ)持续低于(yú)7天逆回购利率可(kě)能并非常态，短期需(xū)要关注5月末资金(jīn)利率是否出现类似往(wǎng)年同(tóng)期的波动。

　　核(hé)心假(jiǎ)设(shè)风险。货(huò)币政策出现超(chāo)预期调整(zhěng)。财政(zhèng)政策出现超预期调整。流动性出现超预(yù)期变化。

　　2023年5月11日，央(yāng)行发布4月金融数据。新增社融1.22万亿元(yuán)，预期1.72万亿元，前(qián)值5.38万亿元。社融存量同比增长10.0％，前值10.0％。新增人民币贷款7188亿元，预期1.14万亿元，前值3.89万亿元(yuán)。M1同比增长5.3％，前值(zhí)5.1％。M2同比增长12.4％，预期(qī)12.5％，前值(zhí)12.7％（预期值来(lái)源(yuán)于Wind）。

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　　居民融资(zī)再度转负

　　4月新增社融(róng)和(hé)贷款不及2019-2021同期。4月新增社融1.22万亿元，新增人民币贷款(kuǎn)7188亿元(yuán)。尽管(guǎn)今(jīn)年4月社融和贷款(kuǎn)实现同比小(xiǎo)幅正增(zēng)，但去年同期因局部疫情而基(jī)数偏(piān)低，今年4月新增社融和贷款(kuǎn)要低(dī)于2019-2021同期的平均值（2.21万亿元(yuán)、1.40万(wàn)亿元）。

　　从社(shè)融分项看，新(xīn)增贷款（社(shè)融口径(jìng)）4431亿(yì)元，同比+729亿元，仅为(wèi)2019年同期8733亿元的50.7％ ；新增未贴(tiē)现票(piào)据(jù)融资-1347亿(yì)元，因基数(shù)较低，同比+1210亿元(yuán)；新增信托贷款(kuǎn)119亿(yì)元，同样基数较低，同比+734亿(yì)元。社(shè)融同比增长10.0％，与3月相持平。

　　4月融资(zī)数据，关注以下两个方(fāng)面：

　　第一，居民融资出(chū)现反复，意外转(zhuǎn)负，且低于去年同期。4月新增居(jū)民贷款-2411亿元，为去年3月以来(lái)最低值，低于去(qù)年同(tóng)期(qī)的-2170亿元。拆分来(lái)看，新增居民(mín)短贷-1255亿元；中(zhōng)长期贷款-1156亿元。对比1-3月居民新(xīn)增贷款平(píng)均值5700亿元，4月新增居民贷款转负，反映居民融资需(xū)求修复并不稳固。

　　第二，企业融资也在边际转弱。4月新(xīn)增企业贷款(kuǎn)6839亿元，略多于去(qù)年(nián)同期的5784亿元(yuán)，但(dàn)低于2020和2021同期(qī)的平(píng)均值8558亿元。

　　4月新增表内票据融资1280亿元，结合4月票据利率较(jiào)3月(yuè)明显回落以及(jí)新增未贴现票据下降(jiàng)，指向票据供给相对不足，部分从表外转入表内。新增非(fēi)银金融机(jī)构贷款2134亿元，反映信贷额度相对充裕，在(zài)满足实体融(róng)资的同时，还(hái)给金融企业投放贷款。

　　不过企业(yè)融资结构向好，中长期贷款延续(xù)同(tóng)比多增。4月新增企业中长期贷款6669亿元(yuán)，同比多4017亿元，连(lián)续九个月同比多增(zēng)。企(qǐ)业债(zhài)净融资(zī)2843亿(yì)元，与一季(jì)度的(de)平均值(zhí)2827亿元较(jiào)为接(jiē)近；城投(tóu)净融(róng)资方面，4月城(chéng)投(tóu)债发行7292亿(yì)元(yuán)，净(jìng)融资1935亿元，占企业债净融资的(de)68％。

　　其他方面(miàn)，政府债净融资略高于去(qù)年同期。4月社融口径(jìng)政府债净融资4548亿元，较去年(nián)同期多636亿(yì)元。4月政(zhèng)府债净发行4269亿元，国(guó)债净发行1833亿元，地(dì)方债净发(fā)行2436亿元。4月(yuè)地方债净(jìng)发行显著低于1-3月的5250-6400亿元。去年5月和6月(yuè)地(dì)方债净发(fā)行达到9639亿(yì)元和14994亿元，如今年5-6月地方新增(zēng)债(zhài)主要(yào)发行提前(qián)批额度，地(dì)方债净发行规模或在(zài)6000亿(yì)元(yuán)左(zuǒ)右， 地方债(zhài)对社(shè)融存量同比增(zēng)速的拖累或(huò)达0.5-0.6个百分点 。

　　4月(yuè)社融和信贷数据(jù)边际转弱(ruò)，环比(bǐ)降幅大于季节性规律。一方面(miàn)，新增居民贷款(kuǎn)意外转(zhuǎn)负(fù)，甚(shèn)至弱于去年同期，而4月30大中城市(shì)商品(pǐn)房(fáng)销售的同(tóng)比仍(réng)增长(zhǎng)28.4％。另一方面，企业融资也出现放(fàng)缓迹象，不过中长期贷款(kuǎn)仍在多增，指向结构较好。接下来重点关注居民融资和企业融资的总量是否修复(fù)，其次是企业存款活化过程。

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　　存款下降(jiàng)，活(huó)化(huà)程度未见(jiàn)明显(xiǎn)改善(shàn)

　　M2同比(bǐ)增(zēng)速小幅回落。4月(yuè)M2同比增速12.4％，回落(luò)0.3个百分点(diǎn)。M2环比-6066亿元，2022年(nián)同期增(zēng)量为2023亿元(yuán)。存(cún)款(kuǎn)结构方面：

　　新增居(jū)民存款-1.20万亿元，同比(bǐ)-4618亿(yì)元。居(jū)民存款结束(shù)了连续13个月的同比多(duō)增(zēng)。居民存(cún)款可能有几个去向，一是3月(yuè)末回(huí)表的理财资(zī)金，在4月再度(dù)出表(biǎo)回到理财，表现为4月理财规模的增长，4月理财规模增约1.2万亿元至26.2万(wàn)亿(yì)元（详见《居民风(fēng)险偏好仍低，理财增量66％在现金(jīn)管理》），规(guī)模(mó)上与居民存款降幅基本匹(pǐ)配；二是预留资金用于小(xiǎo)长假消费，对应部分转为企业存(cún)款；三是4月在30大中城市地产销售同比增28.4％的情况下，居民贷(dài)款(kuǎn)同比转负，居(jū)民购房可能更多依赖自有资金(jīn)，对(duì)应居民存款(kuǎn)减少，或转为企(qǐ)业存款等。此(cǐ)外，4月物(wù)价下降和就业压力边际(jì)上(shàng)升。CPI同比下(xià)行至0.1％，制(zhì)造业和非(fēi)制(zhì)造业PMI从业人员(yuán)分项(xiàng)均位于荣枯(kū)线(xiàn)之下，可能制约了居民消费需求释(shì)放(fàng)，使(shǐ)得储蓄意愿维持(chí)高位(wèi)，居(jū)民加杠杆(gān)意愿也偏弱。

　　新增企业存款1408亿(yì)元，去年同(tóng)期(qī)为-1210亿元，同比+2618亿元。M1环比-8260亿元（主要对应企(qǐ)业活期(qī)存款增量），去年同期(qī)为-8925亿(yì)元(yuán)。4月M1同比(bǐ)增长5.3％，略高于3月的5.1％，对比去年6-10月的(de)平均值约6.2％仍偏低(dī)。企(qǐ)业存(cún)款活(huó)化程(chéng)度略有改善，但幅度(dù)有(yǒu)限。4月企业存款结构数据尚未发布，观(guān)察(chá)3月(yuè)数据(jù)，新(xīn)增企业(yè)定期存款1.40万亿元，同(tóng)比多增(zēng)1474亿元；新增活期存款(kuǎn)1.19万亿元，同比少增2290亿元。

　　综合来看，4月M1同比(bǐ)增(zēng)速(sù)小幅反弹(dàn)，企业存款活化略有(yǒu)改善；居(jū)民存(cún)款转为同(tóng)比少(shǎo)增，部分可能转(zhuǎn)回(huí)银(yín)行理财。

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　　从金融数(shù)据(jù)看流动性：4月末超储率(lǜ)约1.4％

　　从3月(yuè)金融数据来(lái)看对流(liú)动性存在影响的(de)一些因(yīn)素(sù)：

　　一是财政(zhèng)存款显示财(cái)政收支(zhī)差额接近2019和2021同期。4月(yuè)新增财政(zhèng)存款5028亿(yì)元，而去年同(tóng)期仅为(wèi)410亿元，因去年退(tuì)税规模较大(dà)，5028亿(yì)元较为(wèi)接(jiē)近2019和2021同期。从财政存款(kuǎn)剔除(chú)政府债净缴款之后，剩(shèng)余的是财(cái)政收(shōu)支差额。今年(nián)4月政府债(zhài)净缴款2436亿(yì)元(yuán)，财政收支差额（收入大于支出）2592亿元，而去年同期财(cái)政收支差额为-2950亿元，2019和2021同(tóng)期分(fēn)别为(wèi)2564亿(yì)元和2462亿元(yuán)。由(yóu)此可知，4月财政收支差额与2019和(hé)2021年同期(qī)较为(wèi)接近(jìn)。

　　二是存款缴准(zhǔn)，4月新增(zēng)居(jū)民和企业存款合计-10592亿元，对(duì)应缴准规模约-800亿元（乘(chéng)以加权法准率(lǜ)7.6％）。而(ér)2-3月缴(jiǎo)准量则分别为(wèi)1600亿元、4200亿元。

　　三(sān)是M0变化。4月末M0环比增309亿元，边际变化不大(dà)。

　　结合央(yāng)行净投放等数据估计，4月(yuè)末(mò)超储率约(yuē)1.4％，相对3月的(de)1.8％下降约0.4个百分点(diǎn)，去年同适合和合适的区别爱情，适合和合适的区别是什么期为(wèi)1.6％。采用金(jīn)融机构资产负债(zhài)表测算的3月末(mò)超储率1.8％，高(gāo)于五因(yīn)素法测算(suàn)的1.4-1.5％，其中的差距可能来自银行主动调配，这给五因(yīn)素法(fǎ)测算超(chāo)储带(dài)来更多不确定性。从4月末到(dào)5月上旬的流动性来看，金(jīn)融(róng)体系资金(jīn)供给量较(jiào)为充裕，使得资金(jīn)利率维持低(dī)位(wèi)。

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　　利率策略：债市对利多因(yīn)素反应(yīng)“钝化”

　　4月社融转弱(ruò)，数(shù)据发布后，长端利(lì)率小(xiǎo)幅下行，然后小(xiǎo)幅上行(xíng)基本回到数(shù)据(jù)发布前的(de)状态，对社融(róng)不(bù)及预期的利多反应(yīng)钝化。对债市(shì)而言，以下信(xìn)号值得关注(zhù)：

　　一是社融和贷款总量(liàng)明显转弱，为年内首次出现。1-3月(yuè)贷款持续同比(bǐ)多增(zēng)，是社融(róng)的主要支撑因素。进入4月，1个月(yuè)期限票据利率中枢在1.96％，较2-3月的2.50％明显下(xià)移，指(zhǐ)向贷(dài)款(kuǎn)投放边际放缓，因而(ér)市场(chǎng)对4月社融和贷款转弱已(yǐ)有一定程度的预(yù)期。不(bù)过新(xīn)增(zēng)居(jū)民(mín)贷款弱于去年同期，可(kě)能超出了预(yù)期。面对社(shè)融转弱(ruò)，长(zhǎng)端利率先下后上，可能反映出市场先反映贷款偏(piān)弱，后反(fǎn)映对政策发(fā)力的担忧，部分资金(jīn)选择(zé)止盈。对比3月强于(yú)预期的社融(róng)公布后，长端利率(lǜ)延续下行，当前债市(shì)的反应，可能(néng)体现出部(bù)分(fēn)投资者预期利率已下行至(zhì)阶(jiē)段(duàn)低点(diǎn)。

　　二是居民存(cún)款(kuǎn)下(xià)降，或主要是存款搬家理财所致；企业存款(kuǎn)活化(huà)过程仍然不够明显。4月居(jū)民存款(kuǎn)下降(jiàng)1.20万(wàn)亿元，而理(lǐ)财(cái)规模增加1.2万亿元，可能反(fǎn)映部分居民存(cún)款重回理财，居民超额储蓄(xù)向消费(fèi)的转化仍有(yǒu)待观察。M1同比增速小(xiǎo)幅(fú)反(fǎn)弹，但仍低于(yú)去年(nián)6-10月(yuè)的平均值，显示企业存款(kuǎn)活化程度较低。

　　三(sān)是非银资金较为充裕，助力资(zī)金利率下(xià)行。观察4月(yuè)非银企业新增贷款2134亿；3月金融(róng)机构资产负(fù)债表数据(jù)中，其他存款(kuǎn)性公司对其他金(jīn)融性公司负债同比8.9％，较2月(yuè)的4.9％大幅(fú)反弹（4月尚未发布）；4月银行理财规模的反弹，三者均反映(yìng)出(chū)非银机构资金较为充裕(yù)，再加上银(yín)行贷款转(zhuǎn)弱，带(dài)来的流动性指标考核需(xū)求(qiú)下降，为债券-存(cún)单-票(piào)据利率曲线下移提(tí)供了基适合和合适的区别爱情，适合和合适的区别是什么(jī)础。

　　债市计入经济环比放缓(huǎn)预(yù)期。4-5月同(tóng)比基数较低，但PMI、进出口、通胀和社融指向部(bù)分指标(biāo)环(huán)比放缓，债券(quàn)市场对此已进行部分定(dìng)价，10年国(guó)债收益率一度(dù)下行(xíng)至2.69％，较1年期MLF低(dī)6bp。我们在《利(lì)率债赔(péi)率(lǜ)已低，胜在流动性》分析，参考去年降息预期较强的时(shí)段，10年国债和MLF的利差，两次降息之(zhī)后，10年国债中位数较MLF利率低约(yuē)6.5-7.5bp。当(dāng)前10年国债收益降至2.7％附近，能否(fǒu)继续(xù)下行可能更(gèng)多依赖于降息(xī)预期(qī)的发酵。

　　往后看，关注两个线索。一(yī)是降(jiàng)息预期(qī)是否继续升温。除了4月居民贷款偏弱之外，企业(yè)贷款也在边际转弱，但企(qǐ)业(yè)中长期贷款(kuǎn)同比多增(zēng)幅(fú)度较大。在这种背景(jǐng)下，MLF利率(lǜ)下调概率不高，还(hái)要进一步观察5-6月贷(dài)款情况。降息(xī)预期可能(néng)仍聚焦于银行(xíng)存款利率下调。二是流动性走向。4月以(yǐ)来的利率曲(qū)线下移(yí)，背(bèi)景是流(liú)动性(xìng)充裕。在“市场利(lì)率围绕政(zhèng)策利(lì)率(lǜ)波动(dòng)”的要(yào)求下，银行间资金利(lì)率(lǜ)持续低于7天(tiān)逆回购利率可能并非常态，需要(yào)关注5月末资金(jīn)利率是否出现类似(shì)往(wǎng)年同期的波(bō)动。

　　风险提示：

　　货币政(zhèng)策(cè)出(chū)现超预期调整。本文假设国内(nèi)货币政策维持当前力度(dù)，但(dàn)假如(rú)国内经济超预期放缓(huǎn)、或海外货币政策出现超预期变(biàn)化，国内(nèi)货币(bì)政策相应可能出现超预(yù)期调整。

　　财政政策出现超预期调整(zhěng)。本文假设(shè)国内财政政(zhèng)策维持当前力度，但假如国(guó)内(nèi)经(jīng)济超(chāo)预期放缓，国内财政政(zhèng)策(cè)相应可能出现超预期调(diào)整。

　　流动性出现超预(yù)期(qī)变化。本(běn)文假设流动性(xìng)维持充裕状态，但假如(rú)流(liú)动(dòng)性投放少(shǎo)于(yú)往年同期(qī)，流动性可能出现超预(yù)期(qī)变化(huà)。

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