《基金经理投资笔记》宏(hóng)观策略系列

　　把脉经济(jì)周期(qī)拐点(diǎn) 实现财(cái)富管理升级

　　作者：魏(wèi) 凤 春（博士），创金(jīn)合信(xìn)基金首席经济学家

　　　　  罗 水 星(xīng)（博士），创(chuàng)金(jīn)合信基金基金经理(lǐ)

　　我(wǒ)们(men)上期对市(shì)场的整体观(guān)点是大概(gài)率(lǜ)市场处于“战略僵持阶段(duàn)的乱战”，5月交(jiāo)易机会可能更均衡、但也更(gèng)脆弱(ruò)，当(dāng)前(qián)可能是一个(gè)布(bù)局(jú)的(de)好阶段，而(ér)未必会(huì)是(shì)收(shōu)获的阶(jiē)段，投(tóu)资者需要(yào)多(duō)一点耐心(xīn)。市场(chǎng)可(kě)能(néng)继续对一季报定价，短期市(shì)场的核心矛盾在于缺(quē)乏特别明显的亮点。同(tóng)时我们也提醒大家，虽然我(wǒ)们看好(hǎo)TMT和(hé)中特估全年的(de)投资机会，但是短(duǎn)期游戏(xì)传媒和中特估与其他板(bǎn)块分化较(jiào)为极致(zhì)，也是不(bù)争的事实，提醒大(dà)家这两个(gè)板块短期(qī)可能的风险(xiǎn)。

　　一、市场(chǎng)的表现(xiàn)：继(jì)续定价国内经济疲弱修复(fù)

　　过去的一周(zhōu)，市场的(de)演绎跟我们的观点大致符合：周一中(zhōng)特估上涨之(zhī)后连续回调，一季报业绩尚可、同时前期又没有定价充分(fēn)的火电、纺织服装、新能源(yuán)和家电等有一定的超(chāo)额收(shōu)益，但(dàn)是(shì)反弹也相对脆弱。国(guó)内(nèi)外公布的部分经(jīng)济金融数(shù)据传递的信息都(dōu)没有明确的方(fāng)向(xiàng)性，股市和(hé)债市依然定价国(guó)内经(jīng)济疲弱的复苏力度(dù)，没有在我们上一(yī)次对市场的判(pàn)断上提(tí)供明显的增量信息。

　　上周申万31个行(xíng)业中有7个行业出现(xiàn)上涨，24个行业出现下跌。分行业(yè)看，公用事业(yè)、煤炭、汽(qì)车等(děng)行业表现较好(hǎo)，周涨跌幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传媒、有色金属(shǔ)等行业(yè)表现较差，周(zhōu)涨跌(diē)幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从(cóng)估值来(lái)看，社会(huì)服务、商贸零(líng)售(shòu)、美容护理等行(xíng)业处于历史高位估值(zhí)区间(jiān)，市盈率分位数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色(sè)金属、电力设备、煤(méi)炭等(děng)行业处(chù)于(yú)历史低位估值区间，市盈率分(fēn)位数分别(bié)为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比(bǐ)上周变化来看，环保、公(gōng)用事业、汽车等(děng)行(xíng)业(yè)位于前列，市盈率分位数分别(bié)提(tí)升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装(zhuāng)饰，食品饮料，传媒等行业稍显(xiǎn)落后，市盈率分位(wèi)数分(fēn)别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易(yì)情绪(xù)来(lái)看，纵向（时(shí)序上）拥挤度观察，银行、交通(tōng)运输(shū)、非银金融等行(xíng)业(yè)换手率位于一年内高点(diǎn)，换手率分位数分别为100%、100%、98.1%；农林(lín)牧渔(yú)、美容护理(lǐ)、食品饮(yǐn)料等行(xíng)业换手率位于(yú)一年内(nèi)低(dī)点，换手率分位数分(fēn)别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间）拥挤(jǐ)度(dù)观(guān)察，银行、非银金融、传媒(méi)等行(xíng)业成交额占比位于一年内高点，成交额占比分(fēn)位数分(fēn)别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、基础化工、综合等行业成交额占(zhàn)比位于一年内(nèi)低点，成交额占(zhàn)比分(fēn)位(wèi)数均为1.9%。

　　二(èr)、脆弱、均衡市场的进一(yī)步验证：宏观依据

　　对市场的定性(xìng)是下一(yī)步决策(cè)的依据，从宏(hóng)观证(zhèng)据来看，市场是(shì)脆弱而均衡(héng)的：

　　第一(yī)，出口(kǒu)不弱(ruò)，趋(qū)势(shì)变弱(ruò)，进口验证乏力的外(wài)需。

　　中(zhōng)国4月出口同比上升(shēng)8.5%，3月(yuè)为(wèi)同比上升(shēng)14.8%；4月进口同比下跌7.9%，3月为同(tóng)比下跌1.4%；4月贸易(yì)顺差902.1亿美元，3月为881.9亿美元。出口(kǒu)预(yù)测可能是(shì)打(dǎ)脸市场预期次(cì)数最(zuì)多的指标之一，正如每年(nián)大家对(duì)出口进(jìn)行展望一样，今年年初的出口确实又再次超出大(dà)家的预期(qī)。今(jīn)年(nián)出(chū)口(kǒu)的(de)变化，需要(yào)我们审视、理解出口(kǒu)的中期逻辑变化：中国的国家战略(lüè)在清晰地知(zhī)道欧美日韩的战略意图之(zhī)后，在过去几年(nián)做了(le)很多的应对(duì)和部署，东(dōng)盟、一带一路、上合和广大发展(zhǎn)中国家逐渐被更充分(fēn)地融入到中国经(jīng)济圈，成为外(wài)需和中国全球(qiú)战略的重要一环，也需要成(chéng)为我(wǒ)们日后分析中的重点之一。

　　分析完中期的(de)逻辑变化，再回到短期的现实。4月的出口肯定是(shì)不弱的(de)，不过(guò)趋势在(zài)走弱，考虑(lǜ)到全球(qiú)经济和(hé)金融系统在过去一(yī)段(duàn)时(shí)间的风险暴露逐渐(jiàn)增加，再结合越南、韩国这些重要出口国家近期(qī)的数据走势，出口趋势是在(zài)走(zǒu)弱的，如果(guǒ)全球经(jīng)济动能(néng)走弱，一带一(yī)路(lù)和东盟(méng)可能也无(wú)法单独(dú)把中(zhōng)国出口稳(wěn)住。与此(cǐ)同时，进口继续走弱，在(zài)经历了(le)年(nián)初复苏(sū)短暂的斜率走陡之后(hòu)，经济的复苏斜率(lǜ)明显趋于(yú)平缓，国内外新的(de)政策变(biàn)化(huà)又还没有看到，当前(qián)市场(chǎng)大逻辑是相对(duì)缺乏的，这是我们觉得市场脆(cuì)弱而均衡(héng)的重要原(yuán)因。

　　第二，社融信贷一(yī)季度加速放量后逐渐回归正常，居(jū)民加杠杆意(yì)愿(yuàn)弱。

　　4月新增人民币贷款(kuǎn)0.72万亿，去年同期0.65万亿；新增社融1.22万亿，去(qù)年(nián)同期0.93万亿；社(shè)融增速10%，前值10%；M2同比(bǐ)12.4%，预期(qī)12.6%，前值12.7%；M1同比(bǐ)5.3%，前值5.1%。历史纵向来看，因(yīn)为2022年4月本身(shēn)就是(shì)社融信贷比(bǐ)较弱的一个月，所(suǒ)以今年4月的社融信(xìn)贷看上去比(bǐ)去年(nián)多，但实际上(shàng)是比较弱的，比疫情(qíng)前(qián)的(de)2019、2018年4月社融都要弱(ruò)。就今年的节奏来看，一季度(dù)社融信贷提前(qián)发力(lì)，所以投放巨大，4月(yuè)份慢慢回归正(zhèng)常乃(nǎi)至略偏(piān)弱的(de)状态。

　　居民的中长贷在经历了积压需求暂时(shí)释放之后，再度回归比(bǐ)较(jiào)弱的(de)态势，居民中长贷(dài)同比比去年萎缩1156亿，这意味着居民(mín)可能非但(dàn)没有(yǒu)明显增(zēng)加房贷的(de)意愿，反而在加大还贷(dài)的量(liàng)，这与前段时间(jiān)新(xīn)闻(wén)报道的居民提(tí)前还(hái)房贷(dài)现象(xiàng)增加的情况一致(zhì)。另(lìng)外(wài)，根据不(bù)完全(quán)统计的4月部(bù)分银行的理财规模变化，银行理财出(chū)现站姐主要是做什么的，站姐是什么干什么的(xiàn)了明显的回(huí)流(liú)，但在权(quán)益(yì)市场上(shàng)资金回流并不明(míng)显，因(yīn)此极有可能流到了低风(fēng)险低波动的相关产品上。这说明无论是(shì)对(duì)实物投资还是金融投资(zī)，居民部门(mén)的风险偏好(hǎo)仍(réng)有待修复(fù)。因此，随着居民部门购房(fáng)欲望下降之后，整个(gè)金融(róng)部门其实并不缺钱，但大家都在等待权益市(shì)场系统性风险(xiǎn)偏好(hǎo)抬升的一个明确的政策或(huò)者基本面信号。

　　第三，CPI、PPI：弱(ruò)复苏(sū)下低(dī)通胀(zhàng)，反映的是内生动力偏弱的预(yù)期

　　中国4月(yuè)CPI同比上涨0.1%，预期上涨(zhǎng)0.4%，前值上涨0.7%；PPI同比下降3.6%，预期下降(jiàng)3.3%，前值下降2.5%，通胀维持低位，这(zhè)反映的(de)是国内修复动力偏弱，而站姐主要是做什么的，站姐是什么干什么的供(gōng)应(yīng)总(zǒng)体充足，进而价格维(wéi)持低迷。我们(men)也判(pàn)断在弱修复(fù)之下(xià)，低通(tōng)胀(zhàng)的特(tè)质有望延续。

　　结构上看，食品价格继续回落(luò)。4月CPI食品价格(gé)同(tóng)比上涨0.4%，前值上涨2.4%，环比(bǐ)下(xià)降1%，前值下(xià)降1.4%，由于天气转(zhuǎn)暖，鲜(xiān)菜上市量增加，鲜(xiān)菜价(jià)格同环比大幅下(xià)降，环比(bǐ)下降(jiàng)6.1%，同比下降13.5%，存栏量也相对充裕，猪肉价格环比(bǐ)继(jì)续下跌(diē)3.8%，降幅有(yǒu)所收窄。核心CPI同比(bǐ)上涨0.7%，涨幅与上月(yuè)持(chí)平，环比(bǐ)上涨(zhǎng)0.1%。从大类分项(xiàng)来看，食品烟(yān)酒、生活用品(pǐn)及服务、交(jiāo)通和(hé)通信同(tóng)比涨幅回落；衣着、居住、教育文化(huà)和娱乐涨幅较(jiào)上月有所扩大；医疗保健持平(píng)，这反映的是普(pǔ)通消费品的(de)需(xū)求(qiú)修复较弱，而高端、偏服(fú)务项的(de)消(xiāo)费需求率先修复。

　　PPI同比继续(xù)大幅(fú)回落，主要受上(shàng)年同期基数(shù)较高影响(xiǎng)，同时全球(qiú)库(kù)存周期去化，制(zhì)造业偏弱。生产资料(liào)价(jià)格(gé)同比下(xià)降(jiàng)4.7%，环(huán)比下(xià)降0.6%，继续回(huí)落；生活资料同比上涨(zhǎng)0.4%，环比下降(jiàng)0.3%，均(jūn)较弱。分行业来看，上游和中(zhōng)游煤炭开采、石油和天然气开采、黑色金属采矿、石油、煤(méi)炭及其(qí)他燃料加工、黑色金(jīn)属冶炼和(hé)压(yā)延(yán)加(jiā)工业(yè)均有较大拖累，电(diàn)力、热(rè)力的生产和供应业(yè)、纺(fǎng)织服装(zhuāng)服饰业(yè)，非金属矿采选业同比上涨。

　　通胀(zhàng)连续两个月处在低位，我们(men)认为这反映(yìng)的是内生修复动力较弱。季节(jié)性因素以及产业周期带来的(de)食(shí)品价格下跌和生产(chǎn)资料价格下(xià)跌，带动CPI同比放缓(huǎn)、PPI大幅回落。随着下半年基数下降，经济逐(zhú)步修复，通(tōng)胀有望回升，但(dàn)我们认为通(tōng)胀(zhàng)短期内也较难回到(dào)1%水平之上(shàng)，投资(zī)均(jūn)不需要(yào)过(guò)度考虑“通缩(suō)”和“通胀”问题。短期(qī)来(lái)看，物(wù)价回落有(yǒu)助于企(qǐ)业刚性成本(běn)下降，修复盈利能(néng)力，关(guān)注(zhù)通(tōng)胀的(de)修复更多反映(yìng)的(de)是需求修复的(de)幅度。

　　三(sān)、下一(yī)步(bù)的策(cè)略：反弹(dàn)概率大(dà)，要保持交(jiāo)易的(de)灵活性站姐主要是做什么的，站姐是什么干什么的g>

　　从上述基本(běn)面的分析(xī)出发，我们仍然维持(chí)“市场乱战，均衡且脆弱的交易机会(huì)”的判断。从(cóng)技(jì)术(shù)面(miàn)看，当前权(quán)益市场(chǎng)的买(mǎi)入理(lǐ)由是大(dà)盘指(zhǐ)数再(zài)度接近(jìn)前(qián)期低位，这为(wèi)我们提供了(le)布局机(jī)会，交(jiāo)易的反弹概率在加大。从策略角度看(kàn)，投资者(zhě)需要高度重视交(jiāo)易(yì)的灵活性。策(cè)略的整体包(bāo)括趋势、结构(gòu)与节奏，反弹带来的是节奏的(de)变化(huà)，不是趋势和结构的(de)变化。

　　哪些(xiē)板(bǎn)块(kuài)反(fǎn)弹机(jī)会(huì)较大呢？创金合信(xìn)基金宏观策(cè)略(lüè)配置团队观察各(gè)家分(fēn)析师对申万各行(xíng)业2023年归母净利润的(de)预测(cè)，可以作为(wèi)参考。如果让(ràng)反(fǎn)弹(dàn)更扎实一些，预期(qī)业绩变化是一个相对可靠的数(shù)据。

　　环比上周(zhōu)来(lái)看，市(shì)场对公用事业、石油石化、房地产等行(xíng)业(yè)基本面较为乐观，预(yù)计(jì)2023年净利润分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽(qì)车、农林牧渔、钢铁等行业基本面预期有所调整，预计2023年净利润分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏(wèi)凤(fèng)春博士，创(chuàng)金合信基(jī)金首席(xí)经济学家，投委会(huì)委(wěi)员(yuán)兼(jiān)秘书长(zhǎng)，宏观(guān)策略配置部总监，兼任MOMFOF投(tóu)研总(zǒng)部总(zǒng)监，南开大学(xué)经(jīng)济(jì)学博士，清华大学(xué)管理科学(xué)与工程博(bó)士(shì)后。学术(shù)研(yán)究与教学以及宏观经济走(zǒu)势(shì)、金融产(chǎn)品分析等实务领域经验丰(fēng)富、成果卓(zhuó)著。从业(yè)23年以(yǐ)来，一直致力于(yú)在周期波动的框架内运用财政的视角解构宏观经(jīng)济的运行，将中(zhōng)国(guó)经济看作一份资(zī)产，通过资本资产定(dìng)价(jià)的(de)方式来确(què)定其(qí)价值与风险。

　　罗(luó)水星博士(shì)，创金合信基(jī)金经理、首席宏观(guān)分析师，2022年2月(yuè)加入创金合信(xìn)基(jī)金。此(cǐ)前(qián)履(lǚ)职博时基金，负责宏观策略(lüè)、宏观政策(cè)、大类资产配置与择时研(yán)究。武汉大学学士，上(shàng)海财经大学(xué)经(jīng)济(jì)学硕士、博(bó)士(shì)，中国社科院经济学(xué)博士后，学术论文多(duō)发表于(yú)国际SSCI英(yīng)文(wén)核心经(jīng)济学期刊。