核心(xīn)观点

　　事件(jiàn)：4月人民币贷款新(xīn)增(zēng)7188亿元，前值3.89万亿元，预期1.14万亿元；社(shè)融新(xīn)增1.22万(wàn)亿元，前值5.38万亿元，预期1.72万亿元，存量同比增速10.0％，前值10.0％；M2同比增速12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同比增(zēng)速(sù)5.3％，前值5.1％，预(yù)期5.5％。

　　核心观点：4月新增融资(zī)明显低于市场预期，居民新增融资(zī)再度转为同比收缩(suō)。居民(mín)消费(fèi)和按揭贷款均(jūn)明显弱于季节性，与(yǔ)耐用品(pǐn)需求(qiú)和商品房(fáng)销售(shòu)较(jiào)弱(ruò)相互印证，同(tóng)时，居民存(cún)款(kuǎn)仍维(wéi)持(chí)较高增速，指向消费潜力尚未完(wán)全释(shì)放。

　　金融数据反映的(de)总需(xū)求短板(bǎn)仍在居(jū)民端，居民高存款(kuǎn)和弱(ruò)贷款的组合，则指向居民(mín)信心依然不(bù)足(zú)。居民部(bù)门对资(zī)金(jīn)的过度沉(chén)淀(diàn)，降低了资(zī)金的(de)循环效率和(hé)对(duì)经济的拉动效力。因(yīn)而，信贷企稳的持续性和经济(jì)复苏(sū)的(de)力(lì)度，依赖于居民信(xìn)心和(hé)预(yù)期的进一步提振，这也是后续(xù)观(guān)察(chá)金融和经(jīng)济数据的关键。

　　风险提示：政策落地不及预(yù)期，房(fáng)地产(chǎn)链条(tiáo)修复节奏不及预期。

　　一、 信贷前置发力后(hòu)自然回落，经济(jì)复苏的关键在于激(jī)活居民部(bù)门

　　4月新增社融和信贷均低(dī)于预期下沿，新增(zēng)融资(zī)在前置发力(lì)后(hòu)自然回落(luò)。4月新增社融1.22万亿元(yuán)，Wind一致预期为1.72万亿(yì)元(yuán)，预期下沿在1.30万(wàn)亿元左右；4月新(xīn)增信贷7188亿元，Wind一(yī)致预期为(wèi)1.14万亿元(yuán)，预期下沿(yán)在0.70万亿元左(zuǒ)右。今年一季度新(xīn)增社(shè)融14.52万亿(yì)元，同比多增2.47万亿元，银行信(xìn)贷投放等(děng)主要融(róng)资渠(qú)道在经过一季度的前置(zhì)发力后，4月投放力度自然(rán)回落，新(xīn)增(zēng)信贷规模由“总量有效(xiào)增长”向“合理增(zēng)长、节奏平稳”转(zhuǎn)换。

　　从融资角度来看(kàn)，经济复苏的力度，强烈依赖于信贷增长(zhǎng)的持续(xù)性。信(xìn)用周期(qī)的持续回升一般指向需(xū)求的强劲复(fù)苏，但是在社融存量同比增(zēng)速连续回(huí)升2个月(yuè)，并且(qiě)新增信贷连(lián)续3个(gè)月(yuè)大超市场预(yù)期后，经(jīng)济(jì)复(fù)苏的力度依然偏弱，名义适合和合适的区别爱情，适合和合适的区别是什么价格正滑入通缩区间(jiān)。伴随(suí)着4月新增融(róng)资(zī)的回落，信贷对经济的推动效应(yīng)将进一步减弱。

　　我们理解，经济(jì)复苏(sū)的力度依赖于(yú)持续(xù)的信贷增长(zhǎng)，而这(zhè)难以完全(quán)依赖政(zhèng)策驱动(dòng)，需(xū)要(yào)实体经济内生融资需(xū)求(qiú)的修复。在较强的“稳信贷”政策诉求(qiú)下，货(huò)币、信贷、财政和(hé)产业政策协同(tóng)发力，商(shāng)业银行信贷(dài)投放的前置(zhì)发力意愿较强，一季度新增社融和信(xìn)贷同比大幅多(duō)增。但随着信贷政策由(yóu)“总量(liàng)有效(xiào)增长”转向“合理增长、节奏平稳”，以及实体(tǐ)经(jīng)济内生动能的边际回落(luò)，4月(yuè)新增融资(zī)需求走弱。因(yīn)而(ér)，后续信贷投放的稳定性，将是我们后续观察金融和经济数据的关(guān)键。

　　信贷(dài)增长的持续稳定，关(guān)键在于(yú)激活(huó)居民部门(mén)。一则(zé)，在政策层较强的(de)稳信(xìn)贷诉求下，国内金融条件(jiàn)持续宽松，资金的供给端(duān)并不是问题。新增融资持续性(xìng)的关键在于需求端，政府融(róng)资(zī)需求受制(zhì)于财政预算，而今年财(cái)政预算在“两会”期间已基本确定。企业融资需(xū)求自(zì)2022年(nián)以来总体维持(chí)较高景气度，叠(dié)加信(xìn)贷(dài)、财政和产(chǎn)业政(zhèng)策的持续发力(lì)，企业融资需求的稳定性较高。

　　居(jū)民融资需求(qiú)却难有定论，表观上，居民(mín)融资服务于消费(fèi)和(hé)购房行为，但(dàn)在持续回暖2个月后(hòu)，4月居民新增融(róng)资再度转为同(tóng)比收缩(suō)。实质上，居民(mín)行(xíng)为取决于(yú)收入预期和负债强度(dù)，而当前居民就业和收入明(míng)显(xiǎn)分化，边际消费倾向较强的青年群体(tǐ)，失业率持续(xù)处于接近(jìn)20％的历史高位(wèi)，拖累(lèi)居民(mín)部门预期改善。

　　二是(shì)，资(zī)金从企业部(bù)门持(chí)续(xù)流向居民部门，而居民(mín)部门向(xiàng)企(qǐ)业部门的(de)回流明(míng)显乏(fá)力。M1同(tóng)比增速（6MMA）已(yǐ)持续收缩(suō)6个月，而M2同(tóng)比增速（6MMA）却(què)已持(chí)续扩张19个月。M1与(yǔ)M2增速的背离(lí)，存(cún)在(zài)两重可能性，一(yī)是，资金从(cóng)企业活期账(zhàng)户向定期(qī)账户转移；二是，资金从企业账(zhàng)户向居(jū)民账户转移，而存款数据证伪了第一重可能(néng)性，并证实了第二重(zhòng)可能性。

　　也就(jiù)是说(shuō)，企(qǐ)业通过经营和贷款获取的资金，以薪酬等方(fāng)式转移至居民部门后，由于居民消(xiāo)费(fèi)复苏乏(fá)力，便(biàn)将企业转(zhuǎn)移来的资金(jīn)以存款的(de)方式沉淀了下(xià)来，而不是通(tōng)过消(xiāo)费(fèi)的方式(shì)使其(qí)回流企业账户，表(biǎo)现在数据上，便是(shì)居民存款增速(sù)持(chí)续高于企业，居民“超额储蓄(xù)”高烧难退。但居民存款(kuǎn)增速(sù)已于3月和4月(yuè)连续回落，可能指(zhǐ)向居民(mín)预期正在好转。

　　二、 居民(mín)新增(zēng)融资再度(dù)转弱，企(qǐ)业(yè)融资需求延续景气

　　居民贷款端，消(xiāo)费和按(àn)揭信(xìn)贷均(jūn)明显弱于季节性，与耐用品需求和商品房销(xiāo)售较弱相互印证。4月居(jū)民部门新(xīn)增净融资(zī)同比少增241亿元(yuán)，其中，短期信贷(dài)同比多(duō)增601亿元，中(zhōng)长期信贷同比少(shǎo)增842亿元。

　　一是，随着居民生活半径和消(xiāo)费意愿修(xiū)复(fù)动(dòng)能转弱，4月非(fēi)制造业PMI商务(wù)活动指数回落至56.4％，居民(mín)消费信贷也明显弱(ruò)于季(jì)节(jié)性水平。乘联(lián)会数据显示，4月乘用车日(rì)均零售5.54万辆，较2019年至2022年同期均值(zhí)多(duō)售1.51万(wàn)辆，汽车销售的好转与厂商大幅降价促(cù)销紧密相(xiāng)关，真实的(de)耐用品消费需求依然(rán)较为低迷。

　　二是，从30个大中(zhōng)城市的商品房销(xiāo)售数据(jù)来(lái)看，2-3月商品房(fáng)销(xiāo)售(shòu)连(lián)续两个月呈现(xiàn)环比扩张态势，居民购房预期和购房活(huó)动同样呈现改善(shàn)态势，但进入4月后(hòu)商品房(fáng)销(xiāo)售数据明显走弱。并且，由(yóu)于按(àn)揭贷(dài)款(kuǎn)利率远高于理财产品预期收益率，按揭贷“早偿”倾向(xiàng)愈发(fā)明显(xiǎn)，导致以按揭(jiē)贷为主的居(jū)民中长期贷款再度转弱。

　　居民(mín)存款端，居(jū)民存款增速(sù)连续2个月(yuè)边际(jì)走弱，但(dàn)增速仍远(yuǎn)高(gāo)于疫情前，居民消费潜力仍有(yǒu)待(dài)进(jìn)一步(bù)释放。1-4月居民(mín)累计新增存(c适合和合适的区别爱情，适合和合适的区别是什么ún)款8.70万亿元，较(jiào)去年同期(qī)多增1.58万(wàn)亿元，4月住户(hù)存款存量同比(bǐ)增速较(jiào)3月(yuè)下行(xíng)0.3个百(bǎi)分点至17.7％，居民(mín)存款(kuǎn)增速已(yǐ)连(lián)续走弱2个(gè)月(yuè)，但增速仍远(yuǎn)高(gāo)于(yú)疫情前水平，表(biǎo)明居民储蓄意愿(yuàn)依然强劲，疫情期间积累的“超额储(chǔ)蓄”并未出现释放迹(jì)象。居民新增存(cún)款和(hé)短期贷款同时维(wéi)持高(gāo)位，一方面，可以说明居民消(xiāo)费潜力仍有待(dài)进一步释放；另一方面，可能指(zhǐ)向居(jū)民收入分化加剧。

　　企业端(duān)，企业经营预期持续改(gǎi)善(shàn)增强(qiáng)融资需求(qiú)，叠加(jiā)银行较强的信贷投(tóu)放诉求，供需两(liǎng)端(duān)驱动企业新增净(jìng)融(róng)资连(lián)续同比扩张(zhāng)。4月非金(jīn)融企业部门(mén)新(xīn)增信(xìn)贷6850亿(yì)元，同比多增(zēng)998亿(yì)元。其中，企(qǐ)业中(zhōng)长期贷款同比(bǐ)多增4017亿元，新增企业中长期贷款占(zhàn)新增贷款的比重，进一步(bù)上行至71％ （6MMA），信贷资金的主要流向应(yīng)为(wèi)基建和(hé)制(zhì)造(zào)业等(děng)政策支持领域。

　　政府端，4月政(zhèng)府部门新(xīn)增净融资(zī)同比扩张636亿元(yuán)，前置发力仍是(shì)政府债券融资的主(zhǔ)基调。1-4月政府债券新增融资(zī)规模达2.28万(wàn)亿元(yuán)，同比多增3114亿元，已完成全年(nián)政府债券融(róng)资预算的29.75％。2023年跟(gēn)2020年和(hé)2022年类似(shì)，同是“稳增长”诉求较(jiào)强的年(nián)份，财(cái)政(zhèng)部也均在(zài)前一年度(dù)末提前(qián)下达了次年的部(bù)分专项(xiàng)债(zhài)务(wù)新增额(é)度，因而，政府债券(quàn)发行节奏(zòu)都有明显的(de)前置倾(qīng)向。

　　三、 货币：M适合和合适的区别爱情，适合和合适的区别是什么ong>1与(yǔ)M2增速(sù)趋势分化，资金在向居民部门转移

　　M1与M2增速趋势(shì)分化，资(zī)金在向(xiàng)居民部门转移(yí)。通过观察M1和M2同比增速的6个(gè)月移动均值，可以发现，M1同(tóng)比(bǐ)增速(sù)已经(jīng)持续收缩6个月(yuè)，而M2同比增速则已持续扩张19个月(yuè)。M1与M2增速的背离(lí)，存在两重可能性，一是，资金从(cóng)企业活期账(zhàng)户向(xiàng)定(dìng)期账(zhàng)户转移；二是(shì)，资金(jīn)从企业账户向居(jū)民账户转移，而存款数据证伪了第一重(zhòng)可能(néng)性，并证(zhèng)实(shí)了第二重可能性。

　　也就是说，企业通过经营(yíng)和贷款获取的资金，以薪(xīn)酬等(děng)方(fāng)式转移(yí)至居民部门(mén)后(hòu)，由于居(jū)民消费复苏乏力(lì)，便将企业(yè)转(zhuǎn)移来的(de)资金以存款的方(fāng)式沉淀了下来(lái)，而不是(shì)通过消(xiāo)费的方式使其回流企业账户(hù)，表现在(zài)数据上，便是(shì)居民存款(kuǎn)增(zēng)速(sù)持续高(gāo)于企(qǐ)业(yè)，居(jū)民(mín)“超额储蓄”高烧难退。

　　向前看，宽(kuān)货币力度随着经济(jì)复苏会渐(jiàn)趋缓(huǎn)和，广义货币供应量M2同比增速有(yǒu)望(wàng)进一(yī)步回落，资(zī)金利(lì)率中枢也将围绕(rào)政策利率震(zhèn)荡(dàng)。在疫情(qíng)冲击逐渐(jiàn)减弱后，经济修(xiū)复的稳(wěn)定(dìng)性和持续性将进一(yī)步(bù)增强，宽(kuān)货币的发力强度将会(huì)逐渐收敛(liǎn)。同时，在去年财(cái)政(zhèng)发力的过(guò)程(chéng)中，消(xiāo)耗了部分(fēn)往年(nián)财政结余(yú)资金和央行结存利润，推动了(le)财政存款和央行结存利润向私人(rén)部门的转移(yí)，今年财政(zhèng)结余资金向私人(rén)部门的转移力度将会明显(xiǎn)走(zǒu)弱。因而(ér)，宽(kuān)货(huò)币力度趋缓、财政(zhèng)结余资金转移(yí)走弱，叠加高基数效(xiào)应，将会共同(tóng)推动广义货币供应量M2增(zēng)速显著回落(luò)。

　　四、 展望：新增社融的(de)强劲态势将(jiāng)会继续减弱

　　新增(zēng)社融的强劲态势将会继续减弱，但短期内仍(réng)有望持续高于去年同(tóng)期水平，增速回升的斜率则(zé)有(yǒu)赖于(yú)居民(mín)预期继续改善(shàn)。一则，在(zài)信(xìn)贷、财政和产业政策的(de)相互配合下，企业生产(chǎn)经(jīng)营预期总(zǒng)体较为稳定(dìng)，叠加(jiā)新增专项债支撑基建(jiàn)配套融资需求，企业融资需求的稳定性相对较强；同时，政策层(céng)对(duì)于信贷投放适度靠前发(fā)力的诉(sù)求仍在，但3月(yuè)以来政(zhèng)策曾先后(hòu)表态“货币信贷(dài)总量要适度(dù)节(jié)奏(zòu)要(yào)平稳”和(hé)“不盲目追求信(xìn)贷(dài)高增(zēng)”，信(xìn)贷资(zī)源(yuán)投(tóu)放可能会更加(jiā)注重平滑增速波动。

　　二(èr)则(zé)，居(jū)民部门仍是(shì)当前融资的短板(bǎn)，引导其合理改善预期是社融增速趋势性回升(shēng)的重要条件(jiàn)。今年(nián)2月之前，居民部(bù)门新增净融(róng)资已(yǐ)经连续15个月同比收缩，在2月和3月实现(xiàn)连续(xù)2个(gè)月(yuè)的同比扩张后，4月再(zài)度(dù)转为(wèi)同比收缩，并且居民存款(kuǎn)持续(xù)保持较高(gāo)增速，居(jū)民(mín)预期改善仍有待于政策进一步加力。