来源：梁中(zhōng)华宏观研究

　　· 概 要 ·

　　记得(dé)7年(nián)前的2016年(nián)，本人写过一篇类似标(biāo)题的(de)文章（参考(kǎo)《“放(fàng)水”难(nán)通胀，钱(qián)都去哪(nǎ)了？——通胀研究系列专题二》），当时主要(yào)分析欧美经济体，探讨金融(róng)危(wēi)机后(hòu)主要发达(dá)经(jīng)济(jì)体持续宽松、但通胀却(què)持续低迷的原(yuán)因。过去几(jǐ)年(nián)，我国货币政策稳(wěn)健偏宽松，M2增速维持在(zài)高位，而(ér)通(tōng)胀却始终处(chù)于低位，近(jìn)期也引发了通胀还是通缩的讨论。本篇专(zhuān)题中，我们(men)详细讨论中国的货币(bì)、信用和通胀的(de)问题。

　　1 通胀再到(dào)历史低(dī)位

　　在海外主要(yào)经济体普遍面临(lín)较大通胀压力的情况下，我(wǒ)国的(de)终端消费通胀水平已经连续三年处(chù)于低位水平。最(zuì)新公布的(de)我(wǒ)国4月CPI同比已经(jīng)降至0.1％，PPI同(tóng)比(bǐ)已经(jīng)降(jiàng)至-3.6％。PPI主要受到全(quán)球大(dà)宗商(shāng)品价格的影响(xiǎng)，和(hé)其(qí)它经济(jì)体PPI走势比较一致(zhì)，所以PPI受到全球(qiú)性的外(wài)部因素(sù)影响较大(dà)。

　　而CPI的变化更多是(shì)我国(guó)内部需求的(de)集中体现，剔除(chú)食(shí)品和能源后，我国核心CPI同比只有0.7％，已经(jīng)连续三年没有突破过1.5％，增(zēng)速明(míng)显降了(le)一个台阶(jiē)。而在(zài)疫情之前的绝(jué)大部(bù)分(fēn)时间，核心CPI同比(bǐ)都在(zài)1.5％以上。

　　2 M2虽(suī)高增：“钱(qián)”没那(nà)么多！

　　而与通胀数(shù)据形成鲜明对比的是金融数据，最新公布(bù)的(de)4月M2同比增(zēng)速高达12.4％，增速虽然有所(suǒ)下行，但依(yī)然处于比较高的位置。为何这么(me)高的“货币”增速，通胀却没起来(lái)？要理(lǐ)解这(zhè)个问(wèn)题，我(wǒ)们首先要理解“货币(bì)”的基本概念。

　　一般来说(shuō)，统计货币的存量是使用M2指标，但M2其实只是货币(bì)的一(yī)部分(fēn)而(ér)已，它主要包含的是存款。事实上，“货币”的范围是很广的，其实任何商品都具有货币属性，都可(kě)以用(yòng)来做货(huò)币使用，我们在之前的专题(tí)中有过详(xiáng)细的讨(tǎo)论。例如，在物(wù)物交(jiāo)换的时代，人们用自(zì)己生产的(de)商品去交易其他人生产(chǎn)的(de)商品(pǐn)，没有(yǒu)传统意义上的现(xiàn)金或存款(kuǎn)出(chū)现，同样实现(xiàn)了(le)市(shì)场交易、价(jià)值(zhí)的交(jiāo)换，这种相互交易的(de)商品都(dōu)可以理解(jiě)为是“货币”。通(tōng)俗(sú)的(de)说(shuō)，居民将钱放在银行存(cún)款，与放在理财、基金(jīn)、资管产品等(děng)，本(běn)质是类似的，它(tā)们对(duì)于居(jū)民(mín)来说都是(shì)货币，而M2则主要统(tǒng)计的是银(yín)行(xíng)存款。

　　所以从货币的本质出(chū)发，现金、存款(kuǎn)、货币及公募基(jī)金(jīn)、理财(cái)、资管产品、黄金、白银(yín)，甚(shèn)至其它一般商品都可(kě)以是货币。而这(zhè)些“货(huò)币”之间的区别，仅仅是流动性(xìng)（变(biàn)现能力）的(de)大小不(bù)同而(ér)已。例如在(zài)M2体系的(de)统计(jì)中(zhōng)，M0是流通(tōng)中的现金(jīn)，属(shǔ)于流动性最好的货币形式(shì)；M1是M0加上活期存款，活期存款的流(liú)动性比现金要差一些，但(dàn)依(yī)然还(hái)不错；M2是M1加上定期存(cún)款(kuǎn)，定(dìng)期存款(kuǎn)的(de)流动性比活期(qī)存款要(yào)差一些。从(cóng)这个角度出发(fā)，我们(men)可(kě)以进一步拓展(zhǎn)M2的统计边界，比如加上实体(tǐ)部门持(chí)有的理财、货币及公(gōng)募基(jī)金、资管产品等(děng)等，那(nà)样可以更加全面的统计出货币量(liàng)的变化。

　　所以M2只是一(yī)部分的(de)货币储藏方式，而(ér)居(jū)民和(hé)企业还有(yǒu)很多其它渠(qú)道储藏(cáng)货(huò)币。而过去(qù)几年(nián)里(lǐ)，其它货币储藏渠道的投资收益在不断降低、风险在逐渐增大，居民和(hé)企业减(jiǎn)少了其(qí)它渠(qú)道储藏货币的量。例如，2018年之后，银行理财规(guī)模告别了高增长，甚至(zhì)一度(dù)出现了负增长(zhǎng)；信托、券商和基金资管(guǎn)产品规模也(yě)陆续出现负(fù)增长。而同(tóng)样(yàng)是(shì)从2018年开始，居民存款(kuǎn)开始(shǐ)了高增长(zhǎng)，这说(shuō)明(míng)实(shí)体部门的(de)货币储藏渠道逐步向银行存款倾(qīng)斜。

　　所(suǒ)以(yǐ)在2018年之(zhī)前(qián)，实体创造(zào)的货币可能会选择(zé)购买银(yín)行理(lǐ)财、信托产(chǎn)品、资(zī)管产品等，但在2018年之(zhī)后(hòu)，实体创造的货币更多转(zhuǎn)回了(le)购买(mǎi)银行存(cún)款，这种结构(gòu)性变化推升了纳(nà)入M2统计的货币量的(de)增速。所以尽管(guǎn)M2增速很高，但实际的货(huò)币创造速度(dù)没有那么高(gāo)。

　　3 “钱”也没那么少：流通速度在(zài)下降(jiàng)

　　既然M2对货币(bì)的统计存在(zài)范围不(bù)全面的问题，我们可以更(gèng)多(duō)依赖社融的数据来观(guān)察货币的创造速(sù)度。因为从理(lǐ)论上来说，“货(huò)币”和(hé)“信用”是一枚(méi)硬币的两个面。例如(rú)，一(yī)个居民(mín)从银行借1万元(yuán)钱，其存款(kuǎn)账户(hù)也(yě)会同时(shí)增加1万元。在这个过程(chéng)中(zhōng)，实(shí)体部(bù)门的融资规(guī)模扩张了(le)1万元，同时实体(tǐ)部门的(de)货币量也增加1万(wàn)元。该居民(mín)可以将2000元放在银行存(cún)款，将8000元(yuán)支付给(gěi)另(lìng)一(yī)个居民来购买东西，而另一个居民可能拿(ná)这8000元去(qù)购买银行理财。这个时候如果统计M2的话，只有2000元(yuán)，因为(wèi)8000元(yuán)的(de)理财产品并(bìng)不统计入(rù)M2。而如果(guǒ)用社融来描(miáo)述货币的创造就会客观很多，因(yīn)为不管这(zhè)些资(zī)金以什(shén)么形(xíng)式流转和存(cún)在，整个(gè)社会的信用(yòng)都是增加了1万(wàn)元。

　　最新公布的4月社融的(de)同(tóng)比增速为10％，相(xiāng)比M2的增速(sù)低了2个百分点以上。不过和我国5％左右的实际经济增速相比，社融反(fǎn)映的我国货币创造速度(dù)其实也不(bù)低，那为何没有通胀呢？这(zhè)就牵涉到(dào)另一个宏观(guān)问题，从简(jiǎn)单的(de)数量(liàng)方程式（MV=PQ）出发，要(yào)看(kàn)有没有通(tōng)胀(zhàng)，不仅要(yào)看货币(bì)的存量(liàng)，还有看这些(xiē)存量(liàng)货币在经济体中每年流通多少(shǎo)次(cì)，即(jí)货币的流通速度(dù)。

　　我们不(bù)妨先(xiān)来(lái)看(kàn)个例子。在2020年疫情到来的时候，美国政府部门大幅度加杠杆，明显推升了美(měi)国的M2增速(sù)，M2同比最高一度(dù)达(dá)到25％，即整(zhěng)个经济的货币量扩张了(le)四分之一。截(jié)至今(jīn)年3月，美国M2同比增速已经降到了负(fù)增长，而美国(guó)的(de)通胀却依(yī)然在高位。整个(gè)过程可以理解(jiě)为，政府部门主导货币创(chuàng)造(zào)，货币(bì)存量大幅(fú)增(zēng)加，而(ér)随着疫情影响减弱，货币(bì)流通速度也逐步(bù)加快(kuài)，大(dà)规(guī)模的存量货币在经济中加快流转，推升通胀水平。

　　这一点从居民(mín)的储蓄率情况也能看(kàn)得出来(lái)，在(zài)疫情期(qī)间，美国居民(mín)接受政(zhèng)府大量补(bǔ)贴(tiē)后(hòu)，并没有全部(bù)花出去，储蓄(xù)率大幅攀升；而(ér)疫情影响逐步减弱后，居民信心和预(yù)期改善，将(jiāng)超额储蓄花(huā)出去，推升货(huò)币(bì)流(liú)通速度(dù)，当前美国居民储蓄率大幅低于疫情(qíng)之前(qián)的趋势线。

　　从我国(guó)的(de)情况来看，货币创造速度和经济增速比也不低，但(dàn)货币流通速度是偏低的。在疫情(qíng)之前，我国社融衡量的(de)货币流通速(sù)度在(zài)0.4次/年以上，而疫情出现(xiàn)后，货币流通(tōng)速(sù)度(dù)明(míng)显降(jiàng)低(dī)，根据一季度最新(xīn)数据测算(suàn)，当(dāng)前只有0.35次(cì)/年(nián)。这就(jiù)意味着，仍有不少货币(bì)被创造出来(lái)，但货(huò)币没有在经济体中加(jiā)快流转起来，说明实体部门“花(huā)钱”的(de)意愿(yuàn)仍在低位。

　　“花钱”的意愿偏低，从居民收(shōu)支数据就能观察出来。从一季度统计局居民收支(zhī)调查数据(jù)看，我国居民储蓄(xù)率仍然(rán)达到(dào)38％，而疫(yì)情之前是在35％以内(nèi)，反映了支(zhī)出意(yì)愿偏弱。

　　从信用扩张的结构也(yě)能够看(kàn)出来(lái)，因为一个部门“花钱”意愿高(gāo)，信贷扩张也会较快。从居民(mín)部门来看，4月(yuè)份居民(mín)贷款再度出现负增长(zhǎng)，这是非(fēi)疫情、非春节月份第二次出现这(zhè)种(zhǒng)情况(kuàng)，上一次(cì)是(shì)08年(nián)金融(róng)危机的时候。过去12个月的居(jū)民(mín)贷款增量(liàng)只有5.1万亿，而之前(qián)最高的(de)时(shí)候曾达(dá)到9万亿以上，当前这一增(zēng)长速度已经回(huí)到了2016年时候的(de)水(shuǐ)平，考虑到房价物价上涨的(de)因素，居民加杠杆的(de)意愿(yuàn)是比较弱的。

　　从(cóng)企业部门的(de)信(xìn)用扩张(zhāng)情况来看，也有改善(shàn)的空间。尽管我们无(wú)法看到信贷投(tóu)放的结构(gòu)，但可以用债(zhài)券净(jìng)发行情况做(zuò)个参考。疫情期间(jiān)，国企等公共部门债(zhài)券净发行是明显扩张的，而非公共部(bù)门的吉美生肖是哪几肖 吉美凶丑打一正确生肖(de)企业债券净发(fā)行处于(yú)低位。

　　再(zài)考虑到政府信用扩张也较快，我国(guó)公共部门是信用和货币创造的重要支撑力量，支撑存量货(huò)币(bì)增速维持在一定高位，而(ér)非公共部门创造的货币量处于低(dī)位，也(yě)反映(yìng)了货币流通速(sù)度没有快(kuài)速回升。

　　4 如(rú)何提振需求(qiú)？降息+改善预(yù)期

　　要(yào)想改变通(tōng)胀偏低(dī)的(de)状况，我们依(yī)然可以从货币数量方程吉美生肖是哪几肖 吉美凶丑打一正确生肖出发，一方(fāng)面是稳住货币(bì)的存量，稳(wěn)定实(shí)体的融资需求(qiú)；另一方面是提(tí)振(zhèn)实体信心和预期，改善货币流通速度(dù)。

　　从第(dì)一个(gè)方面来(lái)看(kàn)，私人部(bù)门的融资需求(qiú)还偏弱(ruò)，需(xū)要(yào)进(jìn)一步降低(dī)实体融(róng)资成本(běn)。当资产(chǎn)端(duān)的(de)回报(bào)率在下降的情况下，需(xū)要降低负债(zhài)端的融资成本来对冲。过(guò)去几年，政策上在降低企业(yè)融(róng)资成(chéng)本上发力较多。目前看，居民部(bù)门的融(róng)资成本仍然偏(piān)高。我(wǒ)们在之前的专(zhuān)题(tí)中已经分析过(guò)，虽然居民增量房(fáng)贷利率已经大幅下行，但存量房贷利率仍(réng)然处(chù)于高(gāo)位。根(gēn)据我们的估算，当前(qián)存(cún)量房(fáng)贷利(lì)率的平(píng)均值仍然在4％-5％，2021年投(tóu)放的房贷利率水平更高，当前甚至仍在(zài)5％以(yǐ)上(shàng)，而这些还(hái)仅仅是平均值，考虑到个体情况，也有部分居民(mín)偿(cháng)还的房(fáng)贷利率水平在6％以(yǐ)上。

　　而对于居(jū)民部门的资(zī)产(chǎn)端(duān)来说，房产价格面临(lín)调整压力，各(gè)类(lèi)金(jīn)融资产的回(huí)报率也(yě)处于低位，所(suǒ)以这就(jiù)相当于(yú)居民部门借着4-5％成本的资金，投资的回报率(lǜ)确实(shí)是偏低的(de)。要改善居民的资产负债表状况，需要(yào)对居民负债端成本进行降(jiàng)息(xī)，否(fǒu)则(zé)居民(mín)净融资需求或依(yī)然偏弱(ruò)。

　　从另一个(gè)方面来看，要提升货币(bì)流通(tōng)速度，需(xū)要提振实体的信心和预期。居民和企业对于未(wèi)来的(de)信心强(qiáng)、预期好，才(cái)会敢消费、敢投(tóu)资，支出增加(jiā)了，对于整个经济体(tǐ)系(xì)来(lái)说，货币流转(zhuǎn)速度才能加快，经济需求才(cái)能好起来。提振信心和预期，是个(gè)系统性的工程。

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