摘要

　　4月社融和贷款(kuǎn)总(zǒng)量明显转(zhuǎn)弱，为年(nián)内首次出现，新增(zēng)社融和贷款不及2019-2021同(tóng)期。关(guān)注两个方面(miàn)：第一，新增居民贷款-2411亿元，意外转负(fù)，且低于去年(nián)同期的-2170亿元，而4月(yuè)30大中城市商品房销售的同比仍增长28.4％。第二，企业融(róng)资也在边际转弱，4月(yuè)新(xīn)增企业贷款6839亿元，低于2020和2021同(tóng)期(qī)的平(píng)均(jūn)值8558亿元(yuán)。表(biǎo)外票据减少，表(biǎo)内票据增加。不过中长期贷(dài)款(kuǎn)仍在(zài)多增(zēng)，指向结构较好(hǎo)。新增(zēng)非(fēi)银金融机构贷款(kuǎn)2134亿元，反映(yìng)信贷额(é)度相(xiāng)对充裕(yù)，部(bù)分额度给金(jīn)融企(qǐ)业投放贷款(kuǎn)。

　　居民存款下降，或主要(yào)是(shì)存(cún)款(kuǎn)搬家(jiā)理财所致，企业存(cún)款活(huó)化过程仍然不(bù)够明显(xiǎn)。4月居民存(cún)款下降约1.2万(wàn)亿元，而(ér)理财规模增加1.2万亿元，可能(néng)反映(yìng)部分居民存款重回理财(cái)，居(jū)民超额储蓄向消费的转化仍有待观(guān)察。M1同比增速小(xiǎo)幅反弹，但仍低于(yú)去年(nián)6-10月的平均值(zhí)，显示企业(yè)存款活化(huà)程度较低。

　　债市计入经济(jì)环比放缓预期。4-5月同(tóng)比基数较低，但PMI、进出口、通胀(zhàng)和社融指向(xiàng)部分指标环比放(fàng)缓，债券市场(chǎng)对此已进行部(bù)分(fēn)定(dìng)价，10年国债收益率一度下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往后(hòu)看，关注(zhù)两个线索。一是降息预期(qī)是否继续升温。除了4月居民贷款偏弱之外，企(qǐ)业贷款也在边际(jì)转弱(ruò)，但(dàn)企业中长期贷(dài)款同(tóng)比多增幅度较大。在这种背景(jǐng)下，MLF利率下(xià)调概率(lǜ)不高，还要进一(yī)步观(guān)察5-6月贷款情(qíng)况。降(jiàng)息(xī)预期可能(néng)仍聚焦于银行存款(kuǎn)利率(lǜ)下(xià)调。二是流动性走向(xiàng)。4月以(yǐ)来的利率(lǜ)曲线下移，背景(jǐng)是流动(dòng)性充裕(yù)。在“市场利率(lǜ)围绕政(zhèng)策(cè)利率波动”的要求(qiú)下(xià)，银行间资金(jīn)利(lì)率持续低(dī)于7天逆(nì)回(huí)购利率可能(néng)并非常态，短(duǎn)期需(xū)要关(guān)注5月末(mò)资金(jīn)利率是(shì)否出现类似往(wǎng)年(nián)同(tóng)期的波(bō)动。

　　核心假设(shè)风险。货(huò)币政策出现超(chāo)预期调整。财政(zhèng)政策出现(xiàn)超预期调(diào)整。流动(dòng)性出现超预(yù)期变化。

　　2023年(nián)5月11日，央行发(fā)布4月金融数据。新增社融1.22万亿(yì)元，预期1.72万亿元，前(qián)值5.38万亿元(yuán)。社(shè)融存量(liàng)同比增(zēng)长10.0％，前值10.0％。新增人民(mín)币(bì)贷(dài)款7188亿元(yuán)，预期1.14万亿元，前值3.89万亿元。M1同比增长(zhǎng)5.3％，前(qián)值5.1％。M2同比增长12.4％，预(yù)期(qī)12.5％，前(qián)值12.7％（预期值来源于Wind）。

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　　居民融资(zī)再度转(zhuǎn)负

　　4月新增社融(róng)和贷款不及2019-2021同期(qī)。4月新增(zēng)社融1.22万亿元，新增人民(mín)币贷款(kuǎn)7188亿元。尽(jǐn)管今(jīn)年4月社融和贷款实现同比小幅正(zhèng)增，但去年同期因局部(bù)疫情而基数(shù)偏低，今(jīn)年4月新增社融和贷款要低于(yú)2019-2021同期的(de)平(píng)均值（2.21万亿(yì)元(yuán)、1.40万(wàn)亿元）。

　　从(cóng)社融分项看，新增贷款（社(shè)融口径）4431亿元，同比+729亿元，仅为2019年同期8733亿元的50.7％ ；新(xīn)增未贴现(xiàn)票据融资-1347亿元，因基数较低，同比+1210亿(yì)元；新增(zēng)信(xìn)托贷款119亿(yì)元，同(tóng)样基数较(jiào)低，同比+734亿元(yuán)。社融同(tóng)比(bǐ)增长10.0％，与3月(yuè)相持平。

　　4月融(róng)资数据，关注(zhù)以下两(liǎng)个方(fāng)面(miàn)：

　　第一(yī)，居(jū)民融资(zī)出现反复(fù)，意(yì)外转负(fù)，且(qiě)低于去年(nián)同期。4月新(xīn)增居民贷款-2411亿(yì)元，为去年3月以(yǐ)来最低值，低于去年(nián)同(tóng)期(qī)的-2170亿元(yuán)。拆分来(lái)看，新增居民(mín)短贷-1255亿元；中长期(qī)贷款-1156亿元。对比1-3月居民新增贷款平均值5700亿元(yuán)，4月新增(zēng)居民贷款转负，反映居民融资需(xū)求(qiú)修(xiū)复(fù)并不稳(wěn)固(gù)。

　　第二，企业(yè)融(róng)资也在(zài)边(biān)际转弱(ruò)。4月新增企(qǐ)业贷款6839亿元(yuán)，略(lüè)多于去年(nián)同期的5784亿元(yuán)，但低(dī)于2020和2021同期的平均(jūn)值8558亿元。

　　4月新(xīn)增表内票(piào)据(jù)融资1280亿元，结(jié)合4月票据利率较3月明(míng)显回落以及新增未贴(tiē)现(xiàn)票据下降(jiàng)，指向(xiàng)票(piào)据供给相(xiāng)对不足(zú)，部分从表(biǎo)外转(zhuǎn)入表(biǎo)内。新增(zēng)非银金融机构(gòu)贷款(kuǎn)2134亿元，反映信(xìn)贷额度相对充裕，在满足实(shí)体融资的同时，还给金(jīn)融企业投放贷款。

　　不过企(qǐ)业(yè)融资(zī)结(jié)构向(xiàng)好，中长期贷(dài)款延续同比多增(zēng)。4月(yuè)新增企业中(zhōng)长期贷款6669亿元，同比多(duō)4017亿元(yuán)，连续九个月(yuè)同比多(duō)增(zēng)。企(qǐ)业债净融资2843亿元，与一季度的平均(jūn)值2827亿元较为接近；城投净融资(zī)方面(miàn)，4月(yuè)城投债发行7292亿元，净融(róng)资1935亿元(yuán)，占企业债净融资(zī)的68％。

　　其(qí)他方(fāng)面，政府(fǔ)债净(jìng)融资略(lüè)高于去年同期。4月(yuè)社融口径政府债净融资4548亿元，较去年同期多636亿元。4月政府债(zhài)净发行(xíng)4269亿(yì)元，国债净发行(xíng)1833亿元，地方债(zhài)净发行2436亿元。4月地方(fāng)债净发行(xíng)显著低(dī)于1-3月的5250-6400亿元。去年5月和6月地方(fāng)债净发行达到9639亿元(yuán)和(hé)14994亿(yì)元，如今年5-6月地(dì)方新(xīn)增债主要发(fā)行(xíng)提前批额度(dù)，地(dì)方债净发行规模(mó)或在6000亿元左右， 地方债对社融存(cún)量同(tóng)比增速的拖累或达0.5-0.6个百分点 。

　　4月社融和信贷数据边际转弱，环比降幅大于(yú)季节性规律。一方(fāng)面，新增居民贷(dài)款意外(wài)转负，甚至弱于去年(nián)同(tóng)期(qī)，而4月30大(dà)中城市商品(pǐn)房销(xiāo)售(shòu)的同比(bǐ)仍增长28.4％。另一(yī)方面(miàn)，企业融(róng)资也出现放缓(huǎn)迹象，不过中长期贷(dài)款仍在多增，指向结构较好(hǎo)。接(jiē)下来重点关(guān)注(zhù)居民融资和企(qǐ)业融资的总量是否修复，其(qí)次(cì)是企业存款活化过程。

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　　存款下降，活(huó)化程度(dù)未见明显改善

　　M2同比增速小(xiǎo)幅回落。4月M2同比增(zēng)速(sù)12.4％，回(huí)落0.3个(gè)百分点(diǎn)。M2环比-6066亿(yì)元(yuán)，2022年(nián)同(tóng)期增量(liàng)为2023亿元。存(cún)款(kuǎn)结(jié)构方面：

　　新增居民存款-1.20万(wàn)亿元，同比-4618亿(yì)元(yuán)。居(jū)民存(cún)款结束了(le)连续13个月(yuè)的同(tóng)比多增。居民存款可能有几个去向，一是3月末回表(biǎo)的理财(cái)资金，在(zài)4月再度出(chū)表回到理(lǐ)财(cái)，表现为(wèi)4月(yuè)理财规模的增长，4月理(lǐ)财规模增约(yuē)1.2万亿元至26.2万亿元（详见《居(jū)民风险偏(piān)好仍低，理财(cái)增量66％在现(xiàn)金管理》），规模上(shàng)与居(jū)民存款降幅基本匹配；二是预留资金用于小长假消(xiāo)费(fèi)，对应(yīng)部(bù)分(fēn)转为企业存款(kuǎn)；三是4月在(zài)30大中(zhōng)城市地产(chǎn)销售同比增28.4％的(de)情况(kuàng)下，居民贷(dài)款同比转负，居(jū)民购房可能更(gèng)多依赖自有资金，对应居民(mín)存款减少，或转为(wèi)企业存(cún)款等(děng)。此外(wài)，4月(yuè)物(wù)价(jià)下降和就业压力边(biān)际上(shàng)升。CPI同(tóng)比(bǐ)下行至0.1％，制造业和(hé)非制(zhì)造业(yè)PMI从业人员(yuán)分项均位于荣枯线之(zhī)下，可能制约了(le)居(jū)民消费(fèi)需求(qiú)释放，使得储(chǔ)蓄意(yì)愿维(wéi)持高位(wèi)，居民加杠(gāng)杆意愿也偏弱。

　　新增(zēng)企业存款1408亿元，去(qù)年同期为-1210亿(yì)元，同比+2618亿元。M1环比-8260亿(yì)元（主要对应企业活期存款增量），去年(nián)同期为-8925亿元(yuán)。4月(yuè)M1同比(bǐ)增长5.3％，略高(gāo)于3月的5.1％，对(duì)比(bǐ)去(qù)年6-10月的平均值约(yuē)6.2％仍偏低。企业存款活(huó)化程度(dù)略有(yǒu)改善(shàn)，但幅度有限。4月企业(yè)存款(kuǎn)结构数据(jù)尚未发(fā)布，观察(chá)3月数(shù)据，新增企业定期存款1.40万亿元，同比多增1474亿元(yuán)；新增活期存款(kuǎn)1.19万亿元，同比少增2290亿元。

　　综合来看(kàn)，4月M1同比增(zēng)速小幅反弹，企(qǐ)业存款活化略(lüè)有改善；居民(mín)存款转为同(tóng)比少增(zēng)，部(bù)分可能转回(huí)银行理财。

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　　从金融数据看(kàn)流(liú)动性：4月末超储率约1.4％

　　从3月金融数据来看(kàn)对流动(dòng)性存在影响的一(yī)些因素(sù)：

　　一是财政(zhèng)存(cún)款显(xiǎn)示财(cái)政收支差(chà)额(é)接(jiē)近2019和2021同期。4月(yuè)新增财政存款5028亿(yì)元，而去(qù)年同期仅为410亿元，因去年退税规模较大，5028亿元较为接近2019和(hé)2021同(tóng)期。从财(cái)政存款剔(tī)除(chú)政(zhèng)府债净缴款(kuǎn)之后，剩余的(de)是财政收支差额。今年4月政府债净缴款2436亿元(yuán)，财政收支(zhī)差(chà)额（收入大于支出）2592亿(yì)元，而去年同期财政收支差额为-2950亿元(yuán)，2019和2021同期分别为2564亿元和2462亿元。由(yóu)此可知，4月财政收支(zhī)差额与2019和2021年(nián)同期较为接近。

　　二是存款缴准(zhǔn)，4月新增居民和企(qǐ)业存款合计-10592亿(yì)元，对应缴准规模约-800亿元(yuán)（乘以加权法准率7.6％）。而2-3月(yuè)缴准(zhǔn)量则分别为(wèi)1600亿元、4200亿元(yuán)。

　　三是M0变化(huà)。4月(yuè)末(mò)M0环(huán)比增(zēng)309亿(yì)元(yuán)，边际变化(huà)不大(dà)。

　　结合央行净投放等数据估(gū)计，4月末超储率约1.4％，相对3月的1.8％下降(jiàng)约(yuē)0.4个百分点，去年同期为(wèi)1.6％。采用金融机构(gòu)资产负债表测(cè)算的3月末超储率1.8％，高于五因素法测(cè)算的(de)1.4-1.5％，其中的差距可能来自银行主动调配，这给五因素(sù)法(fǎ)测算超储带来更(gèng)多不确定性。从4月末到5月(yuè)上旬的流动(dòng)性来看，金融体系资金供给量较为充裕，使得资金利率(lǜ)维(wéi)持低位。

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　　利率策略：债(zhài)市(shì)对利多因素反应“钝(dùn)化”

　　4月社(shè)融转弱，数据发布后(hòu)，长端利率(lǜ)小幅下行，然后(hòu)小幅上行基本回(huí)到数(shù)据发布前的(de)状态，对社融不及预期的利(lì)多反应钝化(huà)。对债市而言，以下信号值得关注(zhù)：

　　一是社融和贷(dài)款总量明(míng)显转弱，为年内首次出现。山西有多少人口2023年，山西有多少人口20221-3月贷款(kuǎn)持(chí)续(xù)同比多增，是(shì)社融的主(zhǔ)要支撑因(yīn)素(sù)。进入4月，1个月期限票据利率(lǜ)中枢(shū)在1.96％，较2-3月的2.50％明显下(xià)移，指(zhǐ)向(xiàng)贷(dài)款投(tóu)放(fàng)边际放缓(huǎn)，因(yīn)而市场(chǎng)对4月社(shè)融(róng)和贷款转弱已有一定程度的预(yù)期。不过新增居民(mín)贷款(kuǎn)弱于去年同期，可(kě)能超出了(le)预期。面(miàn)对社(shè)融转弱，长端(duān)利率先下后上，可能反(fǎn)映出(chū)市(shì)场(chǎng)先反映贷款偏弱，后反映对政策发力的担忧，部分(fēn)资金选择止盈(yíng)。对(duì)比3月强(qiáng)于预期的社融公布后，长端利(lì)率延续下行，当前(qián)债市的反应(yīng)，可能(néng)体(tǐ)现出部分投资者预期利率已(yǐ)下行(xíng)至阶段(duàn)低点。

　　二(èr)是居民存款下降，或主要是存款搬家理财所致；企业存款活化过程仍然(rán)不(bù)够明显。4月居民存款下降1.20万亿元(yuán)，而理财规模(mó)增(zēng)加1.2万亿元，可能反映部分居民存款重回(huí)理财(cái)，居民超额储蓄(xù)向消费(fèi)的转化仍有待观察。M1同比增速小幅(fú)反弹，但仍低于(yú)去年6-10月(yuè)的平(píng)均值(zhí)，显示企业存款活化(huà)程度较低(dī)。

　　三是非银资金较为充裕，助力资金利(lì)率下(xià)行。观(guān)察4月非银(yín)企业新增贷款2134亿(yì)；3月(yuè)金(jīn)融(róng)机构资(zī)产(chǎn)负(fù)债表数据中，其他存款(kuǎn)性公司(sī)对其他(tā)金融性公(gōng)司负债同比(bǐ)8.9％，较2月的(de)4.9％大幅(fú)反弹（4月尚未发(fā)布）；4月银行理(lǐ)财规模的反弹，三(sān)者均反映出非(fēi)银(yín)机构资金较(jiào)为充(chōng)裕，再加(jiā)上银(yín)行贷(dài)款转弱(ruò)，带(dài)来的(de)流动性指标考核(hé)需求下(xià)降，为债券-存单(dān)-票据利率曲(qū)线(xiàn)下移提(tí)供了基础(chǔ)。

　　债(zhài)市计入经济环比(bǐ)放缓预(yù)期。4-5月同比基数较低，但PMI、进出口、通胀和社融指向(xiàng)部分指标环比放缓，债券市场对此已(yǐ)进行部分定价，10年国债收益率一度(dù)下行至(zhì)2.69％，较1年期MLF低6bp。我(wǒ)们在(zài)《利(lì)率债赔率已(yǐ)低，胜在流动性》分(fēn)析，参考去年降息预期(qī)较强的(de)时段，10年国(guó)债和MLF的(de)利差，两次降息之后，10年国债中(zhōng)位数较MLF利率(lǜ)低约6.5-7.5bp。当前10年国(guó)债收(shōu)益降至(zhì)2.7％附近，能否继续下(xià)行可能更多(duō)依赖于降(jiàng)息预期的(de)发酵。

　　往后(hòu)看，关(guān)注两个(gè)线索。一(yī)是(shì)降息预期是否继续升温(wēn)。除(chú)了(le)4月居民贷(dài)款偏弱之外，企业贷款也在边际(jì)转弱，但企业中(zhōng)长(zhǎng)期贷山西有多少人口2023年，山西有多少人口2022款同比多(duō)增(zēng)幅度较(jiào)大。在(zài)这种背景(jǐng)下，MLF利率下(xià)调概率不高，还要进(jìn)一步观察(chá)5-6月(yuè)贷款情(qíng)况(kuàng)。降息预期(qī)可能仍(réng)聚焦于银行(xíng)存款利率下调。二是流动(dòng)性走向。4月以来的利(lì)率曲线(xiàn)下移，背景是(shì)流动性充裕(yù)。在“市场利率围绕政策利率波动(dòng)”的要求下，银行间资金利率持续(xù)低于7天逆回(huí)购利率可能并(bìng)非常(cháng)态，需要关(guān)注5月末资金(jīn)利率是否出(chū)现类似往年(nián)同期的波动。

　　风险提示：

　　货币政策(cè)出现超预(yù)期调整。本文假(jiǎ)设(shè)国内货币政策维持当前(qián)力(lì)度，但(dàn)假如国内经济超(chāo)预(yù)期放(fàng)缓、或海(hǎi)外(wài)货币政(zhèng)策出现(xiàn)超预期(qī)变化，国内货(huò)币政策相应可能出现超预(yù)期(qī)调整。

　　财(cái)政政策出(chū)现超预期调整(zhěng)。本文假设(shè)国内(nèi)财(cái)政政策维持(chí)当前力度，但假如国内经济超预(yù)期放缓，国内(nèi)财(cái)政政策(cè)相应可能出现超预期(qī)调整。

　　流动性出现超(chāo)预期变化。本文假设流动(dòng)性维(wéi)持充裕状(zhuàng)态，但假(jiǎ)如流动性投放少于往年同期，流(liú)动性(xìng)可能出现超预期变(biàn)化。

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