核心(xīn)观点(diǎn)

　　事件：4月(yuè)人民币贷款新增7188亿元(yuán)，前值(zhí)3.89万亿元，预期(qī)1.14万亿元；社(shè)融新(xīn)增1.22万(wàn)亿元，前值5.38万亿(yì)元，预期1.72万亿元，存(cún)量同比增速(sù)10.0％，前值10.0％；M2同(tóng)比增速(sù)12.4％，前(qián)值12.7％，预期(qī)12.6％；M1同比增速5.3％，前(qián)值5.1％，预(yù)期5.5％。

　　核(hé)心观点：4月新增融(róng)资明显低于市场预(yù)期，居民新增(zēng)融资(zī)再度转为同比收缩。居民消(xiāo)费和按揭贷款均明显弱于季节性，与耐用品(pǐn)需求和商品房销售较弱相互印(yìn)证，同时，居民存款仍维持较高(gāo)增(zēng)速，指向消费潜(qián)力尚未完全释(shì)放(fàng)。

　　金融数据(jù)反映的(de)总需(xū)求短板仍(réng)在居(jū)民(mín)端，居(jū)民(mín)高存(cún)款(kuǎn)和弱贷款的(de)组合，则指(zhǐ)向居民信心依然(rán)不足。居民(mín)部门(mén)对资金的过(guò)度沉淀，降低了资金的(de)循环效率和对经济(jì)的拉动效力。因而，信贷(dài)企稳的持续性和(hé)经济复(fù)苏的力度(dù)，依赖于居民(mín)信心和预期的进一步(bù)提振，这也是后(hòu)续(xù)观察金融和(hé)经济数据的(de)关键。

　　风险提示：政策(cè)落地(dì)不(bù)及预期，房(fáng)地产链条修复(fù)节(jié)奏(zòu)不(bù)及预(yù)期。

　　一、 信贷前置发力后自然回落，经济复苏的关(guān)键在(zài)于激活居(jū)民(mín)部门

　　4月新增社融和信(xìn)贷均低(dī)于(yú)预期下(xià)沿，新(xīn)增融(róng)资在(zài)前(qián)置发力(lì)后(hòu)自(zì)然回落。4月新增社融1.22万亿元，Wind一致预期(qī)为1.72万亿元(yuán)，预期下沿在1.30万亿元(yuán)左右；4月新增(zēng)信贷7188亿元，Wind一致预期为1.14万亿元，预(yù)期下沿在(zài)0.70万亿元左右。今年一季度新增社融14.52万(wàn)亿(yì)元，同比多增2.47万亿元(yuán)，银(yín)行(xíng)信贷投放等主要(yào)融资渠道(dào)在(zài)经过(guò)一季度的前置发(fā)力(lì)后(hòu)，4月投放(fàng)力度自然回(huí)落(luò)，新(xīn)增(zēng)信贷规模(mó)由“总(zǒng)量有效(xiào)增长”向“合(hé)理增长、节奏平稳(wěn)”转(zhuǎn)换。

　　从融资角度来看，经济复苏的(de)力度(dù)，强烈依赖于信(xìn)贷增长(zhǎng)的持续(xù)性(xìng)。信用周期的持续回升一(yī)般指向需求的强劲复(fù)苏(sū)，但是在(zài)社融(róng)存量同比增速连续(xù)回升2个(gè)月，并且新增信贷连续3个月大超市场预期后(hòu)，经(jīng)济(jì)复苏的力度依然偏弱(ruò)，名义价格正滑入通缩区间(jiān)。伴随着4月新增融资的回落，信贷对经济的推动(dòng)效应(yīng)将进一步减(jiǎn)弱。

　　我们理解，经济复苏的力度依赖于持续(xù)的(de)信贷增长(zhǎng)，而这难(nán)以完全依赖政策(cè)驱动，需要(yào)实体经济内生融资需求的修(xiū)复(fù)。在(zài)较(jiào)强的(de)“稳信(xìn)贷”政策(cè)诉求下，货币(bì)、信贷、财政(zhèng)和产业政策协同发力，商业银行信贷(dài)投放的前置(zhì)发力意愿较强，一季度(dù)新(xīn)增社融和(hé)信贷同比大(dà)幅多增(zēng)。但(dàn)随着信贷政(zhèng)策由(yóu)“总量有效增(zēng)长”转向“合理增长(zhǎng)、节奏平(píng)稳”，以及实(shí)体经济内(nèi)生动能(néng)的边际回落，4月新增(zēng)融资需求走(zǒu)弱。因而(ér)，后(hòu)续信(xìn)贷(dài)投放的稳定性，将是我们后续观察金融和(hé)经(jīng)济数据的关键。

　　信贷增长(zhǎng)的(de)持续(xù)稳定，关键在于激(jī)活居民部(bù)门。一则，在政(zhèng)策(cè)层较强的稳(wěn)信贷诉求下(xià)，国内金融条件持(chí)续宽松，资金的(de)供给端并不是问题(tí)。新增融(róng)资持续性(xìng)的关键在于(yú)需(xū)求端(duān)，政府融(róng)资(zī)需求受制于财政预算，而今年财政预算在“两会”期间(jiān)已基本确定(dìng)。企(qǐ)业融资需求自2022年以来总体维(wéi)持(chí)较高景气度，叠(dié)加信贷(dài)、财政和产业政策的持续发力，企业融(róng)资需求的稳定(dìng)性较高(gāo)。

　　居(jū)民融资需求却(què)难有(yǒu)定论(lùn)，表观上，居民融资(zī)服务(wù)于消费和购房行为，但在持续(xù)回暖2个月后(hòu)，4月居民新增融资再度转为同比收缩。实(shí)质上，居民行为取决于收入预期和负债强(qiáng)度(dù)，而当前(qián)居民就业和收(shōu)入明显分化，边际消费倾(qīng)向较强的(de)青年群体，失业率持续处(chù)于接近20％的(de)历(lì)史高(gāo)位(wèi)，拖累居(jū)民部门预期改善。

　　二是，资金从企(qǐ)业部门持续(xù)流向居民部(bù)门(mén)，而居民部(bù)门向企业部门的(de)回流明(míng)显乏力。M1同(tóng)比增(zēng)速（6MMA）已(yǐ)持续收缩6个(gè)月，而M2同比增(zēng)速（6MMA）却(què)已持(chí)续扩张19个(gè)月。M1与M2增速的背离(lí)，存在两重可能性，一是，资(zī)金从企业活期账户向定期(qī)账户转移；二是，资金从企业账户向居(jū)民账户转移(yí)，而存款数据证伪了第一(yī)重可能(néng)性，并证实了第二重可能性。

　　也(yě)就是说，企业通过经(jīng)营和贷(dài)款获取的资(zī)金，以薪(xīn)酬等方式转移至居民部(bù)门后(hòu)，由于居民消(xiāo)费复苏乏力(lì)，便将企业(yè)转移来(lái)的资金以存款的方(fāng)式沉淀(diàn)了下来(lái)，而不是通(tōng)过消费的方式使其回流企业账户，表现在数据上，便是(shì)居民存款增速(sù)持续高于(yú)企业，居(jū)民“超额储蓄”高烧难退。但居民存款(kuǎn)增速已于3月(yuè)和4月连续(xù)回落，可(kě)能(néng)指(zhǐ)向居民预期(qī)正在好转。

　　二、 居民(mín)新增(zēng)融资再度转弱(ruò)，企业(yè)融资(zī)需求延(yán)续(xù)景气(qì)

　　居(jū)民贷款端，消(xiāo)费和按揭信(xìn)贷均(jūn)明(míng)显弱于(yú)季节性，与耐用品需求(qiú)和(hé)商品(pǐn)房(fáng)销售较弱相芹菜榨汁要开水焯一下吗，芹菜榨汁用生的好还是熟的好(xiāng)互印证。4月(yuè)居民部门新(xīn)增净融(róng)资(zī)同(tóng)比少(shǎo)增(zēng)241亿元，其中，短期(qī)信贷同比多增601亿元，中长期信贷同(tóng)比(bǐ)少(shǎo)增842亿元。

　　一是，随(suí)着居(jū)民生活半径和消(xiāo)费意愿修复动(dòng)能转弱，4月非(fēi)制(zhì)造业(yè)PMI商务(wù)活动指数回落至56.4％，居民(mín)消费信(xìn)贷也明显弱于季(jì)节(jié)性水平。乘(chéng)联会数据(jù)显示，4月(yuè)乘用车日(rì)均零售5.54万辆，较2019年至2022年同期(qī)均值多(duō)售1.51万辆，汽车销售的(de)好转与厂商大幅(fú)降价(jià)促销紧密相(xiāng)关(guān)，真实的耐用品消费需求(qiú)依然较为低迷(mí)。

　　二(èr)是，从(cóng)30个大中城市的商品房销售数据(jù)来(lái)看，2-3月(yuè)商品(pǐn)房销售连续两个月呈(chéng)现环(huán)比扩张态(tài)势，居民购房(fáng)预期和购(gòu)房活动同(tóng)样呈(chéng)现改善态势(shì)，但进入4月后商(shāng)品(pǐn)房销售数据明显(xiǎn)走弱。并且，由于按揭贷(dài)款利率远高(gāo)于理财(cái)产品预期收益率，按揭(jiē)贷“早偿”倾向愈发明(míng)显，导致以按(àn)揭贷为主的居民中长(zhǎng)期(qī)贷款再度(dù)转弱。

　　居民(mín)存(cún)款端，居(jū)民存(cún)款增速连续2个月边际走弱，但增速仍远高于疫情(qíng)前(qián)，居民消费潜力仍有(yǒu)待进一步释放。1-4月居(jū)民(mín)累计新增存(cún)款8.70万亿元，较(jiào)去年同期多增1.58万亿元，4月住(zhù)户存款(kuǎn)存量同(tóng)比增速较3月下行0.3个(gè)百分点至17.7％，居民存(cún)款(kuǎn)增(zēng)速已连续走弱(ruò)2个月，但(dàn)增(zēng)速仍远高于疫情(qíng)前水平(píng)，表明居民(mín)储蓄(xù)意愿依(yī)然强劲，疫情期间积累的“超(chāo)额储蓄”并未出现释放迹象。居民新增存款和短期贷款同(tóng)时(shí)维持高(gāo)位，一方面，可以(yǐ)说(shuō)明居民消费潜力仍有待进一步释放；另一方面(miàn)，可能指向居民收入分化加剧。

　　企业(yè)端，企业经营预期持续改善增强(qiáng)融资需求，叠(dié)加银(yín)行较强的(de)信贷投放诉求，供需两(liǎng)端驱(qū)动企业(yè)新增净融资连(lián)续(xù)同(tóng)比扩(kuò)张。4月(yuè)非金融企业(yè)部门新增信贷6850亿元，同比多增(zēng)998亿元。其(qí)中，企(qǐ)业中长(zhǎng)期贷款同比多增4017亿元，新增(zēng)企(qǐ)业中长期贷款占新增贷款的比重，进一(yī)步上(shàng)行至71％ （6MMA），信贷资(zī)金的主要流向应为(wèi)基建和制造业等政策支持领域。

　　政府(fǔ)端，4月政(zhèng)府(fǔ)部门(mén)新增净融(róng)资同比扩张636亿(yì)元，前置发力仍是政府债券融资(zī)的主基调。1-4月政府债券新增融资规(guī)模达2.28万亿(yì)元，同(tóng)比多(duō)增3114亿元，已(yǐ)完成全年政府债券融资预算(suàn)的29.75％。2023年跟2020年(nián)和2022年类似，同是(shì)“稳增长(zhǎng)”诉求较强(qiáng)的年份，财政部也均在前(qián)一年(nián)度(dù)末提前(qián)下(xià)达了次(cì)年的部分专(zhuān)项债务新增额度，因而，政府债券(quàn)发行节(jié)奏都有(yǒu)明(míng)显(xiǎn)的前置(zhì)倾向。

　　三、 货币：M1与M2增速(sù)趋势分(fēn)化，资金在向(xiàng)居民部(bù)门转移

　　M1与M2增速(sù)趋势(shì)分化，资金在向居民部门转移。通过观察(chá芹菜榨汁要开水焯一下吗，芹菜榨汁用生的好还是熟的好)M1和M2同比(bǐ)增速的6个月移(yí)动(dòng)均值，可以发(fā)现，M1同比增(zēng)速已(yǐ)经(jīng)持续收缩6个月(yuè)，而M2同比增速则(zé)已持续扩张19个月(yuè)。M1与M2增速的背(bèi)离，存在两重(zhòng)可能性，一是，资金从企业活(huó)期账户向定(dìng)期账户转移(yí)；二是，资金从企业账(zhàng)户向居民(mín)账户转移，而存款数据证伪了第(dì)一重可(kě)能性，并证实了第二重可能性(xìng)。

　　也就是说(shuō)，企业通过(guò)经营和贷款(kuǎn)获取的资金，以薪酬等(děng)方式转移至居民部门后，由(yóu)于居民(mín)消费复(fù)苏乏力(lì)，便(biàn)将企业转(zhuǎn)移来的(de)资金(jīn)以存款的方式沉淀(diàn)了下来，而不(bù)是通(tōng)过消费的(de)方式使其(qí)回(huí)流企业账户，表现在(zài)数(shù)据上(shàng)，便是居民存款增速持续高于企业(yè)，居民“超额储蓄”高(gāo)烧难(nán)退。

　　向前看(kàn)，宽货币力度随着(zhe)经济复苏(sū)会渐趋缓和，广(guǎng)义货币供(gōng)应量M2同(tóng)比增速有望进(jìn)一步(bù)回(huí)落(luò)，资金利率中枢也(yě)将围绕政(zhèng)策(cè)利率(lǜ)震荡(dàng)。在疫(yì)情冲击(jī)逐渐减弱后，经(jīng)济(jì)修复(fù)的稳定(dìng)性和持(chí)续性将(jiāng)进一步增强，宽货币的发力强度将会逐(zhú)渐收敛。同(tóng)时，在去年财政发力的(de)过(guò)程中，消耗了部分往(wǎng)年财政结余资(zī)金(jīn)和央行(xíng)结存(cún)利(lì)润，推动(dòng)了财政存(cún)款和央(yāng)行结(jié)存利润向私(sī)人部门的转移，今年财政结余资金向私人部门的转移力度将(jiāng)会明显(xiǎn)走弱(ruò)。因而，宽货币力(lì)度趋缓、财政结余资金(jīn)转移走弱，叠加(jiā)高基数(shù)效应，将会共(gòng)同推动广义(yì)货币(bì)供应量M2增速显著回落(luò)。

　　四、 展望(wàng)：新增(zēng)社融的强劲态(tài)势将会继(jì)续减弱

　　新增社融的(de)强劲态势将会继续(xù)减弱(ruò)，但短期(qī)内仍有望持(chí)续高于去年同(tóng)期水平，增速回升的斜率则有赖于居民预(yù)期(qī)继续改善。一则，在(zài)信贷、财政(zhèng)和产业政策的相互(hù)配合(hé)下，企业生产经营(yíng)预期总(zǒng)体较为稳定，叠加新增专项债支撑基建配套融资需求，企(qǐ)业融资需(xū)求的(de)稳定性(xìng)相对较强；同时，政策(cè)层对于信(xìn)贷(dài)投放适(shì)度靠(kào)前发力的诉求仍在，但(dàn)3月以来政策曾先后表态“货币信贷(dài)总量(liàng)要(yào)适度节奏要(yào)平(píng)稳”和“不盲目追求(qiú)信贷高增”，信贷(dài)资源投放(fàng)可能会更(gèng)加(jiā)注重平滑增速波动。

　　二则，居民部门仍(réng)是当前融资的短板，引导其合理改善预期是社(shè)融增速(sù)趋势性回(huí)升的(de)重要条件(jiàn)。今年2月之前(qián)，居民部门新增净融(róng)资已经连续15个月同比(bǐ)收缩，在2月和(hé)3月实(shí)现连续(xù)2个月的同比扩张后，4月再(zài)度转为同比收缩，并且(qiě)居(jū)民存款持续(xù)保(bǎo)持较高增(zēng)速，居民预期(qī)改善仍有待于政策进一步加力。

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