分析师(shī)：李超(chāo) / 孙欧(ōu)

　　来源(yuán)：浙商证券宏观研究(jiū)团队

　　核心观(guān)点

　　2023年4月，信贷、社融、M2数据转弱(ruò)符合(hé)我们预期(qī)。我们想(xiǎng)继续提示居民超(chāo)额储蓄大概率仍会继续积累，较(jiào)难大量释放至消费、购房。结合(hé)4月居民存款数据，我们(men)估算的2020年-2023年4月我(wǒ)国(guó)居民超额储蓄体量已增长(zhǎng)至6.46万(wàn)亿(yì)，相比去年末继续增加1.61万亿，也就(jiù)是说，即使疫情因(yīn)素消退，居民仍在积累超额储蓄。我们认为，经济结(jié)构转型(xíng)升级(jí)是(shì)导致居民对(duì)未来收入(rù)预期悲观的根本性原(yuán)因，疫情在一定程(chéng)度上掩盖了其影响，也因此居民(mín)超额(é)储蓄的释放将是(shì)一(yī)个(gè)较为缓慢的过程。对于后续信(xìn)用表(biǎo)现，预计二(èr)季度(dù)市(shì)场对宽(kuān)信用(yòng)的预期波(bō)动或明显加大，可能形成信用收(shōu)紧预期，对于(yú)政(zhèng)策工具，我们判断二季度(dù)货币政策主要体现结(jié)构性(xìng)特征，下半年(nián)有望降(jiàng)准、降息。

　　固定布局 工具条上设置固定宽高背景可以(yǐ)设置被包(bāo)含(hán)可(kě)以完美(měi)对齐背景(jǐng)图和文字以及制作自己的(de)模板

　　内容摘要

　　>>4月信贷新增7188亿元，信贷(dài)较弱(ruò)符(fú)合我们预期

　　2023年4月，人民币贷款新增7188亿(yì)元，同(tóng)比多增649亿元(yuán)，与我们的预测值(zhí)7000亿元基(jī)本一致，低(dī)于wind一致预期的1.13万亿(yì)。4月信(xìn)贷增速持平前值于11.8％。我们在4月11日的报告《3月金融数据(jù)：一季度的强劲信贷(dài)对后续或有透支》中(zhōng)提(tí)示了一季度信贷的(de)大(dà)体(tǐ)量(liàng)投放或对后续信贷形成(chéng)一定透支，目前观点得到验证。

　　4月信贷结构(gòu)呈现企业强、居民弱特征(zhēng)：住户贷款减(jiǎn)少2411亿(yì)元，同比少增约241亿元，其中(zhōng)，短(duǎn)期、中(zhōng)长期(qī)贷款分(fēn)别减少1255、1156亿元(yuán)，同(tóng)比分别变动约+601、-842亿元；企业贷款增王杰2001年后嗓子变了谁下的毒，王杰2001年后嗓子变了还唱歌吗加(jiā)6839亿(yì)元，同(tóng)比多增约1055亿元，其中，短期贷款减少1099亿(yì)元，中长期贷款增加(jiā)6669亿元，票据(jù)融资增加1280亿(yì)元，同比(bǐ)变动分别(bié)约+849、+4017、-3868亿元；非银贷款(kuǎn)增(zēng)加2134亿元，同(tóng)比多(duō)增约755亿元(yuán)。

　　企(qǐ)业中(zhōng)长(zhǎng)期贷款增加6669亿(yì)元，是(shì)过往(wǎng)历年4月的最高值（有数据以来），占(zhàn)4月企业贷款增量、总贷款增量的比(bǐ)重达到(dào)97.5％和(hé)92.8％的(de)较高水(shuǐ)平。去年4月受疫情影响，信贷仅增(zēng)加2652亿(yì)（同比少增3953亿），今年同(tóng)比(bǐ)多增达4017亿元，也是2018年以来4月的最高(gāo)值。我们(men)认为基建、制(zhì)造业（尤其是科创、绿色(sè)）、普惠小微等领域是主要投向，地产为边际增量。根据央(yāng)行4月20日新(xīn)闻发布会(huì)披(pī)露数据，一季度基建中(zhōng)长(zhǎng)期贷(dài)款(kuǎn)新增2.16万(wàn)亿元，同比多增7771亿元；制造业中长期贷款新增(zēng)1.3万(wàn)亿元，同比多增6237亿元；房地产业中(zhōng)长期贷款新增6536亿元，同比多增(zēng)3791亿元。3月，多家银行在2022年年报业绩发布会上表示今(jīn)年绿(lǜ)色、基建、科创将(jiāng)是重点布局领域。

　　4月，票据-同业存单利差（6个月）持续震荡下行，体(tǐ)现银行(xíng)一定(dìng)程度“冲票据”，但由于去年(nián)该状(zhuàng)况更为突出，因此“票据融资(zī)”项目仍录得(dé)大幅同(tóng)比少增。值(zhí)得注意的是，票据-同存利差(chà)4月末略(lüè)有(yǒu)上(shàng)行，体现(xiàn)供需关系略有反转，相关市场观点认为信贷或(huò)有走强，但我(wǒ)们(men)在5月1日发布的报告(gào)《4月(yuè)数据预测：价格(gé)向(xiàng)下，盈利承压，制(zhì)造(zào)业投资放缓(huǎn)》中提示(shì)，其并非是银(yín)行卖盘大幅(fú)增加，而是来(lái)自企业贴现量增加所致（票(piào)据(jù)利率下(xià)行导致企业(yè)贴(tiē)现意愿增强），全(quán)月(yuè)看(kàn)，利差(chà)下行(xíng)幅度达77BP，或反映(yìng)4月(yuè)信贷(dài)相对较弱，此观(guān)点得到验证。

　　4月居民端贷款即使有去年的低基数，仍然表现较弱(ruò)，尤其是地产销售高(gāo)频回(huí)落对应的居(jū)民中(zhōng)长(zhǎng)期贷款再次出现同比少增(zēng)，居民短期贷款同比(bǐ)多增幅度也明显走弱，与我们对消费(fèi)、地(dì)产销售相对审慎(shèn)的观(guān)点相一致。展望后续(xù)，低基数或使(shǐ)得居民贷(dài)款多月仍(réng)有一定同(tóng)比改善，但较难大(dà)幅(fú)回暖。

　　4月非银贷款增加2134亿元，信贷小月非银贷款(kuǎn)季(jì)节(jié)性大增，且银(yín)行(xíng)间体系流(liú)动性保持合理充裕，数据较高，也进一(yī)步导(dǎo)致社融口径信贷明显低于人民币(bì)贷款口径数(shù)据(jù)。

　　>>4月(yuè)社融新(xīn)增1.22万亿，同比略多增(zēng)

　　4月社会融资规模增量为1.22万亿（同比多增2729亿元），与我们预期的1.55万亿更为接(jiē)近，wind一致预期为1.72万亿。4月社融增速持(chí)平前值于(yú)10％。

　　结构上，4月同比多增主要来自未贴现银(yín)行承兑(duì)汇票(piào)、人(rén)民币贷款、政(zhèng)府债券、非标(biāo)项目及外币贷款。4月未贴现银(yín)行(xíng)承(chéng)兑汇票(piào)减少(shǎo)1347亿(yì)元，同比少减1210亿(yì)元，去年4月经济回落+银行表内(nèi)“冲票(piào)据(jù)”导(dǎo)致表外票(piào)据基(jī)数较低，而今(jīn)年经济弱修(xiū)复的情况(kuàng)下，数(shù)据同比(bǐ)有所(suǒ)改(gǎi)善。

　　4月社融口(kǒu)径人民币贷款增加(jiā)4431亿元(yuán)，同(tóng)比多(duō)增729亿元(yuán)；外币贷款折合人(rén)民(mín)币减少319亿元，同比少减441亿(yì)元，与(yǔ)进口相关度较高，表现也(yě)较为匹(pǐ)配。政(zhèng)府债券净(jìng)融(róng)资4548亿(yì)元，同比(bǐ)多636亿元。委托贷款增加83亿(yì)元(yuán)，同(tóng)比多增85亿元，走(zǒu)势稳健，边际增量或来自公(gōng)积(jī)金贷(dài)款；信托贷款(kuǎn)增加(jiā)119亿元，同(tóng)比多增734亿元，信托(tuō)贷款(kuǎn)主(zhǔ)要受地产金(jīn)融政(zhèng)策(cè)影响(xiǎng)，“十六条”明确规定“支持(chí)开发贷款、信托(tuō)贷款等存量融资合(hé)理展期(qī)”，金融机(jī)构继续积极落实，支撑信(xìn)托(tuō)贷款数据，且融资类(lèi)信托若依据存量比例压降，则每年压降规模(mó)也是同比减少的(de)。

　　4月社融结构中同比少(shǎo)增主要是(shì)直接融资项(xiàng)目：企业债券净融(róng)资2843亿元，同(tóng)比少809亿元；非金(jīn)融(róng)企(qǐ)业境(jìng)内股票(piào)融资993亿元，同(tóng)比少173亿(yì)元。受信用债收益率低位、企(qǐ)业(yè)债务融资(zī)需求(qiú)回暖的影响，企业债券(quàn)融资稳定，保持(chí)了今(jīn)年以来的修(xiū)复特征。

　　>>M2增(zēng)速略(lüè)有回落但仍处高位

　　4月末(mò)，M2增(zēng)速下行0.3个(gè)百分(fēn)点至(zhì)12.4％，与我们(men)的预测值(zhí)完全一(yī)致，wind一致预期为12.6％。其(qí)中(zhōng)，财政支(zhī)出(chū)大概率保持前置使得M2仍(réng)具韧性(xìng)，但信贷转弱(ruò)及去(qù)年基(jī)数(shù)走高使得增速回落。

　　4月末(mò)M1增速较前值(zhí)上(shàng)行(xíng)0.2个百分点至5.3％，虽然去年基数上行、今年4月(yuè)地产销售边际转(zhuǎn)弱，但(dàn)4月末已进入五一(yī)假(jiǎ)期，受益于居民消费、出行活跃度提(tí)高，居民储蓄存(cún)款(kuǎn)部分(fēn)转(zhuǎn)为企业活(huó)期存款，推升(shēng)M1增速，完全符合我(wǒ)们的预期(qī)。M1的主要影(yǐng)响(xiǎng)因素是企(qǐ)业(yè)活期存款，其与(yǔ)消(xiāo)费类相(xiāng)关行业的现金流直接关联，由于我们判断居民消费(fèi)、购房(fáng)活动修复(fù)是渐进(jìn)的，幅度(dù)可能相(xiāng)对较弱，预计(jì)M1增速大概率逐步上行，但速(sù)度(dù)较为缓(huǎn)慢(màn)。

　　4月末M0同比增速(sù)10.7％，较前值回落0.3个(gè)百分点，仍处高(gāo)位(wèi)，这与(yǔ)2020年、2022年表(biǎo)现相似，体现经济(jì)修复的(de)结构性失衡，三四线城市及农村地区经济改善略弱，导致持币需求增(zēng)加。

　　>>居民(mín)超额储(chǔ)蓄仍在(zài)继续积累

　　我们想继续提示居民(mín)超额储蓄仍在继续积累，预计未来(lái)较难(nán)大量释(shì)放(fàng)至消费、购房。结(jié)合(hé)4月居民存款(kuǎn)数据，我(wǒ)们估算的2020年-2023年(nián)4月(yuè)我(wǒ)国居民超额(é)储(chǔ)蓄体量已增长至(zhì)6.46万亿，相较上月继续增加约5000亿元，相比去年(nián)末则已大幅增加了(le)1.61万亿，也就是说，即使疫情因素消退，居(jū)民(mín)仍在积累超(chāo)额储蓄，这(zhè)符合我们此(cǐ)前的判断。我们认为，经济结构转型(xíng)升(shēng)级是导(dǎo)致居民对未来收入(rù)预期(qī)悲观的根本(běn)性原因(yīn)，疫情在一定程度上掩(yǎn)盖了其(qí)影(yǐng)响，也(yě)因此居(jū)民超额储蓄的释放将是一个较(jiào)为缓慢的过(guò)程。

　　4月人民币存款(kuǎn)减(jiǎn)少4609亿元，同比多减5524亿元。其中，住(zhù)户存款减少1.2万亿元，非金融企(qǐ)业(yè)存款减少1408亿元，财(cái)政(zhèng)性存款增(zēng)加5028亿(yì)元(yuán)，非银行(xíng)业(yè)金融(róng)机构存款增加2912亿元。

　　虽(suī)然居(jū)民存款大幅(fú)回落，但我们认为主要是(shì)由于(yú)季节性，这(zhè)与银(yín)行季末冲存款、季初居民(mín)存款(kuǎn)资金重新流入理财产品相关(guān)；同时，今年也受假期影响，4月(yuè)末(mò)已进(jìn)入五一假期，居民消费(fèi)活动使得储(chǔ)蓄(xù)得到(dào)部分(fēn)释放（另一个角度观察，4月受企业(yè)缴税影(yǐng)响，也是(shì)企业(yè)存款的季节(jié)性小月，但今年4月企业存款(kuǎn)增加1408亿(yì)元，高于前两(liǎng)年(nián)，我们认为就是受五(wǔ)一假期影响(xiǎng)，与M1增速上(shàng)行(xíng)相呼应(yīng)）。但总体看(kàn)，4月(yuè)居民储蓄的回落幅(fú)度相(xiāng)对(duì)过往历(lì)年(nián)4月并(bìng)不(bù)算大，2021年4月居民(mín)存款下降1.57万亿，下(xià)行幅度高(gāo)于今(jīn)年。

　　>>预(yù)计(jì)二季(jì)度货币政策主(zhǔ)要体(tǐ)现结构(gòu)性特征，下(xià)半年有望降准、降息(xī)

　　预计一季度信(xìn)贷的(de)大(dà)规模投放或对后(hòu)续月份有所透(tòu)支，二季度(dù)市场对(duì)宽(kuān)信用的预期波动或明显加(jiā)大，可能形成信用收紧(jǐn)预期。

　　其一(yī)，今年银行“开(kāi)门(mén)红”意(yì)愿较强，并普遍担忧后续利率继续(xù)下行(xíng)带来的(de)净息差压力(lì)，因此倾向(xiàng)于在年初增加(jiā)信(xìn)贷投放，这会导致后续的信贷额度在一定程度(dù)上受限(xiàn)。

　　其二，4月(yuè)末(mò)政治局会议(yì)对货币政策定调是“稳健的(de)货币政(zhèng)策要精准有力，形成扩大需求的合力”，政(zhèng)策基调和表述延续了去(qù)年底中央经济工作会议的部署，我(wǒ)们认为“精准有(yǒu)力”更加强调(diào)货币政(zhèng)策的结(jié)构性发力(lì)，即精(jīng)准滴(dī)灌、定向(xiàng)支持。预计二季度货币政(zhèng)策将以结构(gòu)性(xìng)调控为主，再贷款仍将发挥主导作用(yòng)。根据央(yāng)行(xíng)官方数据，截至今(jīn)年3月末，我国结(jié)构性(xìng)货币政策工具余(yú)额68219亿元，去年末是64465亿元，增加了3754亿(yì)元。值得注意(yì)的是(shì)，央(yāng)行于(yú)1月、2月分别新创设房企纾困(kùn)专项再贷款、租赁住房贷款(kuǎn)支(zhī)持计(jì)划两(liǎng)项(xiàng)结(jié)构性政策(cè)工具，额度分别800、1000亿元，新工(gōng)具均针对地产领域(yù)，体现维稳意图(tú)。我们预计央行后(hòu)续将继续强化对制造业、科技、小微(wēi)、绿(lǜ)色(sè)等(děng)领域的(de)信贷支(zhī)持，结构(gòu)性政策将继续强化(huà)使用。

　　其三，去年(nián)5、6、9月在政策(cè)驱(qū)动下是(shì)信贷(dài)极高值，而7月是极低(dī)值(zhí)，即二、三季度的相邻月份间的信(xìn)贷表(biǎo)现波动较大，这也将(jiāng)对今年的各月(yuè)构(gòu)成差(chà)异化的基数影响。预计(jì)5、6月(yuè)信贷同比压力较大，未来(lái)的三(sān)个季度(dù)合计看，信贷增量或有(yǒu)同比少增(zēng)，信贷增速也将是(shì)逐步小幅回落的趋势，预计信(xìn)贷(dài)年末(mò)增速10.5％，较(jiào)2022年末(mò)回落(luò)0.6个百分点。

　　结合我们对(duì)全(quán)年信贷体量的判断，我们测(cè)算一(yī)季度信贷增(zēng)量占全年比(bǐ)重或高达(dá)45％-47％，处于历王杰2001年后嗓子变了谁下的毒，王杰2001年后嗓子变了还唱歌吗史极高值区间，其中也隐含了(le)对(duì)下半年可(kě)能再次降(jiàng)准的判断。由于下半年经济下行及失业(yè)压力均可能加大，降准体现稳增(zēng)长保(bǎo)就业诉求，8月起MLF到期量较大，可能(néng)有降(jiàng)准时间(jiān)窗口。对于降(jiàng)息，预(yù)计(jì)美联(lián)储可能(néng)在四季度进入降息周期，中美两国基本面差+货币政策差收敛，我国(guó)将出现国际(jì)收支、汇率(lǜ)改(gǎi)善机(jī)会，货币政策宽松空(kōng)间进一步打开，形成降息预期。

　　对(duì)于(yú)社融，预计1月(yuè)社融(róng)9.4％的增速水平(píng)即为(wèi)全年低(dī)点，在企业(yè)债券(quàn)、表(biǎo)外票据(jù)有望同比多增的情况(kuàng)下，预计(jì)社(shè)融(róng)增速可维持(chí)震荡走升，预计年末(mò)升至10.3％左右，与名(míng)义GDP增速基本匹(pǐ)配；预计年末(mò)M2增速10.6％，较(jiào)2022年末(mò)的11.8％和2023年(nián)4月(yuè)的12.4％均有明显回落，但(dàn)仍明显高(gāo)于GDP实(shí)际增速+CPI增速。

　　>>风险提示

　　疫情形势及地(dì)产(chǎn)领域风险加剧，居民消费及购房情绪(xù)进一步恶化，后(hòu)续(xù)宽信用(yòng)持续不(bù)及预期(qī)。

　　固(gù)定布局(jú) 工具条上设置固定宽高背(bèi)景可以(yǐ)设置(zhì)被(bèi)包含(hán)可以(yǐ)完美(měi)对齐背景图和文字以及制作自己的模(mó)板(bǎn)

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