核心结论：①22/10以来价值、成(chéng)长均是内部分化(huà)明显，行业和指数角度均可验证。②本质上过去(qù)一段时间行(xíng)情是(shì)情绪修(xiū)复，政策和事件驱动下(xià)数字经(jīng)济(jì)、中特估(gū)表现(xiàn)好(hǎo)，未来行(xíng)情或进入基本(běn)面驱动。③全年牛市格局未变，当前处在蓄势阶段，行业或阶段(duàn)性再平(píng)衡。

　　分歧(qí)：价值还(hái)是成(chéng)长？

　　近期参加一场(chǎng)交流活(huó)动时，对(duì)今年市场(chǎng)风格的讨(tǎo)论很热(rè)烈，坚持价值(zhí)风格(gé)者以“中特估(gū)”大涨(zhǎng)作为(wèi)证(zhèng)据，坚持成(chéng)长风(fēng)格者以人(rén)工(gōng)智能大涨作为证(zhèng)据，乍一听都有(yǒu)道理，但(dàn)其实不然(rán)，因为价值阵营(yíng)和成长阵营里，除(chú)了这些大(dà)涨(zhǎng)的品种都存在下跌的品种。怎么理(lǐ)解(jiě)这种割裂的(de)现象？未(wèi)来(lái)市场风格将如何(hé)演绎？本篇报告将就此(cǐ)进行探讨。　

　　1.22/10以来价值、成长都是结构性分化

　　当前(qián)市场对于(yú)风格讨论较多(duō)，有投资者认(rèn)为近期银行等(děng)高(gāo)股息(xī)股票表(biǎo)现较(jiào)好，风格偏向价(jià)值，也有投资(zī)者认(rèn)为近期TMT行(xíng)业涨幅仍然领先，成长风格占优。我们通过行业和指数层面分(fēn)析市场(chǎng)风格特(tè)征，发(fā)现市场自底部反转以(yǐ)来价值与(yǔ)成长两种风格并不明显，具体如(rú)下。

　　行(xíng)业角度看，底(dǐ)部反(fǎn)转以(yǐ)来价值、成长内部分化明显。我们在前(qián)期多篇(piān)报告中提出去(qù)年10月底来市场已进入牛市(shì)初期的第一(yī)波上涨。从整体看，市场并没有呈现严(yán)格的(de)风(fēng)格偏向(xiàng)，去(qù)年10月底以来申万一级行业中(zhōng)成长类(lèi)行(xíng)业最(zuì)大涨幅中位数(shù)为27.3％，价值类行业中(zhōng)位数为24.3％，所有申万(wàn)一级行业(yè)的(de)涨幅中位(wèi)数为24.5％。从最大涨幅居前20％的不同风格行业数量占(zhàn)比看，成长类占比为50％、价值类也为50％，可见成长、价(jià)值行(xíng)业整(zhěng)体(tǐ)表现并未明显分化。

　　成长和价值内部行(xíng)业表现(xiàn)有涨(zhǎng)有跌。成长类行业(yè)，去年10月末以来科技(jì)占优，新能源(yuán)表(biǎo)现较差，在“数据二(èr)十条”等产业政策、以及以ChatGPT为代表(biǎo)的人工智能技术的双重催(cuī)化，科技板块(kuài)中(zhōng)传(chuán)媒(méi)（22/10/31至今最大涨幅(fú)92％，下同）、计算机（51％）、通信(xìn)（47％）等表现居前，而电力设(shè)备（7％）、新(xīn)能(néng)源车指数（9％）表(biǎo)现明(míng)显(xiǎn)靠后(hòu)。价值方面(miàn)，受(shòu)益(yì)于防疫(yì)、地(dì)产政策优化(huà)，22/10以来消费(fèi)行业中食品饮料(liào)（44％）、地(dì)产链中房地产（36％）、建筑装饰（35％）等行(xíng)业阶段性表现亮(liàng)眼，而基础化工（2％）等行业(yè)表现较差。

　　若我(wǒ)们从今年年初(chū)以来的时间维度看(kàn)，成长(zhǎng)板块内行业(yè)保持去年10月以(yǐ)来的格局，即(jí)科技表现好、新能源(yuán)相(xiāng)对弱(ruò)。再来看价值板块，今年以来在“中特估”主(zhǔ)题催化下建筑装(zhuāng)饰（28％）、非银（22％）等(děng)行业表(biǎo)现(xiàn)较好，消(xiāo)费板块整(zhěng)体涨(zhǎng)幅相对靠后，其中农林牧(mù)渔（1％）、社服（3％）行(xíng)业(yè)指数(shù)走势(shì)明显偏弱，今年以来基本(běn)处在“歇息”状(zhuàng)态。

　　指(zhǐ)数角度(dù)看，价值、成(chéng)长(zhǎng)内部分化明显。从代表性的风格指数看，风格特(tè)征(zhēng)也(yě)并不明确。去年10月底以来成长风格指数中科创50最大涨幅(fú)为28％（今年初以(yǐ)来最(zuì)大涨幅(fú)为22％，下(xià)同）、创业板指为19％（3％）、国证成长为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值风格(gé)指数中国(guó)证价值为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证100为(wèi)24％（13％）。同种风格的指数表现不同，其背后源(yuán)于指数(shù)的成分(fēn)行业权(quán)重不同。以成长风(fēng)格中创(chuàng)业(yè)板指(zhǐ)和(hé)科创50为例(lì)：22/10月底(dǐ)以来创(chuàng)业板(bǎn)指走(zǒu)势相(xiāng)对偏弱，最大涨幅仅为(wèi)19％，其成分行业中表(biǎo)现较弱的电(diàn)力设备权(quán)重占比高达35％；而(ér)科创50实(shí)现最大涨幅28％，其成分行(xíng)业中涨幅居(jū)前(qián)的科技(jì)行业权重占比高达62％。

　　2.过(guò)去(qù)是(shì)情绪修复，未来会进入盈利驱动

　　过去一段时(shí)间市场是牛(niú)市初期的情绪修复(fù)。回(huí)顾(gù)历史上牛市上(shàng)涨第一阶(jiē)段(duàn)，可以(yǐ)发现期间市场往往呈(chéng)现普涨、轮涨的特(tè)征(zhēng)，不同风格指数表现(xiàn)差异不(bù)大(dà)：05/06-05/09期(qī)间成长累计(jì)涨(zhǎng)18％、价值涨19％，08/10-08/12为(wèi)28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨的背后(hòu)源于(yú)市场自(zì)底部起来后，处(chù)低位的(de)行业容易受到政策利好和预期改善的(de)催化，出现短期明显的上(shàng)涨，但由于此时基(jī)本面的趋(qū)势尚未明确，该阶段行情往往不存在特定(dìng)的主(zhǔ)线，因此(cǐ)风格特征并不明显。

　　去年10月以(yǐ)来的这轮行情中(zhōng)数字经(jīng)济、中特估表现较(jiào)好(hǎo)，其(qí)本质属于(yú)政策(cè)和事件驱动下的情绪修复。数(shù)字经济方面，去年二十大报告提(tí)出“加(jiā)快发(fā)展(zhǎn)数字经济”、“建设现代化产业体(tǐ)系”，信创指数率先开启(qǐ)一波行情，22/10-22/12期间最大涨幅26％。此后相关政策和事件进一步(bù)催化市场情绪，政策端22/12国务院印发 “数据二(èr)十条”，23/03成(chéng)立国家数(shù)据局，技术(shù)端以(yǐ)ChatGPT为代表的(de)大模型推出标志人工(gōng)智(zhì)能逐步落(luò)地应用(yòng)，政策(cè)和技术双轮(lún)驱动下数字经济行情持续(xù)演绎，今(jīn)年以来(lái)人工智能指数最大涨幅达64％、数字经济指数为38％。中特估方面，本(běn)轮中(zhōng)特估(gū)行情也主要来(lái)自(zì)低(dī)估(gū)值的国央企(qǐ)的(de)估值(zhí)修复。22/11证监(jiān)会主席提出“中(zhōng)特估(gū)”概(gài)念，政策层面高度重视(shì)国央企价值实(shí)现，相关(guān)政策(cè)和(hé)事件进一(yī)步催(cuī)化行(xíng)情(qíng)，在此(cǐ)背景(jǐng)下中特估相关(guān)板块同样涨幅明显，本轮行情中特估指数最大涨(zhǎng)幅达(dá)46％。

　　未来市场会进入盈(yíng)利(lì)驱动。拉长时间(jiān)看，股票是一台“称重(zhòng)机”，基本(běn)面决定股价(jià)涨跌(diē)，盈(yíng)利趋势的分化决(jué)定未(wèi)来(lái)风(fēng)格的走向。我们以国证成长/价值指数刻(kè)画，2010-15年A股整体风格偏(piān)成(chéng)长(zhǎng)，背后是国证成长指(zhǐ)数与价值指数的归母净利润(rùn)累计同比增速差从10Q2的7.9个百分点升至15Q3的15.6个百分(fēn)点(diǎn)，同期(qī)ROE（TTM）的差值从-0.6个百分点升至3.9个百分点；而2016-18年成长开(kāi)始跑输(shū)的原因(yīn)则是成(chéng)长相(xiāng)对价值的业绩增速开始回(huí)落，国(guó)证(zhèng)成长指(zhǐ)数(shù)-价(jià)值(zhí)指数(shù)的归母净利润累计(jì)同比增(zēng)速差(chà)从15Q3的15.6个百分点回落(luò)至(zhì)18Q4的-30.1个百分点，同期(qī)ROE的差值从(cóng)3.9个百分(fēn)点降至-2.1个百(bǎi)分点；到了(le)2019-21年(nián)时风格又开始回归成长(zhǎng)，原因(yīn)在(zài)于成(chéng)长股的(de)业绩又开始优于价值股，国证成长(zhǎng)指数-价值(zhí)指数(shù)的归母净利润累计同比增速(sù)差从18Q4的-30.1个(gè)百分点升(shēng)至21Q1的40.8个百分点，ROE的差值(zhí)从18Q4的-2.2个百分点升(shēng)至21Q3的7.3个。

　　本(běn)轮决(jué)定市场风格(gé)和主线的关键仍(réng)在业(yè)绩(jì)，未来(lái)关注基本面的趋势。当(dāng)前全部(bù)A股盈(yíng)利(lì)仍处在(zài)底部区域，一季报(bào)数据显示(shì)A股盈利的(de)拐(guǎi)点已(yǐ)渐现，全(quán)部A股归母(mǔ)净(jìng)利(lì)润累计(jì)同比增速已从22Q4的低(dī)点0.9％回升至23Q1的1.4％，我们预计23年全(quán)年增速有望达10％-15％。随着基本面逐(zhú)渐(jiàn)回升，市场或由前(qián)期的(de)政策和事件驱动走向盈利驱(qū)动，关(guān)注中报(bào)的(de)基本面验证情(qíng)况，以(yǐ)及下半(bàn)年宏观(guān)月度数据的(de)回升情况。展望全年(nián)，稳增长政策推(tuī)动下现代化产业(yè)体系建设，成(chéng)长盈(yíng)利增速有(yǒu)望更快(kuài)，但风(fēng)格(gé)内部盈利增速可能仍有分化，例如成长风格类指数中(zhōng)科创50预计23年归(guī)母净利(lì)增速(sù)达(dá)到60％左右、创业板指预计在23％左右，而价值类指数(shù)里(lǐ)中证100 23年归(guī)母(mǔ)净利同比预计在12％左右(yòu)、上证50预计在10％左右。从盈利增速(sù)差值看，未(wèi)来(lái)科创50与上证50归母(mǔ)净利增速同(tóng)比差值有望从22年的30个百分点提升到(dào)23年的50个百分点，成(chéng)长基本面(miàn)相对优势有(yǒu)望(wàng)扩大。

　　3.市(shì)场(chǎng)蓄(xù)势阶(jiē)段行业(yè)或再平衡

　　市场全年向上趋势不变，阶段性(xìng)蓄势(shì)中。我们在《旭日初升——2023年中国资本市(shì)场展(戴自动蝴蝶去上班感受，被要求带着玩具上班zhǎn)望-20221203》中分析过，从牛熊周期、估(gū)值、基(jī)本面、资金面等维度来看(kàn)，22年10月(yuè)底以来A股已经进入(rù)新(xīn)一轮牛市周期。但牛市(shì)往(wǎng)往难以一(yī)蹴(cù)而就，我们在(zài)《好(hǎo)事(shì)多磨——23年二季度股市(shì)展(zhǎn)望(wàng)-20230401》中就(jiù)提(tí)出(chū)二季度(dù)市(shì)场可能处蓄势(shì)阶段，二季(jì)度以来市(shì)场(chǎng)表(biǎo)现也印(yìn)证着我们的判断。当前(qián)市场正(zhèng)处在牛(niú)市初期，就好比冬(dōng)天(tiān)已(yǐ)过(guò)、春天(tiān)到(dào)来，气温整(zhěng)体已在回升，但短期温(wēn)度仍可能上下(xià)波(bō)动。因此，市场短期可能出现(xiàn)宽(kuān)幅(fú)震荡的情况，其背(bèi)后源于牛市(shì)初期基本面还不(bù)够(gòu)扎实(shí)，更(gèng)易(yì)受到其他因素的扰动。目前宏观经(jīng)济数据(jù)显示(shì)当前基(jī)本(běn)面(miàn)恢复尚不扎实：4月PMI指数回落至49.2％；从信贷数(shù)据看(kàn)，4月新增信贷和社融数据较一季(jì)度均(jūn)明显走弱；从物价(jià)数据看，4月CPI同比(bǐ)继续明显回落至0.1％，PPI同比降至-3.6％，显示当前经济复苏仍然较(jiào)弱。综合来看，当前(qián)国内基本面回暖(nuǎn)仍(réng)需要一个过(guò)程，未来(lái)短期内市场更可能继续处(chù)在蓄势期。

　　行业阶段性再平衡，全年数字经济仍是主(zhǔ)线。在(zài)政(zhèng)策和事(shì)件的催化下数字经济(jì)、中特估涨幅已经较(jiào)为明显(xiǎn)，未来决(jué)定风(fēng)格的关键在(zài)于相对基本面趋(qū)势(shì)，应关注能(néng)够有(yǒu)业绩落地的持续性机会(huì)。此外，当前重视消费结(jié)构性机会。

　　着眼(yǎn)全年，数字经济代表的成长空间(jiān)或更大，去伪(wěi)存真(zhēn)的试金石(shí)是业绩。我们从4月初以来就提出TMT板块(kuài)出(chū)现(xiàn)阶段性(xìng)过(guò)热，未来可能会有所(suǒ)休整，过去(qù)一个月TMT板块的股价表现也印证了我们的判断，目前TMT可能仍处在降(jiàng)温期，但从全年维度看政策和(hé)技术驱动(dòng)下数字经济仍是第一主线。从基金调仓经(jīng)验看，历(lì)史上(shàng)公募基(jī)金(jīn)调仓往往需要一(yī)年，例(lì)如(rú) 20-21年公募持仓从(cóng)白酒转(zhuǎn)向(xiàng)新能源，公(gōng)募基金(jīn)对TMT板块的增持可能还未结束，23Q1基金重仓股中TMT板(bǎn)块超配比例（相对沪深300行业占(zhàn)比）仍处(chù)在2013年以来低位。

　　未(wèi)来行情或(huò)进(jìn)入由业绩(jì)验(yàn)证的(de)去伪存真阶(jiē)段，关注(zhù)政策和技术两条主线机会(huì)。第一，从(cóng)政策线看，数字(zì)经(jīng)济已成为现代化(huà)产业体系的重要支撑，数字要(yào)素(sù)流通体系(xì)正在加快建立，政府有望加大对数字安全和数字基建的投入。去年12月发布的 “数据二十条”为(wèi)数据要素市场(chǎng)提(tí)供顶(dǐng)层规划，刚成立的国家数据局(jú)有望成为(wèi)顶层文件落地执行的(de)统(tǒng)筹机构，数据要素市场化有望加速，这也将(jiāng)大幅提升数字(zì)基(jī)础设施建(jiàn)设(shè)，根据中国通(tōng)服基建产业研究院，预计23-25年我国数(shù)据中心产(chǎn)业规(guī)模复合增速(sù)将达到25％。第二，从技术线看，ChatGPT为代(dài)表的人工智能应用(yòng)落地，大模型、半(bàn)导体(tǐ)等(děng)上游(yóu)软硬(yìng)件领域有(yǒu)望率先受益。当前科(kē)技巨头正加大对AI大模(mó)型的开发，近日谷歌发(fā)布(bù)了PaLM 2模(mó)型，其在部分(fēn)逻辑和推(tuī)理(lǐ)上的部(bù)分结(jié)果(guǒ)已(yǐ)超越了(le)GPT-4，AI模型市(shì)场(chǎng)有(yǒu)望(wàng)加速(sù)发(fā)展，根据观(guān)研天下(xià)，预计22-30年中国自(zì)然语言处理市场(chǎng)复合(hé)增长率达到36.5％。AI模型(xíng)的(de)算数和推理也将提升对上游硬件的(de)需求，根据亿欧(ōu)智库，预计23-25年(nián)我国(guó)AI芯片市场规模复合增速达31％。

　　我国消费仍(réng)有韧性(xìng)，关注(zhù)消费结(jié)构性机(jī)会。消费方面，促消费一直是目前政策关注的(de)重点，后续关(guān)注消费的结(jié)构性(xìng)机会。我(wǒ)们在《中国消费的韧性：没有日本式资产负债表衰退-20230507》中提出，资(zī)产(chǎn)端看，我(wǒ)国房产价格相对趋(qū)稳，居民财富(fù)大幅缩(suō)水风险较小；从收(shōu)入(rù)端看，国内经济复苏将推动收入和消费意愿提(tí)升。因此(cǐ)我国(guó)消费仍具有韧性，预(yù)计今年社(shè)零总(zǒng)额增速有望达8-9％，22-23年两(liǎng)年平均(jūn)增速为(wèi)4-5％。从股(gǔ)市表现(xiàn)看，我们在前文(wén)中(zhōng)提出(chū)今(jīn)年以来消(xiāo)费行业涨幅在(zài)所有行(xíng)业中涨幅明显偏低，随着基本面改善，消费(fèi)部分领域有望迎(yíng)来向上的机遇。结合海通行业分(fēn)析师和(hé)Wind一致预测(cè)，预计(jì)23年(nián)医药板块(kuài)中中药净利(lì)增速(sù)为(wèi)20％、医疗服务为(wèi)50％、创新药为30％。

　　此外(wài)，前(qián)期概念催化下(xià)“中特(tè)估”板块热度同样(yàng)较高，未(wèi)来行(xíng)情或也将出现(xiàn)“去伪存真”的分化，我们认为可以关注(zhù)中特重估三大(dà)可能发力方(fāng)向，即关系国(guó)计民生的重大安全领域、举国(guó)体制(zhì)支持的部分科技(jì)领域(yù)、部(bù)分盈利稳定、现金流(liú)充裕的国(guó)企，详见《“中(zhōng)特”重估的三大发力方(fāng)向——“中(zhōng)特(tè)估值”探究系列8》。

　　风(fēng)险提示(shì)：国内(nèi)疫(yì)情(qíng)恶化影响国内(nèi)经济；美国经济硬着(zhe)陆影响全球(qiú)经济。

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