文：天风(fēng)宏观(guān)宋雪涛/联(lián)系人向静姝

　　美国(guó)经(jīng)济没有大(dà)问题，如果(guǒ)一定要从鸡蛋里面找(zhǎo)骨头，那么最大的(de)问(wèn)题(tí)既不是银行业，也不是(shì)房(fáng)地产(chǎn)，而是创投(tóu)泡(pào)沫。仔细(xì)看硅谷银行（以及类似(shì)几家美(měi)国中小银(yín)行）和商业地(dì)产的(de)情况，就(jiù)会发现他们(men)的问题其实来(lái)源(yuán)相同(tóng)——硅谷(gǔ)银(yín)行破产和(hé)商业地产危机，其实(shí)都是创投泡(pào)沫破灭的牺牲品。

　　硅谷银行的(de)主要问题不在资产(chǎn)端，虽(suī)然他的资产(chǎn)期限过长，并且把资(zī)产过于集中(zhōng)在一个篮子(zi)里，但事(shì)实上(shàng)，次(cì)贷危机后监管对(duì)银行(xíng)特(tè)别(bié)是大(dà)银行的资本管制大幅加强，银(yín)行资产端(duān)的信用风险显著降(jiàng)低，FDIC所有担(dān)保银行的一级风险资(zī)本充足率从(cóng)次(cì)贷危机(jī)前的(de)不到(dào)10％升至2022年底的13.65％。

　　硅谷银行的(de)真正问题出在(zài)负债端(duān)，这并不是(shì)他自己的(de)问题，而(ér)是储户的问(wèn)题，这些储户也不是一般散户，而是硅谷的(de)创投公司和(hé)风投。创(chuàng)投(tóu)泡沫在快速(sù)加(jiā)息中破(pò)灭，一二级市场出现倒挂，风投机构失血的同时(shí)从投资(zī)项目中撤资，创投(tóu)企业被迫从硅谷银行提取(qǔ)存款(kuǎn)用(yòng)于补充经(jīng)营性现金流，引(yǐn)发了一连串的挤(jǐ)兑。

　　所以，硅谷银(yín)行的问题不是“银行(xíng)”的问题，而(ér)是“硅(guī)谷(gǔ)”的问题。就连(lián)同(tóng)时出(chū)现危机的瑞(ruì)信，也(yě)是在重仓(cāng)了(le)中(zhōng)概股的对冲(chōng)基(jī)金Archegos上出(chū)现了重大(dà)亏损，进而暴露出巨大的资(zī)产问(wèn)题(tí)。硅谷(gǔ)银行的破产(chǎn)对美国银行业来说(shuō)，算(suàn)不上系统性影响(xiǎng)，但对硅谷(gǔ)的创投圈、以及金融(róng)资本与创投企业深(shēn)度结合的这种商业(yè)模式来(lái)说，是重大打击。

　　美(měi)国商业地产是创(chuàng)投泡沫破灭的另一个受(shòu)害者，只不过(guò)叠(dié)加了疫情后远(yuǎn)程办公的(de)新趋势。所谓的(de)商业地产危机，本(běn)质也(yě)不是房地产的问题。仔细看美(měi)国(guó)商业地产(chǎn)市(shì)场，物(wù)流仓储供不应求(qiú)，购物中心已是(shì)昨日黄花，出(chū)问题的(de)是写字楼的空(kōng)置率(lǜ)上升和租(zū)金下跌。写字楼空置(zhì)问题最(zuì)突出的地(dì)区是湾区、洛杉矶和西雅图等信(xìn)息科技公司集聚(jù)的西海岸，也是受(shòu)到了创投企(qǐ)业和科技公司就业(yè)疲(pí)软的拖累(lèi)。

　　我们(men)认为真正值得(dé)讨(tǎo)论(lùn)的问题，既不是小型银(yín)行的缩表(biǎo)，也不是(shì)地产(chǎn)的潜(qián)在信(xìn)用(yòng)风险，而是创(chuàng)投泡沫破灭会带来怎样的(de)连锁反应(yīng)？这些反(fǎn)应对经(jīng)济系统会带来什(shén)么影响？

　　第一(yī)，无论从规模、传染性还是影响范围来看，创投泡沫(mò)破(pò)灭都不会带(dài)来(lái)系统性危机。

　　和引发08年金融危机的房地(dì)产泡沫对比，创投(tóu)泡沫对银(yín)行的(de)影响(xiǎng)要(yào)小(xiǎo)得多。大多(duō)数科(kē)创(chuàng)企(qǐ)业是股权(quán)融资，而不是债(zhài)权融资，根据OECD数(shù)据(jù)，截至2022Q4，股权融资在美(měi)国非金融企业融资(zī)中的占比为76.5％，债券融资(zī)和贷款融(róng)资仅(jǐn)占比8.8％和(hé)14.7％。

　　美国银行(xíng)并(bìng)没有统计对(duì)科(kē)技(jì)企业的贷款数据，但截至(zhì)2022Q4，美(měi)国银行对整(zhěng)体企业贷款占其(qí)资产的(de)比例为10.7％，也比科网(wǎng)时期的14.5％低4个百(bǎi)分点。由于科创企业和银(yín)行(xíng)体系的相对隔离，创投泡沫不(bù)会像(xiàng)次(cì)贷(dài)危机一样，通过金融杠杆和(hé)影子银行，对(duì)金融系统形成毁(huǐ)灭性打击(jī)。

　　此外，科技股也不像(xiàng)房(fáng)地产是家(jiā)庭和企业广泛持有的资产(chǎn)，所(suǒ)以创投泡(pào)沫破灭会(huì)带来硅谷和华尔街(jiē)的局(jú)部财富毁灭，但不会带来(lái)居民和企(qǐ)业的广(guǎng)泛财富缩水。

　　第(dì)二，与(yǔ)2000年科网泡沫（dotcom）比，创投泡沫(mò)要“实在”得多。

　　本世纪初的科网(wǎng)泡沫时期，科技(jì)企业还没找到可靠的盈利模式(shì)。上世纪90年代互(hù)联网信息技术的快(kuài)速发展以及美国的信息(xī)高速公路战略为(wèi)投资者勾(gōu)勒出一幅美好的蓝(lán)图，早期(qī)快速增(zēng)长的用户量让大家(jiā)相信科技企(qǐ)业(yè)可以重塑(sù)人们的生(shēng)活(huó)方式，互联网公司开始盲目追(zhuī)求快速(sù)增长(zhǎng)，不(bù)顾一切代价烧钱抢占市(shì)场，资本市场将估值依托(tuō)在点(diǎn)击(jī)量上，逐步脱(tuō)离(lí)了(le)企业(yè)的实际盈利能力。更有甚者，很多公司其实(shí)算不上真正的互联网公司，大量公司甚至只是在(zài)名称上(shàng)添加了e-前(qián)缀或(huò)是.com后缀，就能让股票(piào)价(jià)格上涨。

　　以美(měi)国在线(xiàn)AOL为例，1999年AOL每季度新增用户数超过100万，成为全球(qiú)最大的因(yīn)特网服务提供(gōng)商，用(yòng)户(hù)数达到(dào)3500万，庞大的(de)用户群吸引了众多广告客户和商业合(hé)作伙伴，由此取(qǔ)得了丰厚的收入，并在2000年收购了时代华纳(nà)。然而好景不长，2002年科网泡(pào)沫(mò)破(pò)裂后，网络(luò)用户增(zēng)长缓(huǎn)慢，同时拨号上网业务逐渐被(bèi)宽带网取代。2002年四季度(dù)AOL的销售收(shōu)入下降5.6％，同时计入455亿美元支出（多数为冲(chōng)减困境中(zhōng)的资产），最(zuì)终净亏损达到了987亿(yì)美元。

　　2001年科网泡(pào)沫(mò)时，纳斯达克100的利润率最低只有(yǒu)-33.5％，整个科技行业(yè)亏损344.6亿美元，科技企业的自由现金流(liú)为-37亿美元。如今大型(xíng)科技(jì)企(qǐ)业的(de)盈利模(mó)式成(chéng)熟稳定(dìng)，依靠在线广告和(hé)云业务收入创造(zào)了高水平(píng)的(de)利润(rùn)和现(xiàn)金流，2022年纳斯达克100的(de)利润率高达12.4％，净利润高达5039亿美元，科(kē)技(jì)企业的自由现金流(liú)为(wèi)5000亿(yì)美(měi)元，经营活动现金流(liú)占总收入比例稳定在20％左右。相比2001年科技企业还在(zài)向(xiàng)市(shì)场“要(yào)钱”，当前科技(jì)企(qǐ)业主要通过回购和分红等形式向股东“发钱(qián)”。

　　第三，当前(qián)创投泡沫(mò)破灭，终结的不(bù)是大型(xíng)科技企(qǐ)业，而是小型(xíng)创业(yè)企业。

　　考(kǎo)察GICS行业分类下(xià)信息技术(shù)中的(de)3196家企业，按照市值排名，以前(qián)30％为(wèi)大(dà)公司，剩余70％为小公(gōng)司。2022年大公司中净(jìng)利润(rùn)为负的比例(lì)为20％，而小公司(sī)这一比例为38％，接近大公司的二倍(bèi)。此(cǐ)外，大公司自由现金流的(de)中位(wèi)数(shù)水平(píng)为4520万(wàn)美元，而小公(gōng)司这一水平为(wèi)-213万(wàn)美元，大公(gōng)司净利润中位数水平为2.08亿美元，而(ér)小公(gōng)司只有2145万美元。大型科技企(qǐ)业创造利润(rùn)和现金流的水平明显(xiǎn)强于(yú)小型(xíng)科(kē)技企业。

　　至少上(shàng)市(shì)的(de)科(kē)技企业在利润和现(xiàn)金流(liú)表现上显著强(qiáng)于科网泡沫(mò)时(shí)期，而投(tóu)资银行的股(gǔ)票抵押相(xiāng)关业务也(yě)主要开展在流动性强的大市值科技股上(shàng)。未上市的小型科创企(qǐ)业若(ruò)不能产生利润和现金流，在高利率的环境下破(pò)产概率大大增加，这可能(néng)影(yǐng)响到的(de)是PE、VC等(děng)投资机构，而非间接融(róng)资(zī)渠道的银行。

　　这轮加息周期导致的创投泡沫破灭，受影响最大(dà)的是硅谷和华尔(ěr)街的富人(rén)群体，以及低利率金融资本(běn)与科创(chuàng)投(tóu)资深度融(róng)合的商业(yè)模式，但很(hěn)难真正伤害到大多(duō)数(shù)美国居民(mín)、经(jīng)营稳健的银(yín)行业(yè)和拥有自我造血能力的大型科技公司。本轮加息周期带来(lái)的仅仅是库存(cún)周期的(de)回落(luò)，而不是(shì)广泛和持久的经济衰退。

　　风险(xiǎn)提示

　　全球(qiú)经济(jì)深度衰退，美联储货币政策超预期紧(jǐn)缩，通胀(zhàng)超(chāo)预期

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