王剑，CFA

　　每次银(yín)行股跌至过(guò)度低估时，股息(xī)率相应(yīng)提升，会(huì)吸引绝(jué)对收(shōu)益(yì)资金买入，股价也逐步完成(chéng)筑底。

　　近期(qī)，银行股已(yǐ)上涨半年(nián)，又一次因绝对收益资(zī)金(jīn)追逐高股息而上涨。

　　但事(shì)实上，银行业经营层面，也已经悄然(rán)发生一些向(xiàng)好的变化(huà)。

　　主要结论

　　01

　　银行

　　启动之(zhī)谜

　　如果大家觉得银行股是这(zhè)几天才开始上涨，那(nà)么就大错特错了(le)。事(shì)实是：

　　银(yín)行股自2022年10月底见底之后，已经持续上涨了足足半年时间了……

　　这段时间的银行股涨幅达到27％，其中部分银行股涨(zhǎng)幅(fú)甚(shèn)至达到50％以上，非(fēi)常可观(guān)。当然(rán)，中间也不是(shì)一帆风顺，2022年10月银行股快速下跌后，迅速反弹。过完2023年春节后，却冲高回落(luò)，调整(zhěng)了(le)近两(liǎng)个月时间，跌幅不大，不到(dào)10％。然后(hòu)于3月底开始上涨，近期加速上涨。

　　这(zhè)种事(shì)情并不是第一(yī)次发生。过去银行股的大(dà)行情，都是在悄无声息中默(mò)默上涨的，因为(wèi)银行股平时关注度并不高。等到因几根大线(xiàn)性(xìng)而吸引大(dà)家来关(guān)注时(shí)，已经涨(zhǎng)幅不小了。

　　上一次(cì)类似的(de)事情(qíng)是(shì)2014年。或许经(jīng)历过的(de)人都(dōu)能记得，2014年11月，因为一次比较(jiào)意外(wài)的“双(shuāng)降”（降息、降准），金融股拔(bá)地而(ér)起(qǐ)。但在此之(zhī)前，银行指标大约在3月见底，然后(hòu)不声不响地开始回升(shēng)，到11月(yuè)时(shí)，8个(gè)月左右时间，涨幅22％。

　　其他几(jǐ)次银(yín)行股见底，也有(yǒu)类似的情况(kuàng)：没有明(míng)确利好，没有明确新闻，银行股(gǔ)却自(zì)己(jǐ)慢慢从底部爬起来(lái)了。

　　是谁(shuí)先知先觉(jué)？

　　为行情归因并不(bù)容(róng)易(yì)，因为很难验(yàn)证。如果确实没有实(shí)质性(xìng)利好，那么只能(néng)从资金(jīn)面去(qù)猜(cāi)测：可(kě)能是估(gū)值(zhí)便宜到很多资金愿意(yì)出手了。由(yóu)于银行盈利能力(lì)非常稳定，估值低往往意味着(zhe)股息率高。因为(wèi)：

　　ROE稳定，分红率稳定(dìng)，PB越低则(zé)股息率越高。

　　而若PB低至一定水平(píng)时，股息率就会(huì)非常诱人。比如近(jìn)年(nián)来(lái)，大(dà)行的ROE在10％以(yǐ)上，分(fēn)红(hóng)率30％左右，PB一(yī)度低至0.5倍(bèi)以下，那么计算出(chū)来的股(gǔ)息率高达6.6％，非常可观。

　　这就(jiù)好比(bǐ)一(yī)只票息率6.6％的(de)可转债。如果盈利(lì)能力保持，则后续(xù)每年收取6.6％的“利息”，如果股价上涨，还能享受资本利得。当(dāng)然，如果(guǒ)股(gǔ)价再跌，或(huò)盈利能力（ROE）、分红率下(xià)降，则会(huì)遭受损失。但由于(yú)ROE已在底部，近(jìn)期很难(nán)再降了。因此，这就非(fēi)常像(xiàng)一张可转债，其市价下跌时，会有个估攻坚克难与攻艰克难有何区别呢，攻坚克难和攻坚克难有何区别(gū)值下限，即“债券(quàn)价值”。

　　于是，其投(tóu)资(zī)价值就(jiù)出来了。如果这张“可(kě)转债”的票息率高到一定(dìng)程度，显著(zhù)高过一些资金的成本，那么这些资(zī)金自然愿意(yì)参与。

　　这样，银行股就形成一个隐形的“估(gū)值底(dǐ)”，当估值低(dī)至一定水平时，股(gǔ)息(xī)率诱(yòu)人，就会有人参与(yǔ)。

　　当然，这(zhè)个估值底(dǐ)在某些情况下会被打破，即因为(wèi)一些负(fù)面因素的存(cún)在，导致市场先生觉得银行股的估值或盈利能力还将下行。

　　02

　　谁在买

　　谁在卖

　　因此，银行股那种悄无声息(xī)的(de)底部，可能并没有什(shén)么(me)实质利(lì)好，就是有些看中股息率的(de)资(zī)金默默买入，把底部给(gěi)买出(chū)来了。

　　这是些什(shén)么(me)样(yàng)的资金呢(ne)？

　　首(shǒu)先可以排(pái)除的就(jiù)是以股票型公募基金为代(dài)表(biǎo)的机构投资者(zhě)。因为他们的考(kǎo)核要(yào)求(qiú)是相对收益，因此在大多(duō)数时(shí)候(hòu)，他们不会因为(wèi)股(gǔ)息率诱人而买入(rù)，他们(men)的任务是(shì)战(zhàn)胜自己基金的(de)基(jī)准，或者战胜可比基金同仁(rén)。所以，即使股息率(lǜ)高(gāo)，他们也很(hěn)难(nán)做出(chū)赚(zhuàn)取股息率(lǜ)的决(jué)策，这不是他们的考(kǎo)核目(mù)标。

　　因此，银行股从底(dǐ)部开始悄(qiāo)悄(qiāo)上涨(zhǎng)的这(zhè)段时(shí)间，公募基金参与很低，这次也不(bù)例(lì)外。

　　从数(shù)据上也(yě)可验证：从33家银行股2022年底(dǐ)基金(jīn)持仓比(bǐ)重来看，比(bǐ)重越低(dī)，期间（过去(qù)半年(nián)，后同(tóng)）涨幅越大，比重越高则涨幅越(yuè)小(xiǎo)。

　　除了(le)公募(mù)基金，其他类似考(kǎo)核的机构投资者也是类似(shì)。

　　从数据上看，我(wǒ)们(men)确实看到，2023年第一季(jì)度较上年末，大部分A股银行股的基金持仓(cāng)比例是下降的(de)，有些个(gè)股甚至降(jiàng)幅不小(xiǎo)。

　　（一(yī)季度基金(jīn)持(chí)股(gǔ)比重降幅(fú)；单位：个百分点；来源：WIND）

　　回(huí)顾(gù)第(dì)一季(jì)度，银行指(zhǐ)数(shù)走(zǒu)了(le)个过(guò)山车，先(xiān)是上涨(zhǎng)，然后(hòu)春节后下跌（这(zhè)段(duàn)时间(jiān)刚好是人工智能概念股大涨，因此机构投资者(zhě)有(yǒu)可能(néng)是卖出银(yín)行等股票(piào)，换仓至计算机股票(piào)）。到了(le)4月初，人(rén)工智能等(děng)板块行情回落(luò)后，银行(xíng)股重拾(shí)升势(shì)，且(qiě)涨幅加速。春节后的(de)这(zhè)段时间，银行股(gǔ)刚好和人(rén)工(gōng)智能走出了(le)一个完美(měi)的(de)“对称”走势。

　　而其攻坚克难与攻艰克难有何区别呢，攻坚克难和攻坚克难有何区别他投(tóu)资者，比(bǐ)如个人、外(wài)资、自营、保险、资管等(děng)，则可能(néng)是买入的。因(yīn)为这(zhè)些资金不考核相对收益，更多(duō)的是追求(qiú)绝(jué)对(duì)收益(yì)，因此有可能是高股(gǔ)息股(gǔ)票的(de)青(qīng)睐者。

　　而(ér)决(jué)定他们买入(rù)的因素(sù)中，资金成本应该是(shì)个重要因素(sù)。目前，我国近期市场利率(lǜ)较低、资金充沛，其他可(kě)替代的投资机会较(jiào)少，因此(cǐ)股(gǔ)息(xī)率显得诱人。同时，美国加(jiā)息接近尾声，他们的资金成本(běn)也有望下(xià)行，我国高股息股(gǔ)票也有(yǒu)吸引力(lì)。

　　然后(hòu)我们通(tōng)过数据(jù)来加以验证。

　　从2023年(nián)一季度情况来看(kàn)，外资攻坚克难与攻艰克难有何区别呢，攻坚克难和攻坚克难有何区别(zī)确实在买入大行(xíng)，并且(qiě)数量还不少。不(bù)过保险资金(jīn)却是有进有出，这一点有点与我们(men)预期不符。基(jī)金主要在(zài)卖出。此外，还有些一(yī)般法人、其他投资者在买入。

　　（一季度各(gè)类投资者持股变(biàn)化数(shù)；单位(wèi)：亿股；来源：WIND）

　　整体(tǐ)而(ér)言，结论大致成立，即：在银(yín)行股估值极(jí)低(dī)的时候，追求绝对收益的资金(jīn)买入(rù)了高股息率的个股。

　　从散点(diǎn)图上(shàng)也可以清晰看到这一点：

　　因此(cǐ)，这(zhè)次行情(qíng)，和历史上很多次银行底(dǐ)部启(qǐ)动一样，很(hěn)可能是青睐(lài)高股(gǔ)息(xī)率的资金，买入(rù)低估值、高股息(xī)率的银(yín)行股。而(ér)他们(men)的口味与公募基金刚好是相反的(de)。

　　03

　　事(shì)情在悄悄

　　起(qǐ)变化

　　以上分(fēn)析，说明了过去(qù)半年(nián)的银行股(gǔ)行情，是追求绝(jué)对收益(yì)的资(zī)金，买入(rù)了高股息率的银行股(gǔ)。眼下(xià)，很多银行(xíng)股股息(xī)率依(yī)然较高，而资金面依然宽松(sōng)，那么这些高股(gǔ)息率股票(piào)对绝对收益资金依然是有吸引(yǐn)力(lì)的。

　　那(nà)么在银行业(yè)的经营层面，有没有实质变(biàn)化呢？

　　我(wǒ)们在3月曾经提出，过去三年期(qī)间的(de)一些特殊政策，已(yǐ)经出现调整的迹(jì)象，银行业将要(yào)进入新(xīn)的均(jūn)衡(héng)格局。比如(rú)，在普惠小(xiǎo)微领域，过去几年大行承担了一些监管要(yào)求，每年普(pǔ)惠小(xiǎo)微信贷的增(zēng)长非(fēi)常快，投放利率很(hěn)低，这(zhè)对小微金融(róng)市场(chǎng)格局造成(chéng)了较(jiào)大影响，尤其是对(duì)一些(xiē)原来从事小(xiǎo)微业(yè)务的中小银(yín)行(xíng)造(zào)成压(yā)力。

　　【深度(dù)】大小行小微(wēi)金融(róng)逐步(bù)达(dá)到新均衡

　　而(ér)在(zài)4月27日(rì)，银保监会办公厅发布(bù)《关于2023年加力提升小微企(qǐ)业金(jīn)融服务质量的通知》（银保监办(bàn)发(fā)〔2023〕42号），对(duì)工作要求有了(le)一些调整(zhěng)。比如，不再提“两增”（指(zhǐ)单户(hù)授信(xìn)总额1000万元以下小微企业贷款同比增(zēng)速(sù)不低(dī)于(yú)各项贷款同(tóng)比增速，有贷(dài)款余额的户数(shù)不低于上年同期水平）要(yào)求，不再(zài)刚(gāng)性要求降低小微信(xìn)贷(dài)利率，而是要求“合理确定贷款利(lì)率(lǜ)”，不(bù)再提“应(yīng)延尽延(yán)”。

　　除了小微金融(róng)领域，其他(tā)方(fāng)面(miàn)的工作要(yào)求也陆续从过(guò)去三(sān)年(nián)的阶段性政策，慢慢回归(guī)至常态化。

　　而银行业(yè)这几(jǐ)年(nián)由于净(jìng)息差显著(zhù)回落，盈利能(néng)力也渐渐接近(jìn)合理利润底线。因为银(yín)行业需要留存一定(dìng)的利润用于补充资本(běn)，进而支持下(xià)一期的(de)信贷投(tóu)放，因此利润并(bìng)不是(shì)越低越好，需要维持一个合理利润。而目前(qián)盈利能力已经接近这一底线，所以政策(cè)也会相应(yīng)调整(zhěng)了。

　　【随笔】什么(me)是银行的合理利润和(hé)合理息差

　　可见，行业的一些情况(kuàng)已经悄悄发生变化了。

　　那么，有没有一种可能：那些(xiē)买入高股息股票的投资者中，真有些先知先觉者，已经嗅到了不(bù)一(yī)样的味道(dào)？

　　本文为金融业研(yán)究方法探讨。本文不是证券研究报告，不构成任何投资建议，涉及个股也仅为(wèi)举例或陈(chén)述事实之用(yòng)，不代(dài)表我们对(duì)他们的证券(quàn)或产品的推荐(jiàn)。具体投资建议请参考我们的研究报告(gào)。

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