民航三个敬畏是指什么 民航三个敬畏是什么时候提出的

　　《基金(jīn)经理(lǐ)投资笔(bǐ)记》宏观策略系列

　　把(bǎ)脉经(jīng)济周期拐(guǎi)点 实现财富管理(lǐ)升级

　　作者：魏 凤 春（博士），创金合信基(jī)金首席(xí)经济学(xué)家

　　　　  罗 水 星（博士(shì)），创(chuàng)金(jīn)合信基金基(jī)金经理

　　乱(luàn)云飞渡仍从(cóng)容

　　上期(qī)分享中（查看(kàn)原文），我们提(tí)出了5月是乱花渐欲迷人(rén)眼，一个大的(de)背景是市场进入了战略相持阶段(duàn)，进攻和防守的理(lǐ)由都(dōu)不是非常清晰。周末中央发布长期(qī)的(de)产业政策(cè)，基(jī)调(diào)是清(qīng)晰的，但那是诗和(hé)远方(fāng)，是战略性的布局，很多投资者(zhě)更喜欢(huān)战术(shù)性的机会。伯克希(xī)尔(ěr)哈撒韦年度股东大会在巴菲特的老(lǎo)家奥巴(bā)哈举行，吸引(yǐn)了全球投资者的目光，投资者总希望可以从中寻找到投资的秘诀(jué)，价值投资(zī)的道虽相同(tóng)，但法(fǎ)、术、器(qì)是各异的。不仅如此，伯克(kè)希(xī)尔决策者对宏观环(huán)境的担忧，对数字技术的批判，很(hěn)多与会者收获的可能不是清晰(xī)的思(sī)路(lù)，而是在迷宫中又多走了一圈(quān)。

　　一、市场(chǎng)陷入僵持阶段(duàn)：Sell in May？

　　港股市(shì)场有“五穷、六绝、七翻(fān)身”的说法，谨(jǐn)慎的A股投(tóu)资(zī)者也开始考(kǎo)虑Sell in May,一个很重(zhòng)要的理(lǐ)由是根据惯例，银(yín)行保险等利好兑现(xiàn)后往往是市场开始调整的开(kāi)始。A股投资历来是(shì)有(yǒu)季节性的(de)，但这(zhè)未必是历史的铁律(lǜ)，比如2022年5月市(shì)场在新(xīn)的(de)政(zhèng)策(cè)基调下开始全面大反攻。我们需(xū)要因时(shí)而变，投资者需要考虑到当(dāng)前的市场背景已经和之前有很大的不同。当前市(shì)场进(jìn)入战略(lüè)僵持阶段的一个重要理由是除了(le)逻(luó)辑推演，很多重(zhòng)要问题很难用清晰的事实来验证(zhèng)。谨慎的投资者往往是见(jiàn)好就收或(huò)者谋定而后动，因此才有了(le)上述的猜测。

　　市场不清楚的(de)地(dì)方(fāng)在哪里(lǐ)呢(ne)？

　　第一，从内部看，市场已经(jīng)提(tí)前交易了政策的方向(xiàng)，而且(qiě)今年国(guó)内的政策本身也不是大开大合。新出台(tái)的政(zhèng)策更多地在落实(shí)上，较少新的(de)提(tí)法。

　　第(dì)二，从(cóng)外部看，美联(lián)储依然在通胀、就业数(shù)据、金融(róng)数据(jù)和(hé)增长数据传递的混乱信息(xī)中纠结(jié)。

　　第三，从投资主线看(kàn)，数字经济(jì)和中特估依然既有(yǒu)政策、也有业绩或者有未来预期的业绩(jì)改善，但短期(qī)游戏、传媒(méi)、中特估(gū)与其(qí)他(tā)板块分(fēn)化较为极(jí)致(zhì)，也是不争的事实。除了这(zhè)两条主(zhǔ)线外，金融、消(xiāo)费和公用(yòng)事业有反弹，但难以成(chéng)为持续的配置主题，新能源崩坏的筹码(mǎ)预期也决定了反弹(dàn)的脆(cuì)弱性。

　　第四，从交易行为(wèi)看，投(tóu)资者(zhě)并未形成一(yī)致预(yù)期。随着一季(jì)报的披露，市(shì)场阶段性发挥了对盈利(lì)现实(shí)的(de)定价(jià)效率(lǜ)。具体表现为，业绩出现一定修复和表现有韧性(xìng)的(de)金融、中药(yào)、电力(lì)、中(zhōng)特估主题(tí)以及(jí)TMT中的游戏传媒等表现较好(hǎo)，家电(diàn)此前也有一定表现。不过，随(suí)着业绩的公布反而出现了一定的买预期卖现实的(de)操作(zuò)。当(dāng)然，相对而言市(shì)场也(yě)有(yǒu)定价效(xiào)率(lǜ)不(bù)稳(wěn)定的一面，同样是(shì)业绩修复或有韧性的农林牧渔、新能(néng)源和(hé)消费(fèi)板块，整体表现则(zé)一(yī)般。

　　二、市(shì)场(chǎng)僵持的(de)原因(yīn)：一季报显示企业盈(yíng)利仍在(zài)磨底(dǐ)阶段(duàn)

　　短(duǎn)期市场的核(hé)心矛盾在于缺乏特别(bié)明显(xiǎn)的亮点，TMT主线前(qián)期超额收益过于显著，目(mù)前(qián)除(chú)了游戏、传媒一枝独秀外，其他(tā)TMT细(xì)分领域(yù)阶段(duàn)性有(yǒu)所回调(diào)。中特估相关的(de)基建(jiàn)、银(yín)行、石油(yóu)、出版等板块盈利有支(zhī)撑、估值也较低，因(yīn)此在(zài)最近市场调(diào)整的时候整体表(biǎo)现较(jiào)好。在这(zhè)两(liǎng)条我们看好(hǎo)的全(quán)年主线之外，市场部(bù)分定价了一季报行情，但核心问题在于当(dāng)前盈利仍(réng)处(chù)在磨底(dǐ)阶段。扣除金融和两(liǎng)桶油，A股(gǔ)的盈利还在下滑，这意味着短期盈利很难撑起A股系(xì)统性(xìng)的行(xíng)情。所以，我们看(kàn)到这两条主(zhǔ)线之(zhī)外(wài)其他业绩尚可的(de)板块，整体(tǐ)反弹的幅度都相对有限。消费的盈利(lì)有一定的修复，而市(shì)场由(yóu)于(yú)前(qián)期的悲观情绪尚未对其定价，这可能(néng)蕴含阶(jiē)段性(xìng)交(jiāo)易机会。

　　三、战(zhàn)略性布局是(shì)清晰而明确(què)的(de)：政(zhèng)策(cè)关(guān)注(zhù)产业(yè)升级和人的(de)问题

　　近期国内也处(chù)于一个会议密集召(zhào)开的(de)阶(jiē)段，政(zhèng)治局会议、中央财经(jīng)委(wěi)会议和国常(cháng)会相(xiāng)继召开。决策层对于当前经(jīng)济复苏动力不足、复苏势头(tóu)不稳的问(wèn)题，有(yǒu)着清醒的认识，短期(qī)的工(gōng)作重点是恢(huī)复和扩大需(xū)求，但同时(shí)也明(míng)确(què)不会再走老(lǎo)路——不会通过低水平(píng)的债务扩张来刺激经(jīng)济，而是聚焦实体经济(jì)的(de)产业升级，推(tuī)进产业智能化、绿色化、融合化。

　　现代(dài)产业体系下的融(róng)合发展

　　这次财经委(wěi)会议的一个新(xīn)提法是(shì)“坚持三次产业融合发展，避免割裂对立；坚持推(tuī)动传统产业转型升级，不(bù)能当成(chéng)‘低端产业(yè)’简(jiǎn)单(dān)退出”，这个(gè)提法很(hěn)重要。我(wǒ)们去(qù)年底(dǐ)强调(diào)接下来一(yī)段时间的(de)政策(cè)需(xū)要强(qiáng)调(diào)均衡性和系(xì)统性，才能形成经济(jì)发展的合力。卡脖子的领域要(yào)重点支持和发(fā)展，但是经济(jì)的运行是一个(gè)完整的(de)系统(tǒng)，生产(chǎn)和消费、实(shí)体经济和(hé)金融支撑、高科技(jì)领(lǐng)域和低技(jì)术领域、融资-设计-制造(zào)—物流-销(xiāo)售-服务等各(gè)方面需要协调发(fā)展，大家的信(xìn)心(xīn)慢慢恢复、收入(rù)慢慢恢复，才能够真正(zhèng)把需求拉动起来。不能够(gòu)孤立(lì)、片(piàn)面地理解(jiě)和执行政策，毕竟即使是(shì)芯片这(zhè)么最(zuì)高科(kē)技(jì)的领域，它的下游(yóu)需求(qiú)也主要来自消费(fèi)电(diàn)子产品中的(de)手机、汽(qì)车、智(zhì)能家(jiā)居(jū)等等，没有(yǒu)需求的拉动，产业的发(fā)展就缺乏(fá)良(liáng)性循环的基础。

　　高质量(liàng)的(de)人才(cái)红利

　　另外，最近政策(cè)讨论的一个重点是人，作为投资(zī)生产拉动核心(xīn)的企业家、作为人(rén)力资源(yuán)重点的人才(cái)、承载民族未来的新生人口(kǒu)、需要关(guān)注的老龄人(rén)口。当前中国的(de)发展逐渐从资本和(hé)劳(láo)动要素(sù)拉(lā)动转向人力(lì)资源拉动，技术创新成为(wèi)能否突破内外部约束的关键。技术创(chuàng)新能力取决于(yú)制(zhì)度(dù)保障下的主(zhǔ)观能动(dòng)性，在经历了(le)过去(qù)几年的非(fēi)常态之后，在内外部不(bù)确定(dìng)性的制(zhì)约(yuē)下(xià)，如何让当前每个主体(tǐ)充满(mǎn)信心、充满主(zhǔ)观能动性，是政策的重心。以人工智能为(wèi)代表(biǎo)的(de)数字经济大发展，有可能能够帮助我们适当缩小国际(jì)竞争中(zhōng)人力资源的差距，这需要从(cóng)一个(gè)更(gèng)高(gāo)的角度理解人工智(zhì)能和数字经济。

　　四、乱云飞(fēi)渡仍从容：乱战之(zhī)后(hòu)的投(tóu)资路径

　　5月(yuè)的(de)市(shì)场(chǎng)，看(kàn)起来是战略僵持阶(jiē)段的乱战(zhàn)。接下来的(de)政策力度和(hé)效(xiào)果有(yǒu)多大、盈利能(néng)否实质(zhì)性(xìng)的(de)反弹、经济复苏的(de)斜率是否面(miàn)临趋缓(huǎn)的压力(lì)、海外的潜在(zài)风险(xiǎn)到底(dǐ)有多(duō)大、美(měi)联储(chǔ)到底下一步面临(lín)的是什么样的经济形势等，投资者希望渐次判断上述一系(xì)列的重要问题的程度，并据(jù)此(cǐ)进行布局。

　　从这个意义上讲，5月交易机会可能更均衡(héng)、但也更脆弱，当(dāng)前可能是一个布局(jú)的好阶段，而未必会(huì)是收(shōu)获的阶段。投资者(zhě)需(xū)要多(duō)一点耐(nài)心(xīn)，风浪越大，下一次的鱼越贵(guì)。

　　“乱云飞渡仍从容”，这是我们从巴(bā)菲特历次(cì)股东大会(huì)上看到价(jià)值(zhí)投资者(zhě)很重(zhòng)要(yào)的一个特质，即(jí)我们提倡的“道”。市场的乱(luàn)是(shì)暂时(shí)的，随着事实的清(qīng)晰，投资(zī)民航三个敬畏是指什么 民航三个敬畏是什么时候提出的路径也将会非常明确。这个路径，我(wǒ)们从(cóng)产业视角做了一下梳理，供投资者参考。

　　具体而言：投资的(de)上限是产业现代化，科技(jì)自主可用，数(shù)字化、高端化与智(zhì)能化是明确的诗与(yǔ)远方，需(xū)要进(jìn)行战略布局。投资(zī)的下限是避免系统(tǒng)性(xìng)的风险，在(zài)现代化的(de)产业转型中，当前蕴藏风险和未来(lái)跟不上历史步伐(fá)的产业是(shì)不能(néng)进(jìn)行战略(lüè)布局的。投资的(de)中(zhōng)间(jiān)状态(tài)是(shì)周期与消费行业，是战(zhàn)术性的(de)布局。

　　产业视(shì)角下的(de)投资路线图

　　【了解作(zuò)者】

　　魏(wèi)凤春(chūn)博士，创金合信基(jī)金首席经济(jì)学家，投委会委员兼(jiān)秘书长，宏观策略配置部(bù)总监，兼任MOMFOF投研总部(bù)总监，南开(kāi)大(dà)学经济学博士，清华大学管(guǎn)理科(kē)学与工程博士后。学(xué)术研究与教(jiào)学以及宏观(guān)经济走势、金融产品分析等实务领域经(jīng)验(yàn)丰(fēng)富、成(chéng)果(guǒ)卓著。从业23年以(yǐ)来，一直致力于(yú)在周期波动的(de)框架内运(yùn)用财政的视(shì)角解构宏观经济(jì)的(de)运行，将中(zhōng)国经济看作一份资(zī)产，通过(guò)资(zī)本资产定价(jià)的方(fāng)式来确定其价值与风险。

　　罗水星博(bó)士，创(chuàng)金合信基(jī)金经理、首席宏观分析师(shī)，2022年2月加入创金合(hé)信基金(jīn)。此前履职(zhí)博时(shí)基金(jīn)，负责宏观(guān)策略(lüè)、宏(hóng)观(guān)政策、大类资(zī)产(chǎn)配置与择时(shí)研究。武汉大学(xué)学士，上海财经大学经济学硕士、博士，中(zhōng)国社科院经(jīng)济学(xué)博士后，学(xué)术(shù)论文多(duō)发(fā)表于国(guó)际SSCI英(民航三个敬畏是指什么 民航三个敬畏是什么时候提出的yīng)文核心经济学(xué)期刊。

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