核心结论：①22/10以来价值(zhí)、成长均是内部分化明显，行业和指数角度(dù)均可(kě)验证。②本质上过去一段时间行情是情绪修复，政策和(hé)事件(jiàn)驱动下数字(zì)经济、中特估(gū)表(biǎo)现好，未(wèi)来行情或(huò)进入(rù)基本面驱动。③全年牛市格(gé)局未变，当(dāng)前处在蓄势阶段，行业或阶段(duàn)性(xìng)再平衡。

　　分歧(qí)：价(jià)值还是(shì)成(chéng)长？

　　近(jìn)期(qī)参加(jiā)一(yī)场交流(liú)活动时(shí)，对(duì)今年(nián)市场(chǎng)风格的(de)讨论很热烈，坚持价值风格者以(yǐ)“中特估”大(dà)涨作为证据(jù)，坚持成(chéng)长风格(gé)者(zhě)以人(rén)工智能大涨作为证据(jù)，乍一听都有道(dào)理，但其实不然，因为价(jià)值阵营和成(chéng)长阵营(yíng)里，除了(le)这些大涨的品种(zhǒng)都存(cún)在(zài)下跌的品种(zhǒng)。怎(zěn)么理解这(zhè)种割裂(liè)的现象？未来市(shì)场风格将(jiāng)如(rú)何演(yǎn)绎？本(běn)篇(piān)报告将就此进行(xíng)探讨。　

　　1.22/10以来价值、成长(zhǎng)都是(shì)结(jié)构性分化

　　当前市场(chǎng)对(duì)于风格(gé)讨论较多，有(yǒu)投资者认为近期银行等高(gāo)股息股票表(biǎo)现(xiàn)较好，风格偏向价(jià)值(zhí)，也有投资者认为近期TMT行(xíng)业(yè)涨幅仍然领先，成(chéng)长风(fēng)格占优(yōu)。我们通过行(xíng)业和指数(shù)层面(miàn)分析(xī)市场(chǎng)风格(gé)特(tè)征，发现市场自底部反(fǎn)转以来价(jià)值与成长两种风格并不(bù)明显，具体如下。

　　一升等于多少毫升应该是1000，一升等于多少毫升mlg>行业角度看，底(dǐ)部反转以(yǐ)来价(jià)值、成(chéng)长(zhǎng)内部分化明(míng)显。我们在前期(qī)多篇报告中提(tí)出去年10月(yuè)底(dǐ)来市场(chǎng)已进入牛市初期的第一波上涨。从整体看，市场并(bìng)没有呈现严格的风格偏向，去年10月底以来(lái)申万(wàn)一级行业中成长类行业最(zuì)大涨幅中位(wèi)数为27.3％，价值类(lèi)行业中位数为24.3％，所有申(shēn)万一(yī)级行(xíng)业的涨幅(fú)中位数为(wèi)24.5％。从最大(dà)涨幅(fú)居(jū)前20％的不(bù)同(tóng)风格(gé)行业数量(liàng)占比看，成长类占比(bǐ)为50％、价值类也为50％，可见成长、价值(zhí)行业(yè)整(zhěng)体(tǐ)表现并未明显分化。

　　成长和价值内部行(xíng)业表现有涨有(yǒu)跌。成(chéng)长类(lèi)行业，去年10月末以(yǐ)来科技占优(yōu)，新能(néng)源表现(xiàn)较(jiào)差，在“数据二十条”等产业政策、以及以ChatGPT为代表(biǎo)的人工智能(néng)技术的双(shuāng)重催化，科技(jì)板块(kuài)中传媒（22/10/31至(zhì)今最(zuì)大涨幅92％，下同）、计(jì)算(suàn)机（51％）、通(tōng)信（47％）等表现居前，而电力设备（7％）、新能源(yuán)车指数（9％）表现(xiàn)明显(xiǎn)靠后。价值(zhí)方面，受(shòu)益于防疫、地(dì)产政策优(yōu)化，22/10以来(lái)消费行业中食品饮(yǐn)料（44％）、地产链中(zhōng)房地(dì)产（36％）、建筑装饰（35％）等行业(yè)阶(jiē)段性(xìng)表现亮眼，而基(jī)础化工（2％）等行业表现较(jiào)差。

　　若我(wǒ)们(men)从今年(nián)年初以(yǐ)来(lái)的时(shí)间维度看，成长板块内行业保持去年10月(yuè)以来(lái)的(de)格局，即(jí)科技表现(xiàn)好、新(xīn)能源相对弱。再(zài)来看价值板块，今年以来在“中特估”主题(tí)催化下(xià)建筑(zhù)装饰（28％）、非银（22％）等行业表现较好，消费(fèi)板(bǎn)块整体涨幅相对靠后，其(qí)中农林(lín)牧渔（1％）、社服（3％）行业(yè)指数走(zǒu)势明显偏弱，今年(nián)以来基本处在“歇息”状态。

　　指数角度看，价值、成长(zhǎng)内(nèi)部分化明(míng)显。从代表性的风格指数看，风格特(tè)征也(yě)并不明确。去年10月底以来成长风(fēng)格指数中科(kē)创(chuàng)50最大涨幅(fú)为28％（今年初以来最大涨幅为(wèi)22％，下(xià)同）、创业板(bǎn)指为19％（3％）、国证(zhèng)成长(zhǎng)为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价(jià)值风格指数中国证价值(zhí)为28％（17％）、上证(zhèng)50为27％（6％）、中(zhōng)证100为(wèi)24％（13％）。同种风格的指数(shù)表现不(bù)同，其背(bèi)后源于指数的(de)成分行业(yè)权重不同。以成长风格中创业板指和科(kē)创(chuàng)50为例：22/10月底以(yǐ)来创业板指(zhǐ)走(zǒu)势相(xiāng)对偏弱(ruò)，最大涨幅仅为19％，其成分行业中表现较(jiào)弱的电力设备权(quán)重占比高达35％；而(ér)科创50实现最大涨幅(fú)28％，其成(chéng)分行业中涨幅居(jū)前的科技(jì)行业权重占比高达62％。

　　2.过去是情绪修(xiū)复，未来会进入盈(yíng)利驱动(dòng)

　　过去一段时间市(shì)场(chǎng)是牛(niú)市初期的情绪修复。回顾(gù)历史上牛市上涨第一阶段，可以发(fā)现期间市场往往呈现普涨、轮涨的(de)特(tè)征，不同风格指数表现差异不大(dà)：05/06-05/09期间(jiān)成长累计涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨(zhǎng)的背后源于市场自底部(bù)起(qǐ)来后，处低位的行业容(róng)易受到(dào)政策利好和预期改善的催化，出现短(duǎn)期明显的上涨，但由于此时基本(běn)面的趋势尚(shàng)未明确(què)，该阶段行情(qíng)往往不存在特定的主线，因此风(fēng)格(gé)特征并不明显。

　　去年10月以来的这轮行情中数(shù)字经济(jì)、中特(tè)估表(biǎo)现较好，其本质属于(yú)政(zhèng)策(cè)和事件(jiàn)驱(qū)动(dòng)下的情(qíng)绪修复。数字经济(jì)方面，去年二十(shí)大报告提出“加快发展数字经济”、“建设现代化产业体系”，信创指数率(lǜ)先(xiān)开启一波(bō)行情，22/10-22/12期(qī)间最大涨幅26％。此后(hòu)相关政(zhèng)策和事件进一步催化市场情绪，政策端22/12国务院印发 “数(shù)据二十条”，23/03成(chéng)立国(guó)家数据局，技术端以ChatGPT为(wèi)代表的大模(mó)型(xíng)推出标志人(rén)工智能(néng)逐(zhú)步落地应用，政策和技术双轮驱动下数字经(jīng)济行情持续演绎，今年以来(lái)人工智能指数最大涨幅(fú)达64％、数字经济指数(shù)为38％。中(zhōng)特(tè)估方面，本轮中特估行情也主要来自(zì)低(dī)估(gū)值的(de)国央企的估值修复。22/11证监会主席提(tí)出“中特估”概念，政策层(céng)面高(gāo)度重视国央企(qǐ)价值实(shí)现，相关政策和事件进一步催化行(xíng)情，在(zài一升等于多少毫升应该是1000，一升等于多少毫升ml)此背景下中特(tè)估相关板块同(tóng)样涨幅明(míng)显，本轮(lún)行(xíng)情中特估指数最大涨幅达(dá)46％。

　　未来市场会进(jìn)入盈利驱动。拉长(zhǎng)时间看，股票(piào)是(shì)一台“称重机”，基本面决定股价涨跌，盈(yíng)利趋势的分化(huà)决定未来风格(gé)的走向。我(wǒ)们以(yǐ)国证成长/价值指数刻(kè)画(huà)，2010-15年A股整体风格偏(piān)成长，背后是国证成长指数与(yǔ)价值(zhí)指数(shù)的归母净利(lì)润累计同比增速差从10Q2的(de)7.9个百分点升至15Q3的15.6个(gè)百分点(diǎn)，同(tóng)期ROE（TTM）的差(chà)值从(cóng)-0.6个(gè)百分(fēn)点(diǎn)升至3.9个(gè)百分点；而(ér)2016-18年(nián)成长开始跑输的原因则是成长相(xiāng)对价值的业绩增速开始回落，国证成长指数-价(jià)值指数(shù)的(de)归母净利(lì)润累计同比增速差从15Q3的15.6个百分点回落(luò)至18Q4的(de)-30.1个百分点(diǎn)，同期ROE的差值从(cóng)3.9个百分点降至-2.1个百分点(diǎn)；到了(le)2019-21年时风格又开始回(huí)归成长(zhǎng)，原(yuán)因在于成长(zhǎng)股的(de)业绩又(yòu)开始优(yōu)于价值股(gǔ)，国证成长(zhǎng)指数-价值指数的(de)归母净(jìng)利润累(lèi)计同比增速差(chà)从18Q4的-30.1个百分点升至21Q1的40.8个百分点，ROE的差值从18Q4的-2.2个百(bǎi)分点(diǎn)升至(zhì)21Q3的7.3个。

　　本轮决定市场风格(gé)和主线的(de)关键仍在业绩，未(wèi)来(lái)关注基本面的(de)趋(qū)势。当前(qián)全部(bù)A股盈利仍处在底部区(qū)域，一季报数据显示A股盈利(lì)的拐(guǎi)点已渐(jiàn)现(xiàn)，全部A股归母(mǔ)净(jìng)利润累(lèi)计(jì)同(tóng)比(bǐ)增(zēng)速(sù)已从22Q4的低点0.9％回升(shēng)至23Q1的1.4％，我们预计(jì)23年全年增速有望达10％-15％。随着基本面逐渐回升(shēng)，市场或(huò)由前期(qī)的(de)政策和事件驱动走向盈利(lì)驱动，关(guān)注中报的基本(běn)面验证情况(kuàng)，以及(jí)下半年宏观月度(dù)数(shù)据的回升情(qíng)况(kuàng)。展(zhǎn)望全年(nián)，稳增长政(zhèng)策(cè)推动(dòng)下(xià)现代化产业体系建设，成长盈利(lì)增(zēng)速有望更(gèng)快，但风格内部盈利增速可(kě)能仍有分化，例如成(chéng)长风格类指数中科创50预计23年(nián)归母净利增(zēng)速(sù)达到60％左右、创业板指预计(jì)在23％左右，而价值类指数里(lǐ)中证(zhèng)100 23年归母净(jìng)利同比预计在12％左右、上(shàng)证(zhèng)50预计在10％左右(yòu)。从盈利(lì)增速差值看，未(wèi)来科(kē)创50与上证50归(guī)母净利增(zēng)速同(tóng)比差值有望从22年(nián)的(de)30个百分点提升(shēng)到23年的50个百分点，成长基本面相对优势有(yǒu)望扩大。

　　3.一升等于多少毫升应该是1000，一升等于多少毫升mlong>市场蓄势(shì)阶段行业或再平衡

　　市(shì)场全年向上(shàng)趋势不变，阶段(duàn)性蓄势中。我们(men)在《旭日初升——2023年中国资本市(shì)场展(zhǎn)望-20221203》中分析过，从牛熊周期、估值(zhí)、基本面(miàn)、资金(jīn)面等维度来看(kàn)，22年10月(yuè)底(dǐ)以来A股已经进入新一轮牛市周期。但牛市(shì)往往难以(yǐ)一(yī)蹴(cù)而就，我们在(zài)《好事多磨——23年二季度股市(shì)展(zhǎn)望-20230401》中就(jiù)提出(chū)二季度市场可能(néng)处蓄势阶段(duàn)，二季度(dù)以来(lái)市场表现也印证着(zhe)我们的(de)判断。当前(qián)市场正处(chù)在牛市初期，就(jiù)好(hǎo)比冬天已(yǐ)过(guò)、春(chūn)天到来，气温整体已在(zài)回升，但(dàn)短期温度仍可能上下波动。因此，市场短期可能出现宽幅震荡的情况(kuàng)，其背(bèi)后(hòu)源于牛(niú)市初期基本(běn)面还不够扎(zhā)实(shí)，更易受到(dào)其(qí)他因素的扰动。目前(qián)宏观经(jīng)济数据显示当前基本面恢复尚不(bù)扎(zhā)实：4月PMI指数回落至49.2％；从信贷(dài)数(shù)据(jù)看，4月(yuè)新增信(xìn)贷和社融数据较一季度均明显走弱；从物(wù)价数据看，4月CPI同比继(jì)续明显回落至0.1％，PPI同比降至-3.6％，显示(shì)当前经济复苏仍(réng)然较弱。综合来(lái)看，当(dāng)前(qián)国内基本(běn)面(miàn)回暖仍需要一个过程，未来短期内市场更(gèng)可能继续(xù)处在蓄势期。

　　行(xíng)业阶段(duàn)性再平衡(héng)，全年数字经(jīng)济(jì)仍是(shì)主线(xiàn)。在政(zhèng)策和(hé)事件的催(cuī)化下数字经济、中特估涨幅(fú)已经较为明显，未来决(jué)定风(fēng)格的关键在于相(xiāng)对基本面趋(qū)势(shì)，应关注能够有(yǒu)业绩落地的持续性机(jī)会。此(cǐ)外，当(dāng)前重视消(xiāo)费结构性机会。

　　着眼全年，数(shù)字经济代表的成(chéng)长空间或更大，去伪(wěi)存真的试金石是业绩。我们从4月初以(yǐ)来就(jiù)提(tí)出TMT板块出(chū)现阶(jiē)段性过热，未来可能会(huì)有(yǒu)所(suǒ)休整，过去一(yī)个月TMT板块的(de)股(gǔ)价表现(xiàn)也印证了我们的判断(duàn)，目前TMT可(kě)能仍处在(zài)降温期，但从全年(nián)维(wéi)度看政策(cè)和技术(shù)驱动下数字(zì)经济仍是(shì)第一主线。从基金调仓经验看，历史上公募基金(jīn)调仓往往(wǎng)需(xū)要一年(nián)，例如 20-21年(nián)公(gōng)募持仓从(cóng)白(bái)酒(jiǔ)转向(xiàng)新能源，公募基金对TMT板块的(de)增持可能还未结束(shù)，23Q1基金(jīn)重仓股(gǔ)中TMT板(bǎn)块超(chāo)配(pèi)比例(lì)（相对沪深300行业占比）仍(réng)处在2013年(nián)以来(lái)低位。

　　未来行情或进入由业绩(jì)验证的去伪存真阶段，关注政(zhèng)策和技(jì)术两条(tiáo)主线(xiàn)机会。第一，从政策线看，数(shù)字经济(jì)已成为现代化产业(yè)体系的(de)重要支撑，数(shù)字要素流通体系正在加快建(jiàn)立，政府有望加大对(duì)数字(zì)安全和数字基建的投入。去(qù)年12月发布的 “数据二十条(tiáo)”为数(shù)据要素市(shì)场(chǎng)提供顶层规(guī)划，刚成立的国家数据局有望成为顶层文件落(luò)地执(zhí)行的统筹(chóu)机构，数据(jù)要素市场(chǎng)化有望加速，这也将大幅(fú)提升数字基础设施建设，根(gēn)据中国通服(fú)基建产业研究院，预计23-25年(nián)我(wǒ)国(guó)数据(jù)中(zhōng)心(xīn)产业规(guī)模(mó)复(fù)合增(zēng)速将达(dá)到25％。第(dì)二，从(cóng)技(jì)术(shù)线看(kàn)，ChatGPT为代表的人工智能(néng)应用落地，大模型、半导体等上游软硬件领域有望率先(xiān)受益(yì)。当(dāng)前科技巨头正加大对(duì)AI大模型(xíng)的开(kāi)发，近(jìn)日谷歌发(fā)布了PaLM 2模型，其在部分逻(luó)辑和推理上的部分(fēn)结果已超(chāo)越了GPT-4，AI模型(xíng)市场有望(wàng)加速(sù)发展，根据观(guān)研天下(xià)，预计(jì)22-30年中(zhōng)国自(zì)然(rán)语言处理市场复合增(zēng)长(zhǎng)率(lǜ)达到36.5％。AI模型的算数和推理也(yě)将提升对上游硬(yìng)件的需求，根据亿欧智库，预计23-25年(nián)我国AI芯片市场规模复合增速达31％。

　　我国消费仍有韧性，关注消(xiāo)费结构性机会。消(xiāo)费(fèi)方面，促消(xiāo)费(fèi)一直是目前政(zhèng)策关注的重点，后续关注消费的结(jié)构(gòu)性机(jī)会。我们在《中(zhōng)国消费(fèi)的韧性：没有日本式资产(chǎn)负债(zhài)表衰退-20230507》中提出，资产端看(kàn)，我国房产价格相对(duì)趋稳，居民财富大幅(fú)缩水风(fēng)险较小；从收入端看，国内经济复苏(sū)将推动收入和消费(fèi)意(yì)愿提(tí)升。因此我国消费仍具(jù)有韧性(xìng)，预计今(jīn)年(nián)社(shè)零总额增速有望达8-9％，22-23年两年平均增速为4-5％。从(cóng)股市表现看，我们在前(qián)文中提出今年以(yǐ)来(lái)消(xiāo)费(fèi)行业涨幅在所有行业中涨幅明显(xiǎn)偏低(dī)，随(suí)着基本面改善，消费(fèi)部分领域有望迎来向上的机遇。结合海通行业(yè)分析(xī)师和Wind一致预(yù)测，预计23年医药板块中中药(yào)净(jìng)利增(zēng)速为20％、医疗(liáo)服务为50％、创新药为30％。

　　此外(wài)，前(qián)期概念催化下“中特估”板块热(rè)度同样(yàng)较高，未来(lái)行情(qíng)或也将(jiāng)出现(xiàn)“去伪(wěi)存真”的分化，我(wǒ)们认为可(kě)以关注中(zhōng)特重估三大可能发力方向(xiàng)，即关系国计民(mín)生的重大安全领域、举国体制支持(chí)的部(bù)分(fēn)科技领域、部分盈利稳定、现金流充裕的国(guó)企(qǐ)，详(xiáng)见《“中特(tè)”重(zhòng)估的三大(dà)发力方向——“中特估(gū)值(zhí)”探究系列8》。

　　风(fēng)险提示：国内疫情恶化影响国内(nèi)经济；美国(guó)经济硬着陆影响全球经济。

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