分(fēn)析师：李超 / 孙欧(ōu)

　　来源(yuán)：浙(zhè)商证券(quàn)宏(hóng)观研究团队(duì)

　　核心观(guān)点

　　2023年4月(yuè)，信贷、社融、M2数据转(zhuǎn)弱符合我们(men)预期。我们想继续(xù)提示居(jū)民超额储蓄大概率仍会继续积累，较难大量释放至(zhì)消费、购(gòu)房。结合4月居民存款数据(jù)，我们估算(suàn)的2020年(nián)-2023年4月我国居民超额储蓄体(tǐ)量(liàng)已(yǐ)增长至6.46万亿，相比去(qù)年末继续增加(jiā)1.61万亿，也就是说，即使疫(yì)情因素消退，居民(mín)仍在积累(lèi)超额储(chǔ)蓄。我们(men)认为(wèi)，经济结构转型(xíng)升级是导致居民(mín)对(duì)未(wèi)来收入(rù)预(yù)期悲(bēi)观的根本性(xìng)原因，疫情在一定程度上(shàng)掩盖了其(qí)影响，也因此居民超额(é)储蓄的释放将是一个较为缓慢的(de)过(guò)程(chéng)。对于后续(xù)信用表现，预计二(èr)季度市场对(duì)宽信用的预期波动或(huò)明(míng)显(xiǎn)加(jiā)大，可能形成信用收(shōu)紧预(yù)期，对(duì)于政(zhèng)策工具(jù)，我们判断二(èr)季度货币政策(cè)主要体现结(jié)构性特征，下半年有望(wàng)降(jiàng)准、降息。

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　　内容摘要

　　>>4月信贷(dài)新增7188亿元，信贷较弱符合我们预期

　　2023年4月，人民币贷款(kuǎn)新增7188亿元，同比多(duō)增649亿元(yuán)，与(yǔ)我们的预(yù)测值7000亿(yì)元基(jī)本一致，低于wind一致预期的1.13万亿。4月信贷增速持平前值于(yú)11.8％。我们在4月(yuè)11日的报告《3月金融数据：一季度(dù)的强劲信(xìn)贷对后续或有透支(zhī)》中提示了一季度信贷的大体量投放或对(duì)后续信(xìn)贷形成一定透支，目前观点得(dé)到(dào)验证。

　　4月信贷结(jié)构呈现企(qǐ)业强、居(jū)民弱特(tè)征(zhēng)：住户(hù)贷款减少2411亿(yì)元，同(tóng)比少增约241亿元(yuán)，其中，短期、中长(zhǎng)期贷款分别减少1255、1156亿(yì)元，同(tóng)比分别变动约(yuē)+601、-842亿元；企业贷款增加6839亿元，同比多增(zēng)约1055亿元，其中(zhōng)，短期贷款减(jiǎn)少1099亿元，中长期贷款增加6669亿(yì)元，票据(jù)融(róng)资增加1280亿元，同比变动分别约+849、+4017、-3868亿元(yuán)；非(fēi)银贷款(kuǎn)增加(jiā)2134亿元，同比多增(zēng)约755亿元。

　　企(qǐ)业(yè)中长(zhǎng)期贷(dài)款增加6669亿(yì)元，是过往历(lì)年4月的(de)最(zuì)高值(zhí)（有数据以来），占4月(yuè)企业(yè)贷款增量、总贷款(kuǎn)增量的比重(zhòng)达到97.5％和92.8％的较高水平。去(qù)年(nián)4月受疫(yì)情影响，信贷(dài)仅增加2652亿（同比少增3953亿），今年(nián)同比多增达4017亿(yì)元，也(yě)是2018年以来4月的最(zuì)高值(zhí)。我(wǒ)们认为(wèi)基(jī)建、制造(zào)业（尤(yóu)其(qí)是科(kē)创(chuàng)、绿色）、普惠小微等领域是主要投向，地产(chǎn)为边(biān)际(jì)增量。根(gēn)据央行4月20日新闻(wén)发(fā)布会披露数据，一季度基(jī)建(jiàn)中(zhōng)长期贷(dài)款新增2.16万亿元，同比(bǐ)多增7771亿元；制造业(yè)中长期贷款新(xīn)增1.3万亿元，同比多增6237亿元；房(fáng)地产业(yè)中长期贷款新增6536亿元，同比多增3791亿(yì)元。3月，多家银(yín)行(xíng)在2022年年报(bào)业绩发布(bù)会上(shàng)表(biǎo)示今年绿色(sè)、基(jī)建、科创将是重(zhòng)点布局领(lǐng)域。

　　4月，票(piào)据-同(tóng)业存单利差（6个月）持续震荡(dàng)下行，体现(xiàn)银(yín)行一定(dìng)程度“冲(chōng)票据”，但(dàn)由于去年该状况更为(wèi)突(tū)出(chū)，因此“票据融(róng)资”项目仍录得大幅同比少增(zēng)。值得(dé)注意的是，票(piào)据-同存(cún)利差4月末略(lüè)有上行，体现供(gōng)需关系略有反转，相(xiāng)关市场观点认为信贷或有走强，但我们在5月1日发布的报告《4月数据预测：价(jià)格向下，盈(yíng)利承压，制造(zào)业投(tóu)资放缓(huǎn)》中提(tí)示，其并(bìng)非(fēi)是银行卖盘大幅增加，而是来自企(qǐ)业贴现量增加(jiā)所致（票(piào)据利率下行(xíng)导致企业贴现意愿(yuàn)增强），全(quán)月看，利差下行幅度达77BP，或(huò)反映4月信贷相对较弱，此观(guān)点得到验证。

　　4月(yuè)居民端贷款即使有去年的低基(jī)数，仍然(rán)表现较弱，尤其是(shì)地(dì)产销售高频回落对(duì)应(yīng)的(de)居民中长期贷款再次出现同(tóng)比少增，居(jū)民短期贷款同比多增幅度也明显走弱，与我们对消费、地产(chǎn)销售相对审慎的(de)观点相一致。展(zhǎn)望后续，低基数或使得居民(mín)贷款(kuǎn)多月(yuè)仍(réng)有一定同比改(gǎi)善，但较难(nán)大幅回暖。

　　4月非银贷款增加2134亿元，信贷小月(yuè)非银贷款季(jì)节性大(dà)增，且(qiě)银行间体系流(liú)动性保持合理充裕，数(shù)据较高(gāo)，也进一步导(dǎo)致社融口(kǒu)径信贷明显低于人民币贷款(kuǎn)口径数据。

　　>>4月社(shè)融新增1.22万亿，同比略多增

　　4月社会融(róng)资规模增(zēng)量为1.22万亿（同比多增2729亿元），与我们(men)预期(qī)的(de)1.55万(wàn)亿(yì)更为接近，wind一致预期为1.72万亿。4月社融增速(sù)持平前值于(yú)10％。

　　结构上，4月同比多增主要来自未贴现银行承兑汇票、人民币贷款(kuǎn)、政府债券、非标项目及外币贷款。4月未贴现(xiàn)银行承兑汇票减少(shǎo)1347亿元，同比(bǐ)少减1210亿(yì)元(yuán)，去年4月(yuè)经济回落+银行表内“冲票据”导致表外票据基(jī)数较(jiào)低(dī)，而今(jīn)年经济弱修(xiū)复的情(qíng)况下(xià)，数(shù)据同比(bǐ)有所(suǒ)改善。

　　4月社融(róng)口径(jìng)人民币贷(dài)款增加4431亿元，同比多(duō)增729亿元；外币贷款折合人民币(bì)减少319亿元，同比少减441亿元，与进(jìn)口相关度较高，表(biǎo)现也较(jiào)为匹配。政府债券(quàn)净(jìng)融资4548亿元(yuán)，同比(bǐ)多636亿元。委托贷款增加(jiā)83亿元，同比多(duō)增85亿(yì)元，走(zǒu)势稳健(jiàn)，边(biān)际增量或来自公积(jī)金贷款；信托贷款增(zēng)加119亿元，同(tóng)比多增734亿元，信托贷款主(zhǔ)要受地产(chǎn)金融政(zhèng)策(cè)影响，“十六条”明确规定“支(zhī)持开发贷款、信(xìn)托(tuō)贷款等存量融资(zī)合理展期(qī)”，金融机构继续积极落(luò)实，支(zhī)撑信(xìn)托贷(dài)款(kuǎn)数据，且融资类信(xìn)托若依据存量比(bǐ)例压降，则每(měi)年压降规模(mó)也是(shì)同比减(jiǎn)少的(de)。

　　4月(yuè)社融结(jié)构中同(tóng)比少增主(zhǔ)要(yào)是直接融(róng)资项(xiàng)目：企业债券净(jìng)融资2843亿元，同比少809亿(yì)元(yuán)；非金融企业(yè)境内(nèi)股票融(róng)资993亿(yì)元(yuán)，同比少173亿元。受(shòu)信(xìn)用债收益率低位、企业(yè)债务融资需求回暖的(de)影响，企业债(zhài)券融资稳定，保持了今年以来的修复(fù)特征。

　　>>M2增速略有(yǒu)回落但仍处高位

　　4月末(mò)，M2增速下行0.3个百分点至12.4％，与我们(men)的预测值完全一致(zhì)，wind一致预期为12.6％。其中，财政(zhèng)支出大概率保持前置使得M2仍具韧性，但信贷转(zhuǎn)弱及去年(nián)基(jī)数走(zǒu)高(gāo)使(shǐ)得(dé)增速(sù)回落。

　　4月末(mò)M1增(zēng)速较前值上行0.2个(gè)百分点至5.3％，虽(suī)然去年(nián)基数上行(xíng)、今年4月地产(chǎn)销售边(biān)际转弱，但4月末(mò)已进入五一假期，受(shòu)益于(yú)居(jū)民消费、出行活跃度提高，居民储蓄存款部分转(zhuǎn)为企业(yè)活期存款，推升M1增速(sù)，完全符合(hé)我们的(de)预(yù)期。M1的主要影(yǐng)响(xiǎng)因素是企业活期存款，其与消(xiāo)费类相关行业的现(xiàn)金流(liú)直接关联(lián)，由于(yú)我(wǒ)们判断居民消费、购房活(huó)动(dòng)修(xiū)复是渐进的，幅度可(kě)能相对(duì)较弱，预计M1增(zēng)速(sù)大(dà)概(gài)率(lǜ)逐步上行，但速度较(jiào)为缓(huǎn)慢。

　　4月末M0同比(bǐ)增速10.7％，较前(qián)值回落0.3个(gè)百(bǎi)分(fēn)点，仍处高位(wèi)，这与2020年、2022年表(biǎo)现相似，体(tǐ)现经(jīng)济修复的结(jié)构性失衡(héng)，三(sān)四线(xiàn)城市及(jí)农村地区经济改善略(lüè)弱，导致持币需求增加。

　　>>居民(mín)超额储蓄(xù)仍在继续(xù)积累(lèi)

　　我们想继续提示居民超额储蓄仍在继续积累(lèi)，预(yù)计未来较难(nán)大(dà)量释放(fàng)至消费、购房(fáng)。结(jié)合4月居民(mín)存款数据(jù)，我(wǒ)们估算的2020年-2023年(nián)4月我(wǒ)国居民(mín)超(chāo)额储蓄体(tǐ)量已增(zēng)长至6.46万亿，相较上(shàng)月继(jì)续增加约5000亿(yì)元，相比去年末则已大幅增加(jiā)了1.61万亿，也(yě)就是说，即使疫情因素消退，居民仍在(zài)积累超额储蓄，这符合(hé)我们(men)此前的判(pàn)断(duàn)。我们认为，经济结构转型升(shēng)级是导致(zhì)居民对未来收入预(yù)期悲(bēi)观的根本性(xìng)原因，疫情(qíng)在一(yī)定程度上(shàng)掩盖了其影响，也因此居民超额储蓄(xù)的释放将是一个较为缓(huǎn)慢的过程。

　　4月(yuè)人民币存款减少4609亿元，同比多减5524亿(yì)元。其中，住户存款(kuǎn)减少1.2万(wàn)亿元，非金融(róng)企(qǐ)业存(cún)款减少1408亿元，财政性存款(kuǎn)增加(jiā)5028亿元，非银行业金融机构存款增加2912亿元。

　　虽(suī)然居民存款大幅回落，但我们认为主要是由于季(jì)节性，这(zhè)与银行季末冲存款、季初居民存款(kuǎn)资金重新流入理财产品相关；同时，今年(nián)也受(shòu)假(jiǎ)期(qī)影(yǐng)响，4月末已进(jìn)入五一假(jiǎ)期，居(jū)民消费活(huó)动使(shǐ)得(dé)储蓄得到部分(fēn)释放（另一个角度(dù)观察，4月(yuè)受(shòu)企业缴税(shuì)影响(xiǎng)，也是企(qǐ)业(yè)存款(kuǎn)的季节性(xìng)小(xiǎo)月(yuè)，但今年4月(yuè)企业存款增加1408亿元，高于(yú)前两(liǎng)年，我们认为就(jiù)是(shì)受五一假期影响(xiǎng)，与M1增速上(shàng)行相(xiāng)呼应）。但总体看(kàn)，4月居民(mín)储蓄的回落幅度相对(duì)过(guò)往历年4月(yuè)并不算大，2021年4月居民存款下降1.57万亿，下行幅度高于今年。

　　>>预(yù)计(jì)二(èr)季度货币政策主要(yào)体(tǐ)现结构性(xìng)特(tè)征，下(xià)半(bàn)年(nián)有望降准、降息

　　预计一(yī)季度信贷的大规模投放或对后续月(yuè)份有所透(tòu)支，二季(jì)度(dù)市(shì)场对宽信用的预期(qī)波动或明显加大，可能(néng)形成信用收紧(jǐn)预期。

　　其一，今年(nián)银(yín)行“开门红”意愿较强(qiáng)，并普遍担忧后续(xù)利(lì)率继续下行带来的净息差(chà)压力，因此倾(qīng)向于在年初增加(jiā)信贷投(tóu)放，这会导致(zhì)后(hòu)续的信贷额度(dù)在一定(dìng)程度上(shàng)受限。

　　其二，4月末(mò)政治局会议对货币政(zhè在电脑里登陆一在电脑里登陆一个邮箱 要去哪登陆？该怎么登陆呢，邮箱电脑怎么登录个邮箱 要去哪登陆？该怎么登陆呢，邮箱电脑怎么登录ng)策定调是“稳健(jiàn)的货币政策要精准有力，形成扩大需(xū)求的合力”，政策(cè)基调(diào)和表述(shù)延(yán)续了去年底中央经济工作会议(yì)的部署，我们认为“精准有力”更加强调货币政策的(de)结构(gòu)性发力，即(jí)精准滴灌(guàn)、定向支(zhī)持。预计(jì)二(èr)季(jì)度货币(bì)政策将以(yǐ)结(jié)构性调控为主，再(zài)贷款仍将发挥主导(dǎo)作用。根据央行(xíng)官方数据，截至今年3月末，我国结(jié)构性货币政策工具余(yú)额68219亿元，去年(nián)末是64465亿元，增(zēng)加了(le)3754亿元。值得注意的是，央行于1月、2月分别新创(chuàng)设(shè)房企纾困专(zhuān)项再贷款、租赁住房贷款支持计划(huà)两项结构性政策工具(jù)，额度分别800、1000亿元，新工(gōng)具均针(zhēn)对地(dì)产领域(yù)，体现(xiàn)维稳(wěn)意图。我(wǒ)们预计央行后续将继续强化(huà)对制造业(yè)、科技(jì)、小微、绿色(sè)等领域的信(xìn)贷支持，结构性(xìng)政策将继续(xù)强化使用。

　　其三(sān)，去年5、6、9月(yuè)在政策驱(qū)动(dòng)下是(shì)信(xìn)贷极高值，而7月是极低值，即二、三季度的相邻月份间的信贷表现波动较(jiào)大，这也将对今年(nián)的各(gè)月构成差(chà)异化的基数影响(xiǎng)。预计5、6月信贷同比压力较大，未来的三个季度(dù)合计看，信贷增量或有同比(bǐ)少增(zēng)，信贷增速(sù)也(yě)将是逐步小幅回落的趋势，预计信贷年末增速10.5％，较2022年末回落0.6个百分点。

　　结(jié)合(hé)我(wǒ)们对全年信贷体量的判断(duàn)，我们测算一季度信贷增量(liàng)占全年(nián)比重或高(gāo)达45％-47％，处于历(lì)史极高值区间，其(qí)中也隐含(hán)了对下(xià)半年可(kě)能再次降准的判断(duàn)。由(yóu)于下半年(nián)经济下行(xíng)及失业(yè)压力均(jūn)可(kě)能加大，降(jiàng)准体现(xiàn)稳(wěn)增(zēng)长(zhǎng)保就(jiù)业(yè)诉求，8月(yuè)起MLF到期量较大，可能(néng)有降准时间(jiān)窗口。对(duì)于降息，预计(jì)美(měi)联储可(kě)能在四(sì)季度进入降息周期(qī)，中美两国基本面差+货币政策差收敛，我国(guó)将出现国际收支、汇(huì)率改善机会，货币政(zhèng)策宽松(sōng)空间进一(yī)步打开，形成降息预期。

　　对(duì)于社融(róng)，预计1月社融9.4％的增速(sù)水(shuǐ)平(píng)即(jí)为全年低点，在企业债券(quàn)、表外票据有(yǒu)望同(tóng)比多(duō)增的情况下，预计社融增速可维持震荡走(zǒu)升，预计年末升至(zhì)10.3％左右，与名义GDP增速基本(běn)匹配；预计年末M2增速10.6％，较2022年末的11.8％和2023年4月(yuè)的12.4％均有明显回落，但仍(réng)明(míng)显高(gāo)于GDP实际增速+CPI增速。

　　>>风险(xiǎn)提示

　　疫情(qíng)形(xíng)势及地产领域风险加剧(jù)，居民消费(fèi)及购房(fáng)情(qíng)绪进一(yī)步恶化，后续宽(kuān)信用持续不(bù)及预期。

　　固定布局 工具条上设置(zhì)固定宽高背景(jǐng)可以设置(zhì)被包含可以完美对齐背景图(tú)和(hé)文(wén)字以及制作自己的模(mó)板

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