核心结论：①22/10以来价值、成长均是内(nèi)部分化明(míng)显，行(xíng)业和(hé)指数角度(dù)均可验证。②本质(zhì)上过去(qù)一段(duàn)时间行情是情绪修(xiū)复，政策和事件驱动下数字(zì)经济、中(zhōng)特估表现好(hǎo)，未来(lái)行(xíng)情(qíng)或进入基本(běn)面驱动(dòng)。③全年牛市(shì)格(gé)局未变，当(dāng)前处在蓄(xù)势阶(jiē)段，行业或阶段性再平衡。

　　分歧：价值(zhí)还是(shì)成长(zhǎng)？

　　近期参加一场交流活动时，对(duì)今年市场风格的讨论很热烈，坚持价值风格者以“中特估”大涨作为证据，坚持(chí)成长风(fēng)格(gé)者以(yǐ)人工智能大涨(zhǎng)作为证据，乍(zhà)一听都有道理，但(dàn)其(qí)实不然，因为价值阵(zhèn)营和(hé)成(chéng)长(zhǎng)阵营里(lǐ)，除了这些大(dà)涨的品种都存(cún)在下跌的品种。怎(zěn)么理解这种割裂的现(xiàn)象(xiàng)？未来市场风格将(jiāng)如(rú)何演(yǎn)绎(yì)？本篇(piān)报告将就此进(jìn)行探讨。　

　　1.22/10以来价值(zhí)、成长都是(shì)结构性分化

　　当前(qián)市场对(du七月既望是什么意思，壬戌之秋,七月既望是什么意思ì)于风格讨论较多，有投资(zī)者认为近期(qī)银(yín)行等高(gāo)股息股票表现较(jiào)好，风格偏向价值，也(yě)有投资者认为近期TMT行业(yè)涨幅仍然领(lǐng)先，成长(zhǎng)风格占优。我们通(tōng)过行(xíng)业和(hé)指数(shù)层(céng)面分析市场风格特(tè)征，发现市场自底(dǐ)部反转以来价值与成长两种风格(gé)并不明显，具体如下。

　　行业(yè)角度看，底(dǐ)部反转以来价值、成长内部分化明(míng)显。我们(men)在前期多(duō)篇报告中提出去(qù)年10月底来市场已进(jìn)入牛(niú)市初期的第(dì)一(yī)波上涨。从整体看，市(shì)场并没有呈现严格的风(fēng)格(gé)偏向，去年(nián)10月底以来申万一级(jí)行(xíng)业中成长类(lèi)行业最(zuì)大(dà)涨幅中位(wèi)数(shù)为27.3％，价值类(lèi)行业中位数为24.3％，所有申万(wàn)一(yī)级行业的涨幅中(zhōng)位数为24.5％。从最大涨幅居前(qián)20％的不同风(fēng)格行业数量(liàng)占比看，成长类占比(bǐ)为50％、价值类也为(wèi)50％，可见成长、价值行业(yè)整体(tǐ)表现(xiàn)并未(wèi)明显(xiǎn)分化。

　　成长和(hé)价值内部(bù)行业(yè)表现(xiàn)有涨有跌。成长类行业，去年(nián)10月(yuè)末以来科(kē)技占优，新能源表现较差，在“数据二十条”等(děng)产业政策、以(yǐ)及以(yǐ)ChatGPT为代(dài)表的人工智能技术的双重催(cuī)化(huà)，科技板块中(zhōng)传媒（22/10/31至今最大涨幅92％，下同(tóng)）、计算机(jī)（51％）、通信（47％）等表现居前，而电力设(shè)备（7％）、新能源车指(zhǐ)数（9％）表现明(míng)显靠后。价(jià)值(zhí)方(fāng)面(miàn)，受(shòu)益于防(fáng)疫(yì)、地产(chǎn)政策优化(huà)，22/10以来消(xiāo)费行业中食品饮料（44％）、地产链中房(fáng)地产（36％）、建筑装饰（35％）等行业(yè)阶段(duàn)性表(biǎo)现亮眼，而(ér)基础化工(gōng)（2％）等行业表现(xiàn)较差。

　　若(ruò)我们从今年年初(chū)以来的时间维度看，成长板(bǎn)块内(nèi)行业保持去(qù)年10月以(yǐ)来的格局，即科技表现好、新能源相对弱。再来(lái)看价值板块，今(jīn)年以来在(zài)“中特估”主题催化下建筑装饰（28％）、非银（22％）等行业表现较好(hǎo)，消费板块整体涨幅相对靠后，其中农林(lín)牧渔(yú)（1％）、社(shè)服(fú)（3％）行业指数走势明(míng)显偏弱，今年(nián)以来基本处在“歇息”状态。

　　指数角度看，价值(zhí)、成(chéng)长内部(bù)分(fēn)化(huà)明显。从代表(biǎo)性(xìng)的风格指数看(kàn)，风格特征(zhēng)也并不明确。去年(nián)10月底(dǐ)以(yǐ)来成长风格指数中科创50最大涨幅为28％（今年初以来最大涨幅为22％，下同）、创(chuàng)业板指为19％（3％）、国证成(chéng)长(zhǎng)为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价(jià)值风格(gé)指数中国证(zhèng)价值为28％（17％）、上证(zhèng)50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种风格的指数表现(xiàn)不同，其背后源于(yú)指数的(de)成分行业权(quán)重不(bù)同。以(yǐ)成长风格中创业板指(zhǐ)和科(kē)创(chuàng)50为例：22/10月底(dǐ)以来(lái)创业板指走(zǒu)势相对偏弱(ruò)，最大涨幅仅(jǐn)为19％，其成分(fēn)行业中(zhōng)表现较弱的电力设(shè)备权重占比高达35％；而(ér)科创50实现最大涨幅28％，其成分行业中涨幅(fú)居前的科技行业权(quán)重占比(bǐ)高达62％。

　　2.过去是情绪修(xiū)复(fù)，未来(lái)会进(jìn)入(rù)盈利驱动

　　过去一段时间市场是(shì)牛市初期的情绪修复(fù)。回(huí)顾(gù)历史(shǐ)上牛市上涨第(dì)一阶段，可(kě)以发(fā)现期间市场往往呈(chéng)现普(pǔ)涨、轮涨(zhǎng)的特征，不同风格指数(shù)表现(xiàn)差异不大(dà)：05/06-05/09期间(jiān)成长累计涨18％、价值(zhí)涨(zhǎng)19％，08/10-08/12为(wèi)28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨(zhǎng)的背后源于市场自底部起来后(hòu)，处低(dī)位的(de)行业容易受到政(zhèng)策利好和预期改(gǎi)善的催化，出现短期明显(xiǎn)的上涨(zhǎng)，但(dàn)由于此时基本面(miàn)的趋(qū)势尚未明(míng)确，该阶(jiē)段(duàn)行情往往不(bù)存在特定的主线，因此(cǐ)风格特征并不明显。

　　去年10月(yuè)以来(lái)的这轮行(xíng)情中数字经济、中特估表(biǎo)现较(jiào)好，其本质属(shǔ)于(yú)政策和事件驱动(dòng)下的(de)情绪修复。数字经济(jì)方(fāng)面，去年二十大(dà)报(bào)告提出“加(jiā)快(kuài)发(fā)展数字(zì)经(jīng)济”、“建设(shè)现代化产业体系”，信(xìn)创指数率(lǜ)先(xiān)开启一(yī)波行情，22/10-22/12期间(jiān)最大涨幅26％。此后相关政策和事件进一步催(cuī)化市场(chǎng)情绪，政策端22/12国(guó)务院印发 “数据二十条”，23/03成立(lì)国(guó)家(jiā)数据局，技术端以ChatGPT为代(dài)表(biǎo)的大模型推出标志人工智能(néng)逐步(bù)落地应用，政策(cè)和技术双轮驱动下数字经(jīng)济行情(qíng)持续演绎，今年以来人工智能指数最大涨幅达64％、数(shù)字(zì)经济(jì)指数为38％。中特估(gū)方面，本(běn)轮中特估行(xíng)情也主要来自低估(gū)值(zhí)的国央企的估值修复(fù)。22/11证监会主(zhǔ)席提出“中特(tè)估”概念，政策(cè)层面高度(dù)重视国央企(qǐ)价值实现，相关政策和事(shì)件进一(yī)步(bù)催化行情，在此背(bèi)景下中特估相关板(bǎn)块(kuài)同样涨幅(fú)明显，本(běn)轮(lún)行情中特(tè)估(gū)指数最(zuì)大涨幅达46％。

　　未来市场会(huì)进(jìn)入盈利驱动(dòng)。拉长(zhǎng)时间看，股(gǔ)票是一台“称重机(jī)”，基本面决定(dìng)股(gǔ)价(jià)涨跌(diē)，盈利趋势(shì)的分化决(jué)定(dìng)未来风格的(de)走向。我们(men)以国证成(chéng)长(zhǎng)/价值指数刻画(huà)，2010-15年A股整体风格偏成长，背后是国(guó)证成长指数与价(jià)值指(zhǐ)数的归母净利润累计(jì)同比增速差从10Q2的7.9个百分点(diǎn)升至(zhì)15Q3的15.6个(gè)百分点，同(tóng)期(qī)ROE（TTM）的(de)差值(zhí)从-0.6个(gè)百(bǎi)分(fēn)点(diǎn)升(shēng)至3.9个(gè)百分(fēn)点；而2016-18年(nián)成(chéng)长开始(shǐ)跑输的原因则是成长相对(duì)价(jià)值(zhí)的业绩增速开始回落，国证成长(zhǎng)指(zhǐ)数-价值(zhí)指(zhǐ)数的归母净利润累(lèi)计同比增(zēng)速差从15Q3的(de)15.6个百分点回落(luò)至18Q4的-30.1个(gè)百分点，同期(qī)ROE的(de)差值从3.9个百分(fēn)点降至(zhì)-2.1个百分点；到(dào)了2019-21年(nián)时风(fēng)格又开始回归成长，原(yuán)因在于(yú)成长股的(de)业绩又开始(shǐ)优于价值股，国证成长指数-价(jià)值(zhí)指数(shù)的归母净利润累计同比增速(sù)差从18Q4的(de)-30.1个百分(fēn)点升至21Q1的40.8个百分点，ROE的差值(zhí)从18Q4的(de)-2.2个百分点升至21Q3的7.3个。

　　本轮(lún)决(jué)定(dìng)市场风(fēng)格和主线的(de)关(guān)键(jiàn)仍在业(yè)绩，未来关(guān)注(zhù)基(jī)本面的趋势。当(dāng)前(qián)全部A股盈利仍处在底部区域，一季报(bào)数据显示A股盈利(lì)的拐点已(yǐ)渐现，全(quán)部A股归母净利(lì)润(rùn)累计同比增速已从22Q4的低(dī)点(diǎn)0.9％回升至23Q1的(de)1.4％，我们预计23年全年增速有望达10％-15％。随(suí)着(zhe)基本(běn)面(miàn)逐渐回升(shēng)，市(shì)场或由前期(qī)的政策(cè)和事件驱动走向(xiàng)盈利驱动，关注中报的(de)基本(běn)面(miàn)验证情况，以(yǐ)及(jí)下半年宏(hóng)观月度数据的回升(shēng)情况。展(zhǎn)望(wàng)全年(nián)，稳(wěn)增长(zhǎng)政(zhèng)策推(tuī)动下现代化产业体系建设，成长盈利增速有望更快，但风格(gé)内部盈利(lì)增(zēng)速(sù)可能仍有分化，例(lì)如(rú)成(chéng)长风格类指数(shù)中科创50预计23年(nián)归母净(jìng)利增速达到60％左右、创业板指预计在23％左右，而价值类指数(shù)里中证100 23年(nián)归母(mǔ)净(jìng)利同比预计在12％左(zuǒ)右(yòu)、上证50预(yù)计在10％左右(yòu)。从盈利增(zēng)速(sù)差值看(kàn)，未来科创50与上证(zhèng)50归(guī)母净利增速同(tóng)比差值有(yǒu)望(wàng)从22年的(de)30个百分(fēn)点(diǎn)提升到23年的50个百分(fēn)点，成(chéng)长基本面相对(duì)优势(shì)有望(wàng)扩大。

　　3.市场(chǎng)蓄势(shì)阶段(duàn)行业或(huò)再(zài)平衡

　　市场全年向上(shàng)趋势不变，阶段性蓄势中。我们在《旭日(rì)初升——2023年(nián)中国资本市(shì)场展望-20221203》中分析(xī)过，从牛熊周期、估值、基本面、资金面等维度(dù)来看，22年10月底以来(lái)A股(gǔ)已经进入新一轮(lún)牛市周期。但牛(niú)市往往难以(yǐ)一蹴(cù)而就，我们在《好(hǎo)事多磨——23年二(èr)季(jì)度(dù)股市展(zhǎn)望-20230401》中就提出(chū)二季度市场(chǎng)可(kě)能处蓄势阶(jiē)段，二季度以来市场表(biǎo)现也(yě)印证着我(wǒ)们的判(pàn)断。当前市场正(zhèng)处在牛市(shì)初(chū)期，就好比冬(dōng)天已过、春(chūn)天到来，气温整体已(yǐ)在回升，但短(duǎn)期(qī)温度仍可能上下波动。因(yīn)此，市场短期可能出(chū)现宽幅震荡(dàng)的(de)情况，其背后源于牛市初期基本面还不够(gòu)扎实(shí)，更易受到其他(tā)因素(sù)的(de)扰动。目(mù)前宏观(guān)经济数据(jù)显示当前基本面(miàn)恢复尚不(bù)扎实：4月(yuè)PMI指数回落(luò)至49.2％；从(cóng)信贷数据(jù)看，4月新增信贷和社融(róng)数据较一(yī)季度均明(míng)显走弱(ruò)；从物(wù)价数(shù)据看，4月CPI同比继(jì)续明显回落至0.1％，PPI同(tóng)比降至(zhì)-3.6％，显示当(dāng)前(qián)经济复苏(sū)仍然较弱。综合(hé)来看，当前(qián)国(guó)内(nèi)基本面回暖仍需(xū)要一个过(guò)程，未来短期内市场更可能继续处在(zài)蓄势期。

　　行(xíng)业(yè)阶(jiē)段(duàn)性再平衡，全(quán)年数(shù)字经济仍是(shì)主线。在政策和事件(jiàn)的催化下数(shù)字(zì)经济、中特(tè)估涨幅已(yǐ)经较为(wèi)明显，未来(lái)决定(dìng)风格(gé)的(de)关(guān)键在于相对基本面趋势，应关注能够有业绩落地的持续(xù)性机会。此外，当(dāng)前(qián)重视消费结构性机(jī)会。

　　着眼全年，数(shù)字(zì)经济(jì)代(dài)表的成长空间或更大，去(qù)伪存真(zhēn)的试金石是业绩。我们从4月(yuè)初以(yǐ)来就提出TMT板块(kuài)出现(xiàn)阶段性过热(rè)，未来可能会有所休整，过去一个月TMT板块的股(gǔ)价表现也印证了我(wǒ)们的判(pàn)断，目前(qián)TMT可能(néng)仍处在降温期，但从全年维度看政策(cè)和技术驱动(dòng)下(xià)数字经济仍是第一主线。从基金调仓经(jīng)验看，历史上(shàng)公募基金调仓往往(wǎng)需要一年，例如 20-21年公募持仓从白酒转向(xiàng)新能源，公募基金对TMT板块的增持可能还未(wèi)结束，23Q1基金重仓股(gǔ)中TMT板块超配(pèi)比例（相对沪深300行业占(zhàn)比）仍处在2013年以来低位(wèi)。

　　未来行情或(huò)进入由业绩验证的去伪存真阶段(duàn)，关(guān)注政策和技术两(liǎng)条主线机会。第一，从政策线看，数字经(jīng)济(jì)已成为现代化产业体系的重要支撑，数字要素流(liú)通(tōng)体(tǐ)系正在加快建(jiàn)立，政(zhèng)府(fǔ)有(yǒu)望加大(dà)对数字安全和数(shù)字基建的投入。去年12月发布的(de) “数(shù)据二(èr)十条”为数据要素市(shì)场提供顶层规划，刚(gāng)成立的(de)国家数据局有望(wàng)成为顶层文件落(luò)地(dì)执行(xíng)的统(tǒng)筹机(jī)构(gòu)，数(shù)据(jù)要素市(shì)场化有望(wàng)加速(sù)，这也将(jiāng)大幅提升数字基础设施建设，根(gēn)据中(zhōng)国通服基建产业(yè)研究院(yuàn)，预计23-25年我国数(shù)据中心产业规模复合(hé)增速将达到(dào)25％。第二，从技术线看，ChatGPT为(wèi)代(dài)表的人(rén)工(gōng)智能应用落地，大模(mó)型(xíng)、半导体等(děng)上游软硬件(jiàn)领域有望率(lǜ)先受益(yì)。当(dāng)前科(kē)技巨头正加大对AI大(dà)模型(xíng)的(de)开(kāi)发，近日谷歌(gē)发布了PaLM 2模(mó)型(xíng)，其在(zài)部分(fēn)逻(luó)辑和推理上的部分结果已(yǐ)超越了GPT-4，AI模型市场有望(wàng)加速发展，根据观研天(tiān)下，预(yù)计(jì)22-30年中(zhōng)国自(zì)然语(yǔ)言处理(lǐ)市场(chǎng)复合增长率达到36.5％。AI模型(xíng)的算(suàn)数(shù)和(hé)推理也将提(tí)升对(duì)上游(yóu)硬件的需求，根据(jù)亿欧智库，预计23-25年我国(guó)AI芯片市场规模复合增速达31％。

　　我国消费(fèi)仍有(yǒu)韧性，关(guān)注消费(fèi)结构(gòu)性机会(huì)。消费方面，促消费一直是目(mù)前政(zhèng)策关注的重点，后续关注消费的结(jié)构性机会(huì)。我们(men)在《中国消费的韧性：没有(yǒu)日本式资(zī)产负债表衰退-20230507》中(zhōng)提出，资(zī)产端看，我(wǒ)国房产价格相对趋稳，居民(mín)财富大幅(fú)缩水风险较小；从收入端看，国内经济复(fù)苏将推动收入(rù)和消费(fèi)意(yì)愿提升。因此我国消费仍具有韧性，预计今年(nián)社零总额(é)增速(sù)有望达8-9％，22-23年两年(nián)平均增(zēng)速为4-5％。从股市(shì)表现看，我们在(zài)前文(wén)中提出今年以来(lái)消(xiāo)费行业涨幅在所(suǒ)有行业中(zhōng)涨幅明显偏低(dī)，随(suí)着基本面改善，消费部分(fēn)领(lǐng)域有望迎来向(xiàng)上的机遇。结合海通行业(yè)分析(xī)师和(hé)Wind一致(zhì)预(yù)测(cè)，预计23年医药(yào)板块中中药(yào)净利增速为(wèi)20％、医疗服务为50％、创新药(yào)为(wèi)30％。

　　此(cǐ)外(wài)，前期概(gài)念催(cuī)化(huà)下“中特(tè)估”板块热(rè)度同样较高(gāo)，未来行(xíng)情或也将(jiāng)出现(xiàn)“去(qù)伪存真”的分化，我们认为可以关注中特重估三大可能(néng)发力方(fāng)向(xiàng)，即关(guān)系国计(jì)民生七月既望是什么意思，壬戌之秋,七月既望是什么意思的重大安(ān)全(quán)领域、举国体制支(zhī)持的部(bù)分科技(jì)领域、部分(fēn)盈利稳定(dìng)、现金流充裕的国企，详见《“中特”重估的(de)三大发力方向(xiàng)——“中特估值(zhí)”探究系列8》。

　　风险提(tí)示：国内疫(yì)情恶化影响国内经济；美国(guó)经(jīng)济(jì)硬着陆影响全(quán)球经济(jì)。

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