《基(jī)金经理投资笔记》宏观(guān)策略系列

　　把脉经(jīng)济周期拐点 实现(xiàn)财富(fù)管理升级(jí)

　　作(z钠的摩尔质量是多少，碳酸钠的摩尔质量uò)者：魏 凤 春（博士(shì)），创金合信基(jī)金首席经济学(xué)家

　　　　  罗 水 星（博(bó)士），创金合(hé)信基金基金经理

　　我(wǒ)们上(shàng)期对市场的整(zhěng)体观点是大概率(lǜ)市场处于“战略僵持阶段的(de)乱战”，5月交易机会(huì)可(kě)能更均衡、但也更(gèng)脆弱，当前可(kě)能是一(yī)个布局的好(hǎo)阶段，而(ér)未必会是(shì)收获的(de)阶段，投资者需要多(duō)一点(diǎn)耐心。市场可能继续对一季报定(dìng)价，短期市场(chǎng)的核(hé)心矛(máo)盾在于缺乏特别明(míng)显的亮(liàng)点。同时(shí)我(wǒ)们也提(tí)醒大家，虽然我(wǒ)们看好TMT和中特估全年的投资机(jī)会，但是短期游戏传媒和中特估与其他板块(kuài)分化较为极致，也(yě)是不争的事实，提醒(xǐng)大家这两个板(bǎn)块短期可能的风险(xiǎn)。

　　一(yī)、市场(chǎng)的表现：继续(xù)定价国内经(jīng)济疲(pí)弱修复

　　过去的一周，市场的演绎跟(gēn)我们的观点(diǎn)大(dà)致(zhì)符(fú)合：周(zhōu)一中特估上涨之(zhī)后连续回调(diào)，一季报业绩尚可(kě)、同时前期又没有定价充分的(de)火电、纺(fǎng)织服装(zhuāng)、新能源和家电(diàn)等有一定的(de)超(chāo)额收益，但(dàn)是反弹也相对脆(cuì)弱。国内(nèi)外公布的部分经(jīng)济金融(róng)数据(jù)传递的(de)信息都没有(yǒu)明确的(de)方向(xiàng)性，股市和(hé)债市依然定(dìng)价国内经济(jì)疲(pí)弱的复苏力度(dù)，没有在我们上一(yī)次(cì)对(duì)市(shì)场的判断上提(tí)供明显(xiǎn)的增量(liàng)信息。

　　上周申万(wàn)31个行业中有7个行业出现上涨，24个(gè)行业出现(xiàn)下跌。分行业看，公用事业(yè)、煤炭(tàn)、汽车等行业表现较好，周涨跌(diē)幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑(zhù)装饰、传媒(méi)、有(yǒu)色金(jīn)属等(děng)行业表(biǎo)现较差，周涨(zhǎng)跌(diē)幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看，社会服务、商贸零售、美容护理等行业处于历(lì)史高位估值区间，市盈率分位数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电力(lì)设(shè)备、煤炭等行业处(chù)于历史(shǐ)低位估值(zhí)区间(jiān)，市盈率分位数(shù)分别为(wèi)0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上周变化来看，环保、公用事业、汽车等行业(yè)位于前列，市盈率分位数分别提(tí)升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食(shí)品(pǐn)饮料(liào)，传媒等行(xíng)业稍显落后(hòu)，市(shì)盈率分位数(shù)分别(bié)降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪来(lái)看，纵向（时序(xù)上(shàng)）拥挤(jǐ)度观察(chá)，银行、交通运(yùn)输、非银金融(róng)等行业换手率位于一年内高点，换(huàn)手率分位(wèi)数分别(bié)为100%、100%、98.1%；农林牧渔、美容护理、食品饮料等行业(yè)换手率位于一(yī)年内低点，换(huàn)手率分(fēn)位(wèi)数分别为(wèi)5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间）拥挤(jǐ)度观察，银行、非(fēi)银金融、传媒(méi)等行业成交额占比位于一年内高(gāo)点，成交额占比分(fēn)位数(shù)分(fēn)别为(wèi)100%、100%、98.1%；农林牧渔、基(jī)础化工(gōng)、综合(hé)等(děng)行业成交额占比位于(yú)一年内低点，成交(jiāo)额占(zhàn)比分位(wèi)数均为1.9%。

　　二、脆弱、均衡市场(chǎng)的(de)进(jìn)一步(bù)验证：宏观依据

　　对市(shì)场(chǎng)的定性(xìng)是下一步决策(cè)的(de)依据，从宏观(guān)证据来看，市场是脆弱(ruò)而均衡(héng)的：

　　第一，出口不弱，趋势(shì)变(biàn)弱，进口验证乏力(lì)的外(wài)需。

　　中国4月出口同比(bǐ)上升8.5%，3月为(wèi)同比上升14.8%；4月进口同(tóng)比下(xià)跌7.9%，3月为同比下(xià)跌1.4%；4月贸易(yì)顺(shùn)差902.1亿(yì)美元，3月为(wèi)881.9亿(yì)美元。出口预测可(kě)能是打脸市场预(yù)期次数最(zuì)多的指标之一，正如(rú)每年大家对出(chū)口(kǒu)进行展望一(yī)样，今年年初的出口确实又再(zài)次超出大家的预(yù)期(qī)。今年出口的变化(huà)，需要我们审视、理(lǐ)解出(chū)口(kǒu)的中期逻(luó)辑变(biàn)化：中国(guó)的(de)国(guó)家战略在(zài)清晰地知道欧美日(rì)韩的战(zhàn)略意图之后，在过去几年做了很多的(de)应(yīng)对和部署，东盟、一带一(yī)路、上(shàng)合和广(guǎng)大发展中国(guó)家逐渐被更充分(fēn)地融入到中国经济圈，成为外需和中国全球战(zhàn)略的重要一(yī)环，也需要成为我们日后分(fēn)析中的(de)重(zhòng)点之一。

　　分析完中期(qī)的逻辑变(biàn)化，再(zài)回到短(duǎn)期的现(xiàn)实。4月的(de)出口肯定(dìng)是不弱的，不(bù)过(guò)趋(qū)势在走弱，考虑到全(quán)球(qiú)经济(jì)和金融(róng)系统(tǒng)在过去一段(duàn)时间的风(fēng)险暴露逐渐增加，再结合越南、韩国这些(xiē)重要(yào)出口国家近期的(de)数据走势，出口趋势(shì)是(shì)在(zài)走弱(ruò)的，如(rú)果全球经济动(dòng)能走(zǒu)弱，一带一路和东盟(méng)可(kě)能也无法单(dān)独把(bǎ)中(zhōng)国出口稳住。与此同时，进口继(jì)续走弱，在经历(lì)了年初复苏短暂(zàn)的斜率走陡之后，经济的复苏斜(xié)率明显趋于(yú)平缓，国内(nèi)外新的政(zhèng)策变化(huà)又还没有看到，当(dāng)前市场大逻(luó)辑是相对(duì)缺(quē)乏的，这是我们觉(jué)得市场(chǎng)脆(cuì)弱(ruò)而均衡的重要原因。

　　第二(èr)，社融(róng)信贷一季度加速放(fàng)量后逐(zhú)渐回归正常，居民加(jiā)杠杆(gān)意愿弱。

　　4月新(xīn)增(zēng)人民币贷款0.72万亿，去年同期0.65万亿；新增社融1.22万亿，去年同期0.93万亿；社融增(zēng)速10%，前值10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前值(zhí)12.7%；M1同比5.3%，前(qián)值5.1%。历史纵向来看(kàn)，因为2022年(nián)4月本身就是社融信贷比较弱的一个(gè)月，所以今(jīn)年4月的(de)社融信贷看上去比去年(nián)多，但实际(jì)上(shàng)是比(bǐ)较弱的，比疫(yì)情前的2019、2018年4月社融都要弱(ruò)。就今年的节奏(zòu)来看，一(yī)季度(dù)社融信贷(dài)提前发力(lì)，所以(yǐ)投放巨大，4月份慢慢回(huí)归正常乃至(zhì)略(lüè)偏(piān)弱的状态。

　　居民的中(zhōng)长贷在(zài)经(jīng)历了(le)积压需求(qiú)暂(zàn)时释放之(zhī)后，再度(dù)回(huí)归比(bǐ)较弱的态势，居(jū)民中长贷同比比去(qù)年萎缩1156亿(yì)，这(zhè)意味(wèi)着居民可能非但(dàn)没有明(míng)显增加房贷(dài)的意愿，反而(ér)在(zài)加(jiā)大(dà)还贷的量，这与(yǔ)前段时间新闻报道(dào)的居民提前还房贷(dài)现象增加的情况(kuàng)一致。另外，根据不完全统计(jì)的4月部分银行的理(lǐ)财规模变化，银行理财(cái)出现了明(míng)显的回流，但在权(quán)益市场(chǎng)上资金回(huí)流并不明(míng)显，因此极有可(kě)能流到了低风险低波(bō)动的相关产品上。这说明(míng)无论是(shì)对(duì)实物(wù)投资(zī)还是金(jīn)融投资，居民部(bù)门的风险偏好仍有待(dài)修复。因此，随(suí)着居民部门购(gòu)房欲(yù)望下降之(zhī)后，整(zhěng)个(gè)金融部门其实并不缺钱，但(dàn)大家都在等待(dài)权益市场系统性风(fēng)险偏好抬升(shēng)的一个明确的政策或者基本面信号。

　　第三，CPI、PPI：弱复(fù)苏下低通胀(zhàng)，反(fǎn)映的是内生动力偏弱(ruò)的预期

　　中国4月CPI同(tóng)比上涨0.1%，预(yù)期上涨0.4%，前值上涨0.7%；PPI同比下降3.6%，预(yù)期(qī)下(xià)降3.3%，前值下降2.5%，通(tōng)胀维持低位，这反映(yìng)的是国内修(xiū)复(fù)动力偏弱，而供应总体充足(zú)，进(jìn)而价格维(wéi)持低迷。我们也判断(duàn)在(zài)弱修复之(zhī)下，低(dī)通胀(zhàng)的(de)特质(zhì)有望延续(xù)。

　　结构上看(kàn)，食品价格(gé)继(jì)续回(huí)落(luò)。4月(yuè)CPI食品价格同比上涨0.4%，前值上涨2.4%，环比下降1%，前值(zhí)下降1.4%，由于(yú)天气转暖，鲜菜上市(shì)量增加，鲜菜价格同(tóng)环比大幅下降，环比下(xià)降6.1%，同比(bǐ)下降13.5%，存栏量也相对充裕(yù)，猪(zhū)肉价格(gé)环(huán)比继续下(xià)跌3.8%，降(jiàng)幅有所收窄(zhǎi)。核心(xīn)CPI同比(bǐ)上涨0.7%，涨幅与上月(yuè)持(chí)平，环比(bǐ)上涨0.1%。从(cóng)大类分项来(lái)看，食品烟酒、生活用品及服(fú)务、交通和通信同比(bǐ)涨幅回落；衣着、居住、教育(yù)文(wén)化和(hé)娱乐涨幅较上月有(yǒu)所扩大(dà)；医疗(liáo)保(bǎo)健持平，这反映的是普通消费品的需求修复较弱，而(ér)高端、偏(piān)服务项(xiàng)的消费需(xū)求率先修复。

　　PPI同比继续大幅回(huí)落，主要受上年(nián)同(tóng)期基数(shù)较(jiào)高影(yǐng)响，同时(shí)全(quán)球库(kù)存周期(qī)去化，制(zhì)造业偏弱。生产资料价格同比(bǐ)下降4.7%，环比下降0.6%，继(jì)续回落；生(shēng)活资(zī)料同(tóng)比上涨(zhǎng)0.4%，环比下降0.3%，均较弱。分行业来(lái)看，上(shàng)游和中(zhōng)游煤炭(tàn)开采(cǎi)、石油和天然气开采、黑色金属采矿、石(shí)油、煤炭及(jí)其他燃料(liào)加工(gōng)、黑色金属冶炼和压延加工(gōng)业(yè)均有较(jiào)大拖(tuō)累，电力、热力的生产(chǎn)和供应业、纺织服装服饰(shì)业(yè)，非金属矿采选业同比上涨。

　　通(tōng)胀(zhàng)连(lián)续两个月处在低位，我们认为这反映的是(shì)内生(shēng)修复动力较弱。季节性因(yīn)素以(yǐ)及产业周期带来的食(shí)品价格下跌和生(shēng)产资料价(jià)格下跌，带动CPI同(tóng)比(bǐ)放缓、PPI大幅回落。随着下半年(nián)基数下降，经济(jì)逐步(bù)修(xiū)复，通胀有望回升(shēng)，但我们认为(wèi)通胀(zhàng)短(duǎn)期内也较(jiào)难(nán)回到1%水平(píng)之(zhī)上，投资均(jūn)不需要过度(dù)考虑“通缩”和“通胀(zhàng)”问题。短期(qī)来看，物价(jià)回落(luò)有助于企业刚性成本下降(jiàng)，修复盈利能力，关注通胀的修复(fù)更多反映的是(shì)需求修复的(de)幅度(dù)。

　　三、下一步的策略：反弹概率大(dà)，要保(bǎo)持(chí)交易(yì)的灵活性

　　从上述基本面的分析出发，我们(men)仍(réng)然维(wéi)钠的摩尔质量是多少，碳酸钠的摩尔质量持(chí)“市场乱战(zhàn)，均衡且脆(cuì)弱的交易(yì)机会”的(de)判断(duàn)。从技(jì)术面(miàn)看，当前(qián)权(quán)益市场的买入理由是大盘指数再度接近前(qián)期低位，这为我们提(tí)供了布局机会，交易(yì)的(de)反(fǎn)弹(dàn)概率在加大(dà)。从策(cè)略角度看，投资者需要高度重(zhòng)视交易(yì)的灵活性。策略的(de)整体包括趋(qū)势(shì)、结构(gòu)与节(jié)奏(zòu)，反弹带来(lái)的是节奏的(de)变化，不是趋势(shì)和结构的(de)变化。

　　哪些板(bǎn)块(kuài)反弹机(jī)会较大呢(ne)？创金合(hé)信基金宏(hóng)观策略配置(zhì)团队观察各家分析(xī)师对申万各行业2023年归母净利润的预测，可以作为参考。如果让反弹(dàn)更扎实一些，预(yù)期业绩(jì)变化是一个相对可(kě)靠的数据。

　　环比钠的摩尔质量是多少，碳酸钠的摩尔质量上周来看，市场对(duì)公(gōng)用事(shì)业、石油石化、房地产等行(xíng)业基本(běn)面较(jiào)为乐观(guān)，预(yù)计2023年(nián)净利润分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽(qì)车、农林牧(mù)渔、钢铁等行业基本面预(yù)期有所调整，预(yù)计(jì)2023年净利润分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了(le)解(jiě)作者(zhě)】

　　魏(wèi)凤春博士，创金合信基金首席经济(jì)学家，投委(wěi)会委员兼(jiān)秘书长，宏观策略配置部(bù)总监，兼任(rèn)MOMFOF投研总(zǒng)部总(zǒng)监，南开大学经济学(xué)博士，清(qīng)华大学管理科学与工程博士后(hòu)。学术研究与教学以(yǐ)及宏(hóng)观经(jīng)济(jì)走势、金融产品分析等实务领域经验(yàn)丰富(fù)、成果卓著(zhù)。从业(yè)23年(nián)以来(lái)，一直(zhí)致力于在周期波动的(de)框架内运用财政的视角(jiǎo)解构(gòu)宏观经济的运行，将中国经济看(kàn)作一份(fèn)资产(chǎn)，通过资本资产定价的方式来确定其价值与风险。

　　罗水星博士，创金合信基金经(jīng)理、首席宏观分析师(shī)，2022年2月加(jiā)入创(chuàng)金合信(xìn)基金。此前履(lǚ)职博时(shí)基金，负(fù)责宏观策略、宏观政策、大类资(zī)产配(pèi)置与(yǔ)择时研究(jiū)。武汉大学学士，上海财经大学经济学(xué)硕士(shì)、博(bó)士(shì)，中(zhōng)国社科院经济学(xué)博士(shì)后，学术论文多发表(biǎo)于国际SSCI英(yīng)文(wén)核心经济学期刊。

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