分析师：李超(chāo) / 孙欧(ōu)

　　来源：浙(zhè)商证券(quàn)宏(hóng)观研(yán)究团队

　　核心观点(diǎn)

　　2023年4月，信贷、社(shè)融、M2数据转弱符(fú)合我(wǒ)们预期。我们想继续提示居(jū)民超额储蓄大概率仍(réng)会继续积累，较难大量释(shì)放至消费、购房。结合4月居(jū)民存(cún)款数据，我们估(gū)算的2020年-2023年4月我国居民超额储蓄体量已(yǐ)增(zēng)长至(zhì)6.46万亿，相比(bǐ)去年末(mò)继(jì)续增加1.61万亿，也就是(shì)说(shuō)，即使疫情因素消退，居民(mín)仍(réng)在积累超额储(chǔ)蓄。我们认为(wèi)，经济结构(gòu)转型升级是导致居民对未来收入预期悲观的(de)根(gēn)本(běn)性(xìng)原因，疫情在一定(dìng)程度上掩盖了其影响，也因此居民超额储蓄的释放将是一个较为缓慢(màn)的过程(chéng)。对于后续信用表现(xiàn)，预计二季度市场对(duì)宽信用的(de)预期波动或(huò)明(míng)显加大(dà)，可能形成(chéng)信用收紧预期，对于政策工具，我们判断二季(jì)度(dù)货币政(zhèng)策主要体(tǐ)现结构性(xìng)特(tè)征(zhēng)，下(xià)半年(nián)有望(wàng)降准(zhǔn)、降息。

　　固定(dìng)布局 工(gōng)具条上设置固定宽高背景(jǐng)可以(yǐ)设置被包含可以完美对齐背景(jǐng)图和文(wén)字以(yǐ)及制作自(zì)己的模板(bǎn)

　　内容(róng)摘要

　　>>4月(yuè)信(xìn)贷新增7188亿元，信贷较弱符合我们预(yù)期

　　2023年4月，人民币贷款新(xīn)增(zēng)7188亿元，同比多(duō)增649亿元，与我(wǒ)们的预测(cè)值7000亿元基本一致，低于wind一致预期的(de)1.13万亿。4月信贷增速持(chí)平前(qián)值于11.8％。我(wǒ)们在4月(yuè)11日的报告《3月金融(róng)数(shù)据：一季度的强劲信贷对后续或(huò)有(yǒu)透支》中提示了一季度信贷的大体(tǐ)量投放(fàng)或对(duì)后(hòu)续信贷形成一定(dìng)透(tòu)支，目(mù)前(qián)观点(diǎn)得到验证。

　　4月信贷结构呈现企业强、居民弱特征：住户(hù)贷款减少2411亿元，同比少增约(yuē)241亿元，其中(zhōng)，短期、中长期(qī)贷款分(fēn)别(bié)减少1255、1156亿元(yuán)，同(tóng)比(bǐ)分别变动约+601、-842亿元；企业贷款增(zēng)加6839亿元，同比多增(zēng)约1055亿元，其中，短期贷款减(jiǎn)少1099亿元，中长期(qī)贷款增(zēng)加(jiā)6669亿元，票据(jù)融资(zī)增(zēng)加1280亿元，同比(bǐ)变动(dòng)分别约+849、+4017、-3868亿元(yuán)；非银(yín)贷款增(zēng)加2134亿元，同比多增约(yuē)755亿元。

　　企业中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)增加(jiā)6669亿元，是(shì)过(guò)往(wǎng)历(lì)年4月的最高值(zhí)（有数据以来），占4月企业贷款增(zēng)量、总贷款增量(liàng)的比重达到(dào)97.5％和92.8％的较高水平。去年(nián)4月受(shòu)疫情影响，信贷仅增加2652亿（同比少增3953亿），今年同比多增达4017亿元(yuán)，也是2018年(nián)以来4月(yuè)的(de)最高值。我们认为(wèi)基建、制(zhì)造业(yè)（尤其是科(kē)创、绿色）、普惠小微等领域是主要投(tóu)向，地(dì)产为(wèi)边际增(zēng)量。根据(jù)央(yāng)行4月20日新(xīn)闻发布(bù)会披露数据(jù)，一(yī)季(jì)度基建中长期贷款新增2.16万亿元，同(tóng)比多增7771亿元；制造业(yè)中长期贷款新(xīn)增1.3万亿元，同(tóng)比多增(zēng)6237亿元；房地产业中长期贷(dài)款新增(zēng)6536亿元(yuán)，同比(bǐ)多(duō)增3791亿元。3月(yuè)，多家银行在2022年年报业绩发布(bù1亿越南盾是富豪吗，越南打工一个月多少钱)会上表示今年绿色、基(jī)建、科创将是重点布局领域。

　　4月，票据-同业存单利(lì)差（6个(gè)月）持续震荡下行，体现银行一定程(chéng)度“冲(chōng)票(piào)据”，但由于(yú)去年该(gāi)状况更为突(tū)出，因此“票据(jù)融资”项(xiàng)目仍录得大幅同比少增(zēng)。值得注意的是，票据-同存利差4月末略有上行，体现供(gōng)需关系(xì)略有反(fǎn)转，相关市场(chǎng)观点认为信贷或有(yǒu)走强，但我们在(zài)5月1日发布的报告《4月数据预测(cè)：价格向(xiàng)下，盈利承压，制造(zào)业投资放(fàng)缓》中提示，其并非是银行卖盘大幅(fú)增加，而是来自企业贴现量增加所致（票据利(lì)率下行导致企业贴现意愿(yuàn)增强），全月看(kàn)，利差下(xià)行幅(fú)度达77BP，或反(fǎn)映4月信贷相对较(jiào)弱，此(cǐ)观点(diǎn)得到(dào)验证。

　　4月居民端(duān)贷(dài)款(kuǎn)即使有去年的低(dī)基(jī)数，仍然表(biǎo)现(xiàn)较弱，尤其是地(dì)产销(xiāo)售高频回落对应的(de)居民中(zhōng)长期贷款再(zài)次(cì)出现同(tóng)比少增，居民(mín)短期(qī)贷款同比多增幅度也明显走弱，与我们对消(xiāo)费、地产销(xiāo)售相对(duì)审慎的观点相一(yī)致(zhì)。展望后续，低(dī)基数或使得居民(mín)贷款多月仍有一定(dìng)同比改善，但较难大幅回暖。

　　4月(yuè)非(fēi)银贷款(kuǎn)增加2134亿元，信贷(dài)小(xiǎo)月非银贷款季节性大增，且银行间体系流动性保(bǎo)持合理充裕(yù)，数据较高(gāo)，也进一步(bù)导致社融口径信贷明(míng)显低(dī)于人民币贷款(kuǎn)口径(jìng)数(shù)据(jù)。

　　>>4月社融新增1.22万亿，同比(bǐ)略(lüè)多增

　　4月社会融资规模增(zēng)量为1.22万亿（同比多(duō)增2729亿元），与我们预期的1.55万(wàn)亿更为(wèi)接近，wind一致预期为1.72万亿。4月社融增(zēng)速持平(píng)前值于10％。

　　结构上，4月同(tóng)比多增(zēng)主要(yào)来(lái)自未贴现银行(xíng)承(chéng)兑汇票、人民币贷(dài)款、政府债券、非标项目及(jí)外币(bì)贷款。4月(yuè)未贴现(xiàn)银行承兑汇(huì)票减少1347亿(yì)元，同比少减(jiǎn)1210亿(yì)元，去年(nián)4月经济(jì)回(huí)落+银行表内“冲票据”导(dǎo)致(zhì)表外票据基数较低，而今年经济弱修复的情况下，数据同比有所改善。

　　4月社融口(kǒu)径人民币贷款增加4431亿(yì)元(yuán)，同比多(duō)增729亿元；外(wài)币贷款(kuǎn)折合(hé)人民币(bì)减少319亿元(yuán)，同比少减441亿元，与进口(kǒu)相关度(dù)较高，表现也较为(wèi)匹配。政(zhèng)府(fǔ)债券净融(róng)资4548亿(yì)元，同比多636亿(yì)元。委(wěi)托贷款增加(jiā)83亿元，同比多增(zēng)85亿(yì)元，走势(shì)稳健，边际增量或来自公积(jī)金贷款；信托贷款增加119亿元，同比多增(zēng)734亿元，信托(tuō)贷款主要受地产金融(róng)政策影(yǐng)响，“十(shí)六条”明(míng)确规定“支持开发贷(dài)款(kuǎn)、信托(tuō)贷(dài)款等存(cún)量融(róng)资合理(lǐ)展(zhǎn)期(qī)”，金融机构(gòu)继续积极落实(shí)，支撑信托贷(dài)款(kuǎn)数据，且融资类信托若(ruò)依据存量比例(lì)压降，则每年(nián)压降规模(mó)也是同(tóng)比减(jiǎn)少(shǎo)的。

　　4月(yuè)社融(róng)结构(gòu)中同比少增主(zhǔ)要是直接融资项目：企业债券净融资(zī)2843亿(yì)元，同(tóng)比少809亿元；非金融企(qǐ)业境内(nèi)股票融资993亿元，同比少(shǎo)173亿元(yuán)。受(shòu)信用债收益(yì)率(lǜ)低位、企业债务融资需(xū)求回暖的影响，企业(yè)债券融资(zī)稳定，保(bǎo)持了今年(nián)以来(lái)的修复特征。

　　>>M2增速略有(yǒu)回落(luò)但仍处高位

　　4月(yuè)末(mò)，M2增速下(xià)行0.3个(gè)百分点至12.4％，与(yǔ)我们的预测值(zhí)完全一(yī)致(zhì)，wind一致预期为(wèi)12.6％。其(qí)中，财政支出(chū)大概(gài)率保持前(qián)置(zhì)使得(dé)M2仍(réng)具韧性，但信贷转弱及去年基数走高使得增速回落。

　　4月末M1增速较前值上(shàng)行0.2个百分点至5.3％，虽然去(qù)年基(jī)数上行、今(jīn)年4月地产销售边际转(zhuǎn)弱，但4月末已进入五一假期，受益(yì)于居(jū)民(mín)消费(fèi)、出行(xíng)活跃度提高，居民储蓄存款(kuǎn)部分(fēn)转为企业活期存款，推升M1增速，完全(quán)符合(hé)我们的预期。M1的主要影(yǐng)响因素是企业活(huó)期存款，其与消费(fèi)类相关行业的现金流直接关联，由(yóu)于我(wǒ)们判断居民(mín)消费、购(gòu)房活(huó)动(dòng)修复是(shì)渐(jiàn)进的(de)，幅(fú)度可能相对较弱，预计M1增速大(dà)概(gài)率(lǜ)逐步上行，但速(sù)度较为缓慢。

　　4月末M0同(tóng)比增速10.7％，较(jiào)前值回落0.3个(gè)百分点，仍处高位(wèi)，这与2020年、2022年表(biǎo)现相(xiāng)似(shì)，体(tǐ)现经济修复(fù)的结构性失衡(héng)，三四线城市及农村地区经济改善略(lüè)弱，导致持币需求增加(jiā)。

　　>>居民超额储蓄仍在继续积累

　　我(wǒ)们想继续提示居(jū)民超额(é)储蓄仍在继(jì)续积累，预计未来较难大量释(shì)放至消费、购房。结合4月居民存(cún)款数据，我们估算(suàn)的2020年(nián)-2023年4月我国居民超(chāo)额储蓄体量已(yǐ)增长至(zhì)6.46万(wàn)亿，相较上月继续增加约5000亿(yì)元(yuán)，相比(bǐ)去年末则已(yǐ)大幅增加了(le)1.61万亿，也就是说，即使(shǐ)疫情因素消退，居(jū)民仍在(zài)积累超(chāo)额(é)储(chǔ)蓄(xù)，这(zhè)符合我(wǒ)们此(cǐ)前的(de)判断。我们认为(wèi)，经济(jì)结构转型升(shēng)级(jí)是导致居民对未来收入预期悲观的根本性(xìng)原(yuán)因，疫(yì)情在一定程度(dù)上掩(yǎn)盖了其影响，也因此居民超额储蓄的(de)释放将是(shì)一个较为缓慢的(de)过程(chéng)。

　　4月(yuè)人民币(bì)存(cún)款减少4609亿元，同比(bǐ)多减5524亿元。其中，住户存款减少1.2万(wàn)亿元，非(fēi)金融企业存款减少1408亿元(yuán)，财政性(xìng)存款增(zēng)加5028亿元(yuán)，非银(yín)行业金融机构存款(kuǎn)增加(jiā)2912亿(yì)元。

　　虽然居民存款大幅回落，但我们认(rèn)为主要是(shì)由于(yú)季(jì)节性(xìng)，这与(yǔ)银行季末冲存(cún)款、季初(chū)居民存(cún)款资金重新流入理财产品(pǐn)相关；同时，今(jīn)年(nián)也受假(jiǎ)期影(yǐng)响，4月(yuè)末已进入五(wǔ)一假(jiǎ)期，居民消费活动使得储蓄(xù)得到部(bù)分释(shì)放（另一个(gè)角度(dù)观察(chá)，4月受企业缴税影响，也是企业存款的(de)季节性小月，但(dàn)今年4月(yuè)企业(yè)存款增加1408亿元(yuán)，高于前两年，我们认为就是受五一假期影响，与M1增速上行相呼(hū)应）。但总体看(kàn)，4月居民储蓄的回落幅度相对(duì)过往历年4月并不算大，2021年4月居民存(cún)款下降1.57万亿，下行幅度高于今年。

　　>>预计(jì)二(èr)季度货币(bì)政策主要体现(xiàn)结(jié)构性特征，下半年有望降准(zhǔn)、降息

　　预计一季度(dù)信(xìn)贷的(de)大规模(mó)投放或对后续月份(fèn)有(yǒu)所(suǒ)透支，二季度市场对(duì)宽(kuān)信用的预期波动或明显加大，可能形(xíng)成(chéng)信用(yòng)收紧预(yù)期。

　　其一，今年银行“开门红(hóng)”意愿较(jiào)强，并普遍担(dān)忧后续利率(lǜ)继续下(xià)行带来(lái)的净(jìng)息差压力，因此倾向(xiàng)于在年初增加信贷投放，这会导致后续的信贷额度在一(yī)定程度上受(shòu)限。

　　其二，4月末政(zhèng)治(zhì)局会议对货币政策定调是“稳(wěn)健(jiàn)的货币(bì)政(zhèng)策要(yào)精(jīng)准有力，形成扩大(dà)需求(qiú)的合(hé)力”，政策基调和(hé)表(biǎo)述延续了去(qù)年底中央经济(jì)工作会(huì)议的(de)部署，我们认为“精(jīng)准有(yǒu)力”更加强调货币政(zhèng)策的结构(gòu)性发力，即精准滴灌、定向支持。预计二季度(dù)货币政策将以(yǐ)结构性调控为(wèi)主(zhǔ)，再贷款仍将(jiāng)发挥主导(dǎo)作用。根据央(yāng)行官方(fāng)数据，截至今年3月末，我(wǒ)国(guó)结(jié)构(gòu)性货币政策(cè)工(gōng)具余额68219亿元(yuán)，去年(nián)末是64465亿元，增加了3754亿元。值得(dé)注意的是(shì)，央行于1月、2月分别新创(chuàng)设房企纾(shū)困(kùn)专项再(zài)贷款(kuǎn)、租(zū)赁住房(fáng)贷(dài)款支持(chí)计划两(liǎng)项结构性政策工具(jù)，额度分别800、1000亿元，新工具均(jūn)针对(duì)地产领域，体现维稳(wěn)意(yì)图(tú)。我们预计央行后(hòu)续将继续强化对制造(zào)业、科技、小微、绿色等领(lǐng)域的信贷支持，结构(gòu)性(xìng)政策(cè)将继(jì)续强(qiáng)化使用。

　　其三(sān)，去(qù)年(nián)5、6、9月在政策驱(qū)动下是信贷(dài)极高值，而(ér)7月(yuè)是极低值，即二、三(sān)季度的(de)相邻月份(fèn)间的(de)信贷表现波(bō)动较大，这(zhè)也将(jiāng)对(duì)今年(nián)的各月(yuè)构成差异化的基数(shù)影响。预计5、6月信贷同比压力较大，未来的三个季度合(hé)计(jì)看，信贷(dài)增量(liàng)或有同比少增(zēng)，信贷增速(sù)也将(jiāng)是逐步小幅(fú)回落的趋势，预计信贷年末增速10.5％，较2022年末回落(luò)0.6个百(bǎi)分点。

　　结合我们对(duì)全年信(xìn)贷(dài)体(tǐ)量的判断，我们(men)测(cè)算(suàn)一季度(dù)信贷增量(liàng)占全年比重或高达45％-47％，处于历史极高值(zhí)区间，其中也隐含了对(duì)下半年可(kě)能再次降(jiàng)准(zhǔn)的判断。由于下半(bàn)年(nián)经济下行及失业压力均可能加(jiā)大，降准体现稳增长保(bǎo)就业诉(sù)求，8月起(qǐ)MLF到期量(liàng)较大，可能有降(jiàng)准时间(jiān)窗口(kǒu)。对于降息，预(yù)计(jì)美联储(chǔ)可(kě)能在四季度进入(rù)降息周(zhōu)期，中美(měi)两国基(jī)本面差+货币政策差收敛，我(wǒ)国将出现(xiàn)国际收支、汇率改善机会，货币政策(cè)宽松空间进一(yī)步打开，形(xíng)成降息预期。

　　对于社(shè)融，预计1月社融9.4％的增速水平即为全(quán)年低点(diǎn)，在企业债(zhài)券(quàn)、表外票(piào)据有(yǒu)望同(tóng)比多增的情况下，预计社融增速可维持(chí)震荡走升，预计年末升至10.3％左(zuǒ)右，与名(míng)义GDP增速基本匹(pǐ)配(pèi)；预计年末M2增速(sù)10.6％，较2022年末的11.8％和2023年(nián)4月的(de)12.4％均(jūn)有(yǒu)明显回落(luò)，但仍明显高于(yú)GDP实(shí)际增速(sù)+CPI增(zēng)速。

　　>>风险提示

　　疫(yì)情形势及地产领域风(fēng)险(xiǎn)加剧，居民消(xiāo)费(fèi)及购房(fáng)情绪(xù)进一步恶化，后(hòu)续1亿越南盾是富豪吗，越南打工一个月多少钱宽信用持续不及预(yù)期。

　　固(gù)定布局 工具条上设(shè)置固(gù)定(dìng)宽高背景可以设置被包含可以完美(měi)对齐背景图(tú)和(hé)文字以及制作(zuò)自己的(de)模板

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